Concentration du rachat chez Tether : la littérature du free banking l'a déjà vue, et pas comme un accident

Ce dossier documente ailleurs, par un travail académique de 2025, que Tether n’autorise en moyenne que six agents par mois à racheter directement des stablecoins contre du cash. Ce dossier retient cette concentration comme une contrainte de structure de marché, une architecture qui réduit les coûts opérationnels de l’émetteur et produit, en contrepartie, un risque de ruée non désiré. Une littérature plus ancienne, sur un objet très différent, a déjà nommé un mécanisme presque identique, et n’y voit pas seulement un accident de conception.

La friction de rachat des billets de banque américains de l’ère du free banking (1837-1865) n’était pas un simple effet de la géographie : la littérature établit que des banques s’implantaient délibérément loin des centres de population pour réduire la fréquence de rachat de leurs billets et détenir moins de réserves en espèces.
Gorton et Zhang, en 2023, rapprochent explicitement ce mécanisme historique des stablecoins actuels dans un article intitulé sans détour Taming Wildcat Stablecoins.
Ce rapprochement invite à considérer la concentration de l’accès au rachat chez un émetteur comme une variable qu’il peut en partie maîtriser, au même titre que la composition de ses réserves, plutôt que comme une seule contrainte de plomberie de marché à corriger par un accès élargi.

Ce que le dossier traite comme un accident de marché

Ce que les données établissent. Ma, Zeng et Zhang montrent que Tether n’autorise en moyenne que six agents par mois à racheter directement des stablecoins contre du cash auprès de l’émetteur, un accès nettement plus restreint que l’ensemble des détenteurs [3]. L’article du dossier qui documente ce résultat l’interprète comme une décision de gestion rationnelle en apparence : concentrer l’accès réduit le risque de contrepartie et les coûts opérationnels de l’émetteur, avec un effet secondaire non désiré sur la stabilité en période de tension.

Mon interprétation. Cette lecture traite la concentration comme un paramètre exogène, une contrainte technique que l’émetteur subit autant qu’il la choisit. Rien, dans cette lecture, n’envisage que la friction de rachat puisse aussi servir un intérêt direct de l’émetteur au-delà de la seule réduction de coûts de gestion.

Une littérature qui a déjà nommé ce mécanisme, sur un objet différent

Ce que les données établissent. La littérature sur le free banking américain établit que des banques s’implantaient délibérément dans des localités isolées, à l’origine du terme même de wildcat banking : ces implantations reculées gênaient les tentatives de rachat des billets, et les banques dont les billets revenaient moins souvent pouvaient conserver moins de réserves en espèces et dégager un revenu net plus élevé pour leurs actionnaires [1]. Un billet s’échangeait à parité au guichet de la banque émettrice, mais à distance il se négociait avec une décote, par exemple 1,5% sur des billets de banques de l’Indiana cotés à New York, une décote qui reflétait le coût de transport et l’intérêt perdu le temps du rachat, et qui s’aggravait pour les banques jeunes ou jugées fragiles [1].

Mon interprétation. ==La friction de rachat n’était donc pas seulement un accident géographique subi par l’émetteur : la littérature la documente aussi comme un choix qui pouvait servir ses intérêts.== C’est précisément le rapprochement que Gorton et Zhang formulent en 2023, dans un article consacré aux stablecoins actuels et titré sans détour Taming Wildcat Stablecoins [2]. La décote documentée dès 1996 pour les billets de banque du XIXe siècle rejoint, vingt-sept ans plus tard, ce même cadre de lecture appliqué aux stablecoins par Gorton et Zhang.

La concentration de l’accès au rachat n’est pas seulement une friction de marché à corriger, c’est aussi une variable que l’émetteur peut, en partie, choisir.

Ce que je propose

Ce que je propose. Si la concentration de l’accès au rachat peut fonctionner comme un levier partiellement maîtrisé par l’émetteur, la variable qui mérite un examen équivalent est la composition de ses réserves, pas seulement la structure de son marché de rachat. L’attestation du premier trimestre 2026 de Tether, recoupée sur plusieurs relais indépendants de l’attestation BDO Italia, situe précisément 61,03% des réserves en bons du Trésor américain et 12,56% en pensions livrées à très court terme, soit 73,59% dans des actifs quasi immédiatement liquides. Le reste, 26,41%, se répartit entre 10,34% en or, 8,25% en prêts sécurisés, 3,45% en bitcoin, 4,31% en autres investissements et 0,06% en cash, sans obligations d’entreprise à ce trimestre [4]. Aucune source consultée ici ne documente que cette composition constitue, comme chez les banques wildcat, un choix délibéré pour capter un revenu supplémentaire au détriment de la liquidité en cas de rachat massif : c’est une hypothèse à tester, pas un résultat établi.

