Stablecoins : ce que la BRI appelle un risque, le Trésor américain l'appelle une stratégie

Ce dossier documente, pièce après pièce, un risque que la BRI nomme dollarisation : une demande étrangère croissante pour des stablecoins adossés au dollar, susceptible de contester la souveraineté monétaire de banques centrales locales. Deux faits déjà présents dans ce dossier, la composition des réserves à 99,4 % dollar et la signature du GENIUS Act en 2025, n’ont jamais été reliés explicitement à l’intérêt de l’émetteur souverain de cette même monnaie. Le régulateur américain qui aurait pu fermer ce canal choisit, au contraire, de le développer, et le dit publiquement. La déclaration de Bessent elle-même a déjà été commentée ailleurs comme un signal de doctrine, dollar dominance via stablecoins, par la presse spécialisée crypto dès juin 2025 puis à nouveau après la promulgation du GENIUS Act [9][10] : l’apport propre de cet article n’est pas ce commentaire, déjà fait, mais la mise en tension explicite de cette doctrine du Trésor avec la participation simultanée de la Federal Reserve Bank de New York à l’architecture concurrente que porte la BRI.

Les principaux émetteurs de stablecoins dollar logent l’essentiel de leurs réserves en bons du Trésor américain à court terme, ce qui fait de la dollarisation que la BRI documente comme un risque à endiguer une source de demande captive pour la dette américaine.
Le secrétaire au Trésor américain a explicitement présenté cette dynamique comme un levier de domination du dollar et un moteur de demande pour les bons du Trésor, dans une déclaration officielle liée à la promulgation du GENIUS Act.
Le GENIUS Act ne cherche pas à limiter ce canal que la BRI qualifie de risque : il l’organise et le sécurise, ce qui peut justifier de lire la ligne de fracture du dossier non comme stabilité contre innovation, mais comme un bras de fer institutionnel entre une architecture multilatérale pilotée par les banques centrales et une architecture qui sert l’intérêt stratégique américain à la dollarisation.

Ce que les réserves des émetteurs révèlent

Ce que les données établissent. Selon le communiqué de Tether reprenant sa propre attestation trimestrielle certifiée par BDO Italia, les bons du Trésor américain représentaient environ 80 % des réserves de l’émetteur au premier trimestre 2026, pour une exposition directe et indirecte dépassant 141 milliards de dollars, ce qui en fait l’un des plus grands détenteurs de dette publique américaine au monde [3]. Cette même exposition avait déjà été relayée par la presse spécialisée sur la base de l’attestation du trimestre précédent [5][6]. Circle suit une architecture différente mais convergente : la fiche technique publiée par BlackRock pour le Circle Reserve Fund, qui détaille ligne par ligne (par identifiant CUSIP, le code qui identifie chaque titre obligataire américain) les bons du Trésor détenus pour le compte de Circle, montre des réserves d’USDC réparties en 33,6 % de bons du Trésor détenus en direct, 50,8 % de pensions livrées (des prêts garantis au jour le jour par des bons du Trésor mis en collatéral) et 14,2 % de dépôts bancaires, avec une attestation mensuelle de Deloitte [4]. Dans les deux cas, la quasi-totalité des réserves qui adossent des stablecoins eux-mêmes adossés au dollar à 99,4 % selon la BRI se loge, directement ou indirectement, dans la dette du gouvernement américain [1].

Mon interprétation. Ce que la BRI nomme un risque de dollarisation pour l’économie qui perd sa souveraineté monétaire est, vu depuis le pays émetteur du dollar, un mécanisme qui convertit une adoption étrangère de stablecoins en achats de bons du Trésor. La quasi-totalité de chaque stablecoin dollar émis correspond, mécaniquement, à une fraction équivalente de bons du Trésor logée dans les réserves de l’émetteur (environ 80 % chez Tether, environ 84 % chez Circle en cumulant détention directe et pensions livrées), pas à une correspondance intégrale. Cela ne veut pas encore dire que cette demande est nette au niveau macroéconomique : une partie provient peut-être d’une simple réallocation depuis d’autres placements, un point que je quantifie plus loin à partir des données de la Federal Reserve Bank of Kansas City.

Ce que le Trésor américain en dit lui-même

Ce que les données établissent. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a déclaré, dans une communication officielle liée à la promulgation du GENIUS Act le 18 juillet 2025, que cette technologie allait « conforter le statut du dollar comme monnaie de réserve mondiale, étendre l’accès à l’économie du dollar à des milliards de personnes à travers le monde, et provoquer une hausse de la demande de bons du Trésor américains, qui adossent les stablecoins » [2]. Ce n’est pas une inférence de ce dossier : c’est une déclaration institutionnelle qui relie explicitement, dans la même phrase, l’essor des stablecoins dollar et la demande de dette américaine.

Ce que la banque centrale des banques centrales documente comme un risque de souveraineté monétaire pour des pays tiers, le Trésor américain le revendique publiquement comme un levier de sa propre domination monétaire.

Mon interprétation. ==Le GENIUS Act ne régule pas les stablecoins privés malgré le risque documenté par la BRI : il les encourage précisément parce qu’ils étendent la portée du dollar sans coût budgétaire direct pour l’État américain, en s’appuyant sur une demande privée et étrangère plutôt que sur une émission de dette classique.== Extrapolation prudente : une source institutionnelle de la Réserve fédérale nuance toutefois la portée de ce mécanisme. La Federal Reserve Bank of Kansas City observe que les banques américaines détiennent environ 26 000 milliards de dollars d’actifs, dont 20 % en bons du Trésor, contre une proportion bien plus élevée, environ la moitié, chez les émetteurs de stablecoins : si la demande de stablecoins se construit d’abord en drainant des dépôts bancaires, l’effet net sur la demande de bons du Trésor dépend de la vitesse à laquelle les banques elles-mêmes vendent leurs propres bons du Trésor pour compenser cette perte de dépôts, un scénario qui pourrait neutraliser tout ou partie de l’effet revendiqué par le Trésor. Le report depuis les fonds monétaires, mentionné dans une version antérieure de cette analyse, n’est qu’un second canal possible dans cette même source, pas le mécanisme qu’elle met en avant [8]. La déclaration du Trésor documente une intention stratégique affichée ; elle ne prouve pas, à elle seule, l’ampleur nette de l’effet macroéconomique revendiqué.

Illustration arithmétique, pas un résultat publié par la Federal Reserve Bank of Kansas City. Les deux proportions qu’elle cite, 20 % de bons du Trésor côté banques contre environ 50 % côté émetteurs de stablecoins, permettent d’esquisser un ordre de grandeur du caractère net de la demande, sous une hypothèse simplificatrice forte : si un dollar quitte un dépôt bancaire pour une réserve de stablecoin, et que la banque revend proportionnellement ses propres bons du Trésor pour compenser cette perte de dépôt, la demande de bons du Trésor nette