ETF S&P 500 couvert en euro : un coût de portage absent du TER

Une couverture de change n’est ni gratuite ni offerte : elle échange un risque de devise contre un coût de portage dont le signe suit le cycle monétaire, pas le produit.

Un ETF « hedged » ou « couvert » promet de neutraliser l’effet de la devise sur la performance. La promesse porte sur la partie change, et l’émetteur la borne lui-même. Elle ne dit rien d’un second mécanisme, distinct, qui subsiste même quand la devise ne bouge pas d’un centime : le coût de portage, lié à l’écart de taux d’intérêt entre les deux monnaies. Ce coût n’est nommé nulle part dans le TER affiché. Et le TER, de son côté, ne mesure pas non plus ce que coûte la couverture.

La question n’est pas anecdotique. Selon des données ETFbook.com relayées par UBS Asset Management, gérant de parts couvertes, les encours des parts couvertes du marché européen des ETF sont passés de 56,8 à 283,8 milliards de dollars entre 2017 et 2025, et l’euro a capté 42,2 % des flux nets entrés en parts couvertes sur la période, devant la livre. Le même document ne chiffre le poids de ces parts que dans l’obligataire et les matières premières, jamais dans les actions, tout en rangeant les actions de cœur de portefeuille parmi les plus hauts flux nets en valeur absolue.

Ce que « couvert » neutralise, et ce que l’émetteur refuse de promettre

Ce que les documents des fonds établissent. Sur l’ETF S&P 500 EUR Hedged d’iShares, la page produit dit deux choses qu’elle n’articule pas : que le fonds « cherche à répliquer la performance d’un indice composé de 500 grandes capitalisations américaines qui couvre lui-même le dollar vers l’euro sur une base mensuelle », et que « toutes les parts à change couvert de ce fonds utilisent des dérivés pour couvrir le risque de change ». Le prospectus tranche, et il tranche autrement que par l’une ou l’autre. La politique d’investissement du fonds est d’investir en actions du S&P 500 et en contrats à terme de change qui, autant que possible et praticable, suivent la méthode de couverture de son indice. La couverture « est conduite sous un programme de couverture unique pour la durée de vie du fonds, mis en œuvre au moyen de contrats à terme à un mois roulés ».

La mécanique est donc publiée, à condition d’ouvrir le prospectus plutôt que la fiche produit. Son prix ne l’est pas. Elle est réinitialisée à la fin de chaque mois. En cours de mois, le notionnel est ajusté au prorata des souscriptions et rachats nets, mais pas pour les mouvements de prix des titres : entre deux réinitialisations, la couverture peut donc ne pas correspondre à l’exposition du fonds, qui se trouve alors sous-couvert ou surcouvert. Les contrats ne sont pas collatéralisés, et à la date du prospectus, State Street en est la contrepartie unique pour tout fonds actions à change couvert de la gamme. Le gestionnaire, enfin, n’a aucune latitude pour modifier la méthode de couverture.

L’émetteur pose deux réserves sur sa propre couverture, et elles méritent d’être lues telles quelles. La couverture « peut ne pas éliminer complètement le risque de change dans le fonds, et peut affecter la performance du fonds ». Elle « est conçue pour réduire, mais ne peut pas éliminer, l’impact des mouvements de change ». Ces deux réserves de la fiche produit ne portent que sur l’imperfection de la couverture, et le second membre est conditionné : « selon les taux de change », cet impact peut être positif ou négatif. C’est le prospectus, ailleurs, qui donne un signe sur le prix.

L’émetteur signale enfin un risque propre aux parts couvertes, que la lecture du seul TER ne fait pas voir : l’usage de dérivés pour une part « pourrait poser un risque potentiel de contagion, aussi appelé débordement, vers les autres parts du fonds ». La formule est commune aux deux fiches, celle du fonds couvert comme celle du fonds non couvert. Elle ne peut cependant pas jouer sur ce fonds-ci : son prospectus le range parmi ceux qui n’ont qu’une seule classe de parts, et une contagion vers d’autres parts y est sans objet.

Le sens du portage, et il n’est pas celui que l’on suppose

Ce qu’un gérant de la place écrit. UBS Asset Management, qui commercialise des parts couvertes, énonce le mécanisme sans conditionnel : « le déterminant premier du coût ou du bénéfice d’une couverture est l’écart de taux d’intérêt », et « couvrir d’une devise à rendement plus bas vers une devise à rendement plus haut donne un portage positif », l’inverse donnant un portage négatif qui réduit la performance. La convention de lecture est fixée par le sens de l’opération : on couvre depuis la devise de l’exposition vers la devise de référence du porteur.