Pour la tester plutôt que l’affirmer, je propose un indice de part illiquide des réserves : la proportion des réserves détenue hors bons du Trésor et pensions livrées à très court terme (soit, ce trimestre, 26,41%). Le protocole de test : relever cet indice à chaque attestation trimestrielle sur au moins trois à quatre trimestres consécutifs. Une hausse mesurable de cet indice, non expliquée par l’attestation elle-même (changement réglementaire, gestion de risque affichée), serait cohérente avec l’incitation documentée chez les banques wildcat les mieux établies, captant un revenu supplémentaire à mesure que la confiance du marché réduit la pression de rachat. Un indice stable ou en baisse malgré une réputation et une capitalisation croissantes de l’émetteur invaliderait l’hypothèse. Limite explicite : cet article ne dispose, à ce jour, que d’un seul point de mesure fiable (le trimestre 1 2026) ; le protocole ne peut pas encore être exécuté, seulement défini et rendu vérifiable pour les trimestres à venir.

Élément de contexte non couvert par la littérature académique citée ci-dessus, à traiter en registre séparé. Un facteur supplémentaire pèse sur la capacité du marché à surveiller cette dérive : Cantor Fitzgerald, dépositaire d’environ 99% des bons du Trésor de Tether fin 2024, a négocié fin 2024 une participation de 5% au capital de Tether, une opération rapportée par le Wall Street Journal [5]. Un dépositaire actionnaire de l’émetteur dont il garde les bons du Trésor n’a pas nécessairement le même intérêt à signaler une dérive de la composition des réserves vers des actifs moins liquides que le déposerait un dépositaire sans lien capitalistique. Causalité plausible non démontrée : aucune source consultée ne documente un lien direct entre cette participation et une décision de composition des réserves ; c’est un facteur d’incitation supplémentaire à surveiller, pas une preuve de comportement.

Mes réserves

Ma, Zeng et Zhang n’attribuent pas la concentration du rachat chez Tether à un choix incitatif de l’émetteur : ils la lisent comme une réduction rationnelle des coûts de gestion et de contrepartie, avec un effet secondaire non désiré sur le risque de ruée. Le rapprochement avec le free banking, proposé ici à partir de Gorton et Zhang, reste une hypothèse de lecture, pas une donnée établie sur le comportement réel de Tether. Les chiffres de composition des réserves relaient une attestation commandée et payée par Tether lui-même, pas un audit indépendant complet, une réserve que l’attestation elle-même reconnaît ; ils sont recoupés sur plusieurs relais indépendants entre eux, ce qui réduit sans l’éliminer le risque d’erreur de reprise, mais ne remonte pas jusqu’au rapport d’attestation BDO Italia original. La recherche menée pour cet article n’a pas trouvé de travail publié entre 2024 et 2026 qui étende explicitement le cadre de Gorton et Zhang à la composition des réserves plutôt qu’à la seule concentration du rachat : l’indice proposé ici semble inédit dans les sources consultées, sans garantie d’exhaustivité totale de cette veille. Le contexte institutionnel plus large va dans le même sens : une proposition de méthodologie de notation formelle des stablecoins par Moody’s, publiée en décembre 2025, confirme que la qualité des réserves devient un sujet de scrutin actif, pas une préoccupation marginale.

L’implication concrète : un régulateur qui examine la structure du marché de rachat d’un stablecoin gagne à suivre, dans le même geste, l’indice de part illiquide des réserves proposé ici, plutôt que de traiter les deux sujets séparément. Un investisseur institutionnel ou un trésorier d’entreprise qui détient des stablecoins comme équivalent de cash gagne au même réflexe : vérifier, à chaque attestation trimestrielle, si cette part illiquide progresse sans justification donnée, avant de continuer à traiter le stablecoin détenu comme un quasi-cash sans risque de composition.

Écart au Standard Probans

Je publie cet article sous le seuil de qualité que je m’impose. Les trois critères que je considère non négociables sont respectés.

Qualité des sources. La composition des réserves de Tether que j’utilise s’appuie sur un tracker spécialisé, recoupé sur plusieurs relais indépendants de l’attestation BDO Italia, jamais sur le rapport d’attestation original lui-même, que je n’ai pas réussi à retrouver malgré mes recherches. C’est une limite que je reconnais explicitement dans « Mes réserves », pas une source de premier rang.

Insight original. L’indice de part illiquide des réserves que je propose ici (26,41 % au premier trimestre 2026) est un cadre nommé et falsifiable, mais son seuil de déclenchement reste qualitatif : « une hausse mesurable, non expliquée » n’est pas chiffré en points de pourcentage précis, et je ne dispose à ce jour que d’un seul point de mesure pour l’appliquer.

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