ETF high yield, mars 2020 : la liquidité de l'ETF ne garantit pas celle de son panier sous-jacent

Un ETF obligataire s’achète et se vend en continu sur un marché coté, à la seconde près. Un prix est affiché à tout moment de la séance. Cette liquidité intrajournalière ne dit rien de la liquidité du panier d’obligations que l’ETF détient réellement. En mars 2020, cet écart entre les deux couches a cessé d’être une nuance technique pour devenir un phénomène de marché mesurable. Le prix des ETF obligataires high yield s’est détaché de leur valeur liquidative dans des proportions inédites.

Deux couches de liquidité, pas une seule

Ce que les données établissent. La liquidité qu’un porteur observe sur le carnet d’ordres d’un ETF obligataire résulte d’un mécanisme d’arbitrage, pas d’une liquidité propre au panier d’obligations sous-jacent. Des intermédiaires habilités, les participants autorisés, peuvent à tout moment créer de nouvelles parts d’ETF en apportant le panier de titres sous-jacent à l’émetteur, ou racheter des parts existantes en échange de ce même panier — le mécanisme de création/rachat. En temps normal, cet arbitrage maintient le prix de marché de l’ETF très proche de sa valeur liquidative : tout écart significatif est immédiatement corrigé par un participant autorisé qui profite de la différence de prix. Ce mécanisme suppose toutefois que le participant autorisé puisse effectivement acheter ou vendre les obligations du panier sous-jacent à un prix cohérent avec leur valeur affichée. Cette condition n’est pas garantie en toutes circonstances de marché.

Mars 2020 : quand l’arbitrage s’est grippé

Ce que les données établissent. Le stress de marché de mars 2020 a réuni plusieurs facteurs de tension simultanément : une volatilité extrême, une capacité réduite des teneurs de marché à absorber du risque, et une liquidité dégradée sur le marché obligataire physique, en particulier sur le segment high yield. Dans ces conditions, l’écart entre le prix de marché des ETF obligataires high yield et leur valeur liquidative a dépassé 800 points de base, un pic atteint au plus fort de la période de turbulence. Ce niveau de décote est très supérieur à ce qu’observent ces produits en fonctionnement normal. L’ETF, lui, a continué de se négocier en continu sur son marché coté : sa liquidité intrajournalière n’a jamais cessé d’exister. C’est son prix qui s’est décorrélé de la valeur affichée de son panier sous-jacent.

Pourquoi ce n’est pas un dysfonctionnement du produit

Mon interprétation. Ce décrochage ne signale pas un défaut de fonctionnement de l’ETF en tant que tel. Il révèle, au contraire, une information réelle sur l’état du marché sous-jacent — celle que la cotation continue de l’ETF, en temps normal, tend à masquer. Le panier d’obligations high yield n’était, à ce moment précis, pas négociable dans son ensemble au prix affiché par sa valeur liquidative théorique, elle-même calculée à partir de cotations obligataires possiblement décalées ou peu représentatives d’un prix de marché réellement exécutable. Extrapolation prudente. Certains travaux évoquent une autre possibilité : le prix de marché de l’ETF aurait, dans cet épisode, mieux reflété la valeur réelle et immédiatement négociable du panier sous-jacent, sa valeur liquidative officielle ayant été retardée par des cotations obligataires peu fraîches. Ce point reste débattu ; je ne le traite ici qu’au registre de l’hypothèse, faute de consensus établi.

Ce que cela signifie pour un porteur

Extrapolation prudente. La cotation continue et fluide d’un ETF obligataire en période normale ne constitue pas une preuve que son panier sous-jacent pourrait être liquidé au prix affiché, dans son intégralité et sans décote, en cas de vente massive et simultanée. La liquidité qu’un ETF affiche est réelle, mais elle ne garantit pas celle du panier sous-jacent : l’arbitrage peut cesser de fonctionner en marché dégradé. Ce constat vaut particulièrement pour les segments obligataires structurellement moins liquides, dette d’entreprise à haut rendement ou dette des marchés émergents, où l’écart entre la liquidité affichée de l’ETF et celle de son panier sous-jacent tend à être le plus large.

Un ETF ne rend pas liquide un panier de titres qui ne l’est pas : il transfère cette illiquidité, en temps de stress, sur l’écart entre son prix et sa valeur liquidative plutôt que sur sa propre négociabilité.

Mes réserves

• Le chiffre de 800 points de base documente le segment high yield au plus fort de la crise de mars 2020. Je n’ai pas de donnée aussi précisément sourcée pour le segment de la dette émergente, dont la dislocation a été documentée qualitativement sur la même période mais sans chiffre équivalent que je puisse citer avec la même solidité.
• Deux valeurs auraient pu mieux refléter la réalité du panier sous-jacent pendant cet épisode : le prix de marché de l’ETF, ou sa valeur liquidative officielle. La littérature n’a pas tranché entre les deux ; je mentionne ce point comme hypothèse, pas comme fait établi.
• Ce niveau de décote correspond à un pic extrême, atteint au plus fort du stress, non à un état permanent ou même fréquent. La très grande majorité du temps, l’écart entre prix et valeur liquidative de ces mêmes produits reste faible.

La liquidité intrajournalière d’un ETF obligataire ne doit pas être considérée comme acquise en toutes circonstances. L’implication concrète est de surveiller l’écart entre son prix de marché et sa valeur liquidative en période de tension, un indicateur disponible en temps réel, plutôt que de se reposer sur la seule continuité apparente de la cotation.

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