Ce que la même source écrit du cas qui nous occupe. Elle nomme la paire euro/dollar en toutes lettres : « parce que les taux d’intérêt de l’euro sont actuellement plus bas que ceux des États-Unis, couvrir une exposition en dollars vers l’euro produit un coût supplémentaire ». Le porteur en euros est du côté du rendement bas. Il paie.

Trois nombres, et celui que l’on oublie de lire

Ce que la source publie. Son cas d’étude porte trois nombres et trois seulement, sur le Bloomberg US Liquid Corporate Bond Index, sur les douze mois arrêtés au 28 novembre 2025 : 6,23 % de rendement en dollars pour l’indice non couvert ; -3,32 % pour un porteur en euros resté non couvert ; 4 % pour l’exposition couverte de ce même porteur.

Le seul chiffrage publié de ce dossier, et il ne concerne pas notre paire. La même source publie un second cas d’étude, sur des actions cette fois : un porteur en livres exposé aux actions américaines, sur les douze mois arrêtés au 28 novembre 2025. L’indice rend 14,31 % en dollars, 9,66 % pour ce porteur resté non couvert, 14,43 % pour la version couverte en livres. L’écart de 0,12 point est attribué par la source à un portage positif, le taux de la livre étant alors légèrement supérieur à celui du dollar. C’est la seule valeur de portage chiffrée de tout mon dossier, et je ne la transpose pas : elle porte sur une autre paire de devises, et son signe s’inverserait pour un porteur en euros.

Ce que ces trois nombres n’autorisent pas. Ils portent sur des obligations d’entreprise américaines, pas sur des actions. Le seul cas d’étude actions du même document porte sur un porteur en livres et donne un portage positif, de signe inverse. Un dossier sur un ETF actions ne peut pas emprunter ces trois nombres comme s’ils le concernaient.

Deux exemples appariés, que la source publie ensemble. Elle illustre son propos par deux périodes de sens opposé. De novembre 2022 à novembre 2025, le dollar s’est déprécié contre l’euro, la livre et le franc suisse : pour des investisseurs européens détenant des actions américaines non couvertes, cette dépréciation a réduit les rendements, et une version couverte aurait, écrit-elle, largement protégé ces rendements. De juin à décembre 2014, le second exemple porte sur une appréciation du dollar. Je les cite tous les deux, parce qu’un texte qui insiste sur le coût de la couverture a exactement le même intérêt à ne pas voir le premier qu’un vendeur de parts couvertes à ne pas voir le second. Ni l’un ni l’autre ne dit rien du portage : ils décrivent un effet de change, qui est l’autre mécanisme.

Ce que ce mécanisme suppose, et qui a cessé d’être vrai

Ce que Borio et ses coauteurs établissent. Le prix d’un contrat à terme de change est censé être fixé par une relation d’absence d’arbitrage, la parité des taux d’intérêt couverte, que ces auteurs décrivent, dans la BIS Quarterly Review, comme « ce qui se rapproche le plus d’une loi physique en finance internationale » : l’écart de taux entre deux devises sur le marché monétaire au comptant devrait égaler l’écart entre le cours à terme et le cours au comptant.

Et pourtant. Depuis le début de la crise financière mondiale, cette relation ne tient plus, ce que mesure la persistance d’un écart de base entre devises depuis 2007. Cet écart indique de combien le taux payé pour emprunter une devise en l’échangeant contre une autre diffère du coût d’un emprunt direct de cette devise sur le marché monétaire. Pour l’euro, il est négatif : emprunter des dollars par le marché des swaps de change est devenu plus cher que se financer directement en dollars. Le signe n’est pas universel, il est positif pour le dollar australien.

Ce que les auteurs en concluent, et ce que je n’en conclus pas. Les violations ont persisté après la dissipation des tensions bancaires, l’écart s’est élargi depuis 2014 sur les échéances courtes comme longues, et les auteurs écrivent que, si les facteurs qu’ils identifient sont les bons, ces déviations semblent devoir durer même hors période de crise, tant que la demande de couverture reste élevée et déséquilibrée entre devises. Ils relèvent par ailleurs que les ratios de couverture des investisseurs institutionnels tendent à être assez peu sensibles au coût de cette couverture. Je m’arrête là. Traduire cet écart de base en un supplément de coût pour le porteur d’une part couverte demanderait une chaîne de déductions que ce document n’écrit nulle part, et je ne l’écris pas à sa place. Sa valeur postérieure à 2016 n’est d’ailleurs publiée par aucune source ouverte ici.

