TER identique entre deux ETF : la tracking difference peut inverser le classement

Comparer deux ETF sur leur seul TER revient à comparer deux voitures sur leur seule cylindrée affichée, sans regarder la consommation réelle. Le TER (Total Expense Ratio) mesure les frais courants prélevés par le fonds. Il ne mesure pas ce que le porteur reçoit effectivement une fois ces frais payés, ni les autres frottements qui s’ajoutent en cours de route. Deux ETF répliquant le même indice, au même TER affiché à la décimale près, peuvent délivrer sur cinq ans une performance nette sensiblement différente. Ce n’est pas une anomalie : c’est la conséquence mécanique de ce que le TER, par construction, ne capture pas.

Le TER, une mesure partielle du coût de détention

Ce que les données établissent. Le TER exprime, en pourcentage de l’actif, les frais de gestion, d’administration et de dépositaire prélevés annuellement par le fonds. C’est un chiffre net, réglementé, comparable d’un produit à l’autre sur le papier. Il n’inclut en revanche pas les coûts de transaction générés par le rebalancement périodique de l’indice, plus élevés pour un indice à rotation fréquente. Il n’inclut pas non plus le spread payé par le porteur à l’achat et à la revente de l’ETF en Bourse. Il n’inclut pas, enfin, l’effet, positif ou négatif, du prêt de titres et de la fiscalité des dividendes perçus par le fonds. Morningstar formalise cette distinction depuis plus d’une décennie : il décompose le coût réel de détention en deux briques séparées, un coût de détention estimé et une volatilité de suivi. Cette décomposition existe précisément parce que le TER seul sous-estime systématiquement l’un et ignore l’autre.

Ce qui fait diverger deux ETF au TER identique

Ce que les données établissent. Quatre mécanismes, indépendants du TER affiché, peuvent faire diverger la performance nette de deux ETF répliquant le même indice. Le prêt de titres génère un revenu additionnel quand le fonds y a recours, et le reverse en tout ou partie au porteur. Ce revenu n’apparaît jamais dans le TER, puisqu’il s’agit d’un gain, non d’un coût. La retenue à la source sur les dividendes versés par les entreprises étrangères de l’indice varie selon la convention fiscale applicable, un facteur purement domiciliaire, sans lien avec la qualité de gestion. L’échantillonnage, quand un fonds réplique un indice large sans détenir la totalité des lignes, introduit un écart structurel absent d’une réplication complète. Enfin, les coûts de transaction liés au rebalancement dépendent de la liquidité effective des titres achetés et vendus, un paramètre que le TER ne reflète pas puisqu’il est prélevé indépendamment du volume d’opérations réellement exécutées.

Mon interprétation. Ces quatre facteurs ne jouent pas nécessairement dans le même sens. Un ETF peut avoir un TER légèrement supérieur, mais un prêt de titres généreux et une fiscalité de domiciliation favorable, et délivrer sur plusieurs années une performance nette supérieure à un concurrent au TER plus bas mais moins bien positionné sur ces trois autres axes. Corrélation observée, pas une règle universelle : le sens de l’écart dépend de la combinaison propre à chaque fonds, pas d’une hiérarchie stable entre émetteurs.

L’exemple qui devrait alerter : deux ETF MSCI World, un même TER, réels

Ce que les données établissent. L’iShares Core MSCI World UCITS ETF (IE00B4L5Y983, réplication physique, capitalisant) et l’Amundi Core MSCI World UCITS ETF Dist (LU2572257124, réplication synthétique, distribuant) illustrent ce mécanisme. Les deux fonds affichent un TER identique de 0,20 %, à la décimale près. Leur tracking difference moyenne, mesurée sur la période 2016-2025, diverge pourtant : -0,08 % pour le premier, -0,13 % pour le second. L’écart joue en faveur du fonds synthétique. Cet écart de 5 points de base par an, cumulé sur cinq ans, représente environ 25 points de base de performance nette divergente, alors qu’aucun des deux TER n’a varié sur la période. Un porteur qui aurait arbitré son choix sur le seul TER, à la création du produit, n’aurait eu aucun moyen de prévoir ce classement. Le TER photographie un engagement contractuel à l’instant T, quand la tracking difference constate un résultat réalisé sur plusieurs années : deux mesures différentes.

Mon interprétation. Ce couple illustre par ailleurs un point que l’article sur la réplication physique et synthétique du dossier développe séparément. La meilleure tracking difference revient ici au fonds synthétique, pas au fonds physique. Ce résultat contredit l’intuition selon laquelle la détention directe des titres serait mécaniquement plus fidèle à l’indice. Le sens de l’écart n’est pas générique : il dépend de la politique de prêt de titres et de la fiscalité de domiciliation propres à chaque fonds.

Le spread, le coût invisible à chaque passage d’ordre

Ce que les données établissent. Au-delà du coût de détention dans la durée, un porteur supporte un coût distinct à chaque achat et chaque vente : le spread. Ce spread est l’écart entre le meilleur prix acheteur et le meilleur prix vendeur affichés sur le carnet d’ordres. Il est généralement resserré sur les ETF les plus liquides et les plus larges, et sensiblement plus élevé sur des produits de niche, à faible encours ou à sous-jacent moins liquide, indépendamment du TER affiché. Un investisseur qui multiplie les allers-retours sur un ETF à spread large paie, à chaque opération, un coût réel qui ne figure sur aucun document réglementaire du fonds.

Le TER n’est pas un mauvais indicateur, c’est un indicateur incomplet : il mesure un engagement de frais, pas un résultat de performance nette.

Mes réserves

• La donnée de tracking difference provient d’un outil d’agrégation indépendant, non affilié à iShares ou à Amundi. Je n’ai toutefois pas vérifié en détail sa méthodologie de calcul, notamment la fréquence de mise à jour et le traitement des dividendes.
• Les deux fonds diffèrent aussi par leur politique de distribution : Amundi distribue, iShares Core capitalise. Ce facteur peut introduire un léger artefact de mesure sur la tracking difference, via le timing de réinvestissement des dividendes.
• Le revenu du prêt de titres dépend de la politique de chaque émetteur : part reversée au fonds, contreparties acceptées, collatéral exigé. Deux fonds au même TER peuvent avoir des politiques radicalement différentes, sans que cela transparaisse dans la documentation commerciale standard.
• La tracking difference historique d’un ETF ne garantit pas sa tracking difference future. L’écart de 5 points de base par an, observé sur ce couple précis, ne se généralise pas mécaniquement à d’autres couples de fonds au même TER.

L’implication concrète est de comparer la tracking difference publiée sur trois à cinq ans, plutôt que de s’arrêter au TER affiché en tête de fiche produit. Il convient aussi de vérifier le spread moyen sur le carnet d’ordres, si l’horizon de détention implique des arbitrages fréquents.

Retour au dossier ETF. Voir aussi ETF S&P 500 synthétique : le risque de contrepartie que le prospectus ne chiffre pas.