Concentration de la gestion passive : la littérature académique ne tranche pas son effet sur la découverte de prix

La part de la gestion indicielle progresse sur la plupart des grands marchés actions depuis une décennie. Cette progression est portée par la sous-performance persistante de la gestion active, documentée par SPIVA dans l’Analyse fondatrice du dossier. Elle soulève une question distincte, plus disputée : un marché où une part croissante des flux ignore l’analyse fondamentale des titres individuels conserve-t-il sa capacité à fixer des prix informatifs ? La littérature académique n’y répond pas d’une seule voix.

Un fait mesurable : la part de la gestion passive progresse

Ce que les données établissent. La sous-performance persistante de la gestion active face aux indices est documentée par les bilans SPIVA cités dans l’Analyse fondatrice du dossier. Elle s’accompagne mécaniquement d’un transfert de flux vers les véhicules indiciels sur la plupart des grands marchés actions. Cette progression de la part de marché de la gestion passive est un fait quantitatif, largement documenté par les données de collecte des sociétés de gestion. La question que traite cet article est distincte : cette progression modifie-t-elle la capacité du marché, dans son ensemble, à fixer des prix reflétant l’information disponible sur chaque entreprise ?

Ce que documente le courant « dégradation de l’efficience »

Ce que les données établissent. Israeli, Lee et Sridharan (2017) montrent qu’une hausse de la détention par ETF d’un titre s’accompagne d’une hausse de la synchronicité de ses rendements avec l’indice, et d’une baisse de la réactivité de son cours à ses résultats futurs. Ben-David, Franzoni et Moussawi (2018) utilisent l’introduction ou la fermeture de fonds comme instrument pour isoler un effet causal, et confirment un comouvement accru des titres liés à un ETF avec l’indice, un effet renforcé pour les titres peu liquides. Ces deux travaux, déjà cités dans l’Analyse fondatrice du dossier, documentent un canal commun : par ce canal, la détention indicielle réduirait la part de l’information spécifique à chaque entreprise intégrée dans son cours.

Ce que documente le courant « l’efficience s’ajuste »

Ce que les données établissent. Coles, Heath et Ringgenberg (2022) apportent un résultat qui nuance directement le précédent. En mesurant la production d’information (recherches Google, consultations de documents réglementaires, nombre d’analystes suivant un titre) autour d’une hausse exogène de la détention indicielle, ils constatent une baisse effective de cette production d’information, mais ne constatent en revanche pas de dégradation mesurable de l’informativité du prix lui-même. Leur explication : à mesure que la gestion passive progresse, le nombre d’investisseurs actifs informés diminue, mais la composition de ceux qui restent s’ajuste, jusqu’à ce que les rendements de la gestion active informée redeviennent comparables à leur niveau antérieur. Ce mécanisme d’équilibre neutraliserait l’effet sur le prix final, sans neutraliser l’effet sur le volume d’information produite en amont.

Mon interprétation. Ces deux courants ne portent pas rigoureusement sur le même objet. Le premier mesure le comouvement des rendements et la réactivité du cours aux résultats futurs. Le second mesure directement l’informativité du prix par rapport à un horizon de bénéfices futurs. Causalité plausible non démontrée dans les deux sens : la divergence des résultats tient en partie à ces différences de méthode et de période étudiée, pas nécessairement à une contradiction frontale sur un objet parfaitement identique.

Affirmer que la gestion passive dégrade la découverte de prix, ou au contraire qu’elle n’a aucun effet sur elle, revient dans les deux cas à trancher un débat que la littérature académique elle-même ne tranche pas encore.

Ce que cela implique pour un porteur individuel

Extrapolation prudente. Ce débat se joue à l’échelle du marché dans son ensemble, pas à celle d’une décision d’allocation individuelle. La contribution marginale d’un porteur particulier choisissant un ETF plutôt qu’un fonds actif à la part de marché globale de la gestion passive reste négligeable, quel que soit le sens dans lequel ce débat finira, le cas échéant, par se stabiliser. Ce constat rejoint la position déjà défendue dans l’Analyse fondatrice du dossier : l’avantage statistique de l’ETF sur la gestion active reste solidement établi pour un porteur individuel, indépendamment de la question, distincte et non tranchée, de l’effet systémique de la gestion passive sur l’efficience du marché.

Mes réserves

• Je n’ai pas de donnée chiffrée sourcée sur la part de marché exacte de la gestion passive à l’échelle mondiale ou par marché national. L’affirmation d’une progression reste donc qualitative dans cet article, appuyée sur la tendance SPIVA déjà documentée dans le dossier, pas sur un chiffre de collecte précis et daté.
• Les deux courants cités ici ne constituent pas un panorama exhaustif de la littérature sur le sujet, qui compte d’autres travaux non repris ici, faute de vérification suffisante de leur citation exacte à la date de rédaction.
• Le résultat de Coles, Heath et Ringgenberg porte sur une mesure spécifique de l’informativité de prix (horizon de bénéfices futurs). Il ne répond pas directement à la question du comouvement de court terme documentée par Ben-David, Franzoni et Moussawi, ce qui limite la portée d’une comparaison terme à terme entre les deux résultats.

Avant de relayer une affirmation tranchée sur l’effet de la gestion passive sur l’efficience de marché, l’implication concrète est de vérifier la source : elle doit s’appuyer sur un courant de la littérature ou sur l’ensemble du débat, or l’état actuel de ce débat ne permet pas de conclusion univoque.

Retour au dossier ETF. Voir aussi ETF et diversification : la limite que les preuves révèlent.