Ce que ce cadre ne couvre pas. Les auteurs traitent les actions en incise : leur note 16 relève que les ratios de couverture des portefeuilles d’actions étrangères sont en général bas et bien inférieurs à ceux des portefeuilles obligataires, « de sorte qu’ils constituent un enjeu moindre », tout en notant que les actions japonaises sont souvent couvertes. Leur développement du mécanisme de portage ne vaut, l’article le dit, que dans le cas des obligations. Ce dossier porte sur un ETF actions : je leur emprunte ce qu’ils établissent du marché des changes, pas une conclusion sur ma classe d’actifs. Leurs vingt pages ne portent d’ailleurs aucune occurrence des mots « ETF », « part » de fonds ou « investisseur de détail » : les populations qu’ils nomment sont des banques, des investisseurs institutionnels et des entreprises non financières.

Ce que les taux disent aujourd’hui, et ce qu’ils ne disent pas

Ce que les banques centrales publient. Le comité de politique monétaire américain a maintenu le 29 juillet 2026 sa fourchette cible à 3,50 %-3,75 %, par un vote de neuf voix contre trois. Les trois voix contre, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan, préféraient relever d’un quart de point à cette réunion. Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne a laissé inchangés le 23 juillet 2026 ses trois taux directeurs, à 2,25 %, 2,40 % et 2,65 %, sans s’engager à l’avance sur une trajectoire.

Ce que ces taux permettent de calculer. Le plus bas taux directeur américain dépasse le plus haut taux directeur de la zone euro de 0,85 point. La construction est volontaire : tout couple pris dans les deux ensembles donne un écart au moins égal. Aucun des deux communiqués ne publie d’écart, et aucun ne mentionne la couverture de change : le différentiel est un calcul du lecteur.

Ce que les taux de marché disent, et qui n’est pas la même chose. Sur les cinq derniers jours cotés arrêtés au 28 août 2026, le taux américain au jour le jour garanti s’établit entre 3,64 % et 3,66 %, et le taux court de l’euro entre 2,187 % et 2,190 %. La différence moyenne vaut 1,4594 point. Ce nombre et le précédent décrivent deux objets différents et ne se substituent pas. Aucune des deux séries ne publie d’écart : là encore, la soustraction est du lecteur.

Ce que je ne peux pas en faire. Je ne tiens pas cet écart pour le coût de portage. La couverture de ce fonds est mensuelle, ces taux sont des taux au jour le jour, et aucune source ouverte ici ne publie de point à terme. Le porteur ne paie pas l’écart que je viens de mesurer : il paie le prix des instruments de couverture au moment où ils sont renouvelés, prix qu’aucune des pages du fonds ne publie.

Le TER ne mesure pas la couverture non plus

Ce que les deux fiches produit établissent. L’ETF Core S&P 500 non couvert d’iShares affiche un TER de 0,07 %. L’ETF S&P 500 EUR Hedged du même groupe affiche 0,20 %. L’écart s’élève à 0,13 point.

Ce que cet écart ne mesure pas. Il ne mesure pas la couverture. Six caractéristiques au moins séparent les deux fonds, relevées le même jour : société émettrice, administrateur, société de gestion, devise de base, date de lancement, et libellé d’indice de référence. Le premier suit le « S&P 500 Index », le second le « S&P 500 Index, 100% EURHedged Net Return ». Un écart entre deux fonds distincts mesure la somme de toutes leurs différences, pas l’une d’entre elles.

Le contre-exemple est sur la même page. Cinq autres ETF sur le même indice couvert en euro y sont affichés, parmi les quatorze que l’agrégateur référence. Leurs frais vont de 0,05 % à 0,28 %, soit une étendue de 0,23 point sur ce seul échantillon, donc une borne inférieure de la dispersion réelle. Elle est déjà plus large que l’écart de 0,13 point qu’on voudrait attribuer à la couverture. Deux d’entre eux affichent 0,05 %, c’est-à-dire moins que la part non couverte prise pour référence. Quatre des cinq répliquent par swap, ce qui est encore une autre différence de structure, mais le swap n’explique pas le tarif : l’un des deux fonds à 0,05 % réplique physiquement, comme celui d’iShares.

Ce qui rendrait la comparaison juste, et que l’émetteur ne publie pas. Le fonds non couvert porte lui-même une part EUR Hedged, ainsi qu’une part en livres et une en pesos mexicains. C’est la seule comparaison à périmètre égal qui existe, puisqu’elle porte sur le même fonds, la même société émettrice et le même administrateur. Son prospectus donne 0,07 % pour les parts non couvertes et, pour toutes ses parts couvertes en devise, un plafond commun de « Up to 1.00% », en renvoyant pour le taux réellement appliqué au document d’information clé ou aux pages produit. Un plafond partagé par treize devises n’est pas un taux. Le trou n’est plus seulement nommé : il porte une adresse, et l’émetteur y écrit qu’il faut chercher ailleurs.

Ce que le TER est, et ce qu’il n’est pas. Le prospectus le définit sans ambiguïté : la structure de frais est « all in one », chaque fonds paie l’ensemble de ses frais, coûts de fonctionnement et dépenses sous la forme d’une commission forfaitaire unique, appelée Total Expense Ratio. Les dépenses payées sur cette commission « excluent les coûts de transaction et les frais juridiques extraordinaires ». Et si les coûts qu’elle est censée couvrir la dépassent, c’est la société de gestion qui règle l’excédent sur ses propres actifs. Le TER publié est donc le prix annoncé d’un forfait, pas la mesure de ce que le fonds a réellement dépensé.

Ce que ces quatre documents ne disent nulle part. Sur les deux prospectus et les deux documents d’informations clés pour l’investisseur, aucune occurrence de « point à terme », d’« écart de base entre devises », d’« écart de taux d’intérêt » ni de « coût de couverture » comme poste de frais. Le mot n’apparaît qu’une fois, sur les 624 pages du prospectus du fonds couvert, dans la définition d’un terme qui sert à calculer les prix de souscription et de rachat, jamais dans un poste de frais courants. Je ne conclus pas de cette absence que le portage est hors du TER : aucun de ces documents ne dit ni qu’il y est, ni qu’il n’y est pas.

Ce qu’une source dit de ce rapport, et pour sa seule gamme. Le même gérant écrit que la performance d’une part « est liée aux rendements du compartiment principal, ajustés des seules caractéristiques propres à la part, comme les frais ou les coûts de couverture », et que « les coûts de couverture sont affectés directement à la part couverte concernée ». Il distingue donc les deux grandeurs et affecte la seconde à la part. Il n’en tire en revanche aucune conclusion sur ce que couvre un TER : le sigle n’apparaît que trois fois dans tout son document, une seule pour dire qu’il vise des frais bas, les deux autres pour avertir que ces frais varient selon le produit et les conditions de marché ; et les deux fois où il décrit ce qu’une commission couvre, c’est pour écrire qu’elle couvre toutes les dépenses, à propos de ses propres produits. Et ces deux phrases décrivent sa propre gamme, pas le fonds dont je parle ici.

Ce qu’il faut en retenir avant d’acheter

Réserves

• Partie prenante. Le sens du portage m’est établi par un gérant qui commercialise des parts couvertes. Aucune source indépendante ouverte ici ne le mesure. C’est une limite de dispositif, pas un soupçon.
• Population. Les trois nombres cités portent sur un indice d’obligations d’entreprise américaines, pas sur des actions. Le cas actions du même document donne un portage de signe inverse, pour un porteur en livres.
• Aucune mesure du portage. Aucune source ouverte ici ne publie de point à terme, et l’écart de taux au jour le jour n’en tient pas lieu pour une couverture mensuelle. Le simulateur est la seule valeur de portage que je produise moi-même : elle est illustrative, paramétrable par le lecteur, ouverte sur un réglage de démonstration qui n’est tiré d’aucune source, et elle ne mesure aucun fonds. La seule valeur de portage publiée par une source de ce dossier est le 0,12 point du cas d’étude en livres, que je ne transpose pas.
• Un couple de fonds ne mesure pas un marché. L’écart de 0,13 point porte sur deux fonds qui diffèrent par six caractéristiques et suivent deux indices distincts. La dispersion entre parts couvertes concurrentes est plus large que lui.
• Aucune confirmation par un tiers sur les frais. L’agrégateur que je cite republie les chiffres de l’émetteur au centième près plutôt qu’il ne les confirme, et il décline toute garantie sur leur exactitude. Les deux voies de vérification n’en font donc qu’une.
• La comparaison juste manque. La part EUR Hedged du fonds non couvert existe, et son prospectus n’en donne qu’un plafond commun à treize devises, en renvoyant ailleurs pour le taux appliqué.
• Le rapport entre le TER et le portage reste indéterminé. Les quatre documents réglementaires que j’ai ouverts ne disent ni que le portage est compris dans la commission forfaitaire, ni qu’il en est exclu. Je m’arrête à ce qu’ils écrivent : la commission est forfaitaire, elle exclut les coûts de transaction, et aucun document ne range le portage d’un côté ou de l’autre.
• L’émetteur dit lui-même que sa couverture peut peser. Il écrit dans ses facteurs de risque que la couverture de change « peut affecter défavorablement les rendements » par les coûts de transaction et les écarts de cours, l’inefficience de marché, les primes de risque et d’autres facteurs, « qui peuvent être matériels pour certaines devises et sur le long terme ». Il n’en chiffre aucun.
• Instantané, pas constante. Les taux relevés datent de juillet et août 2026. Aucun des deux communiqués ne s’engage sur une trajectoire, et la dernière décision américaine a été prise à neuf voix contre trois, les trois voix contre étant pour une hausse.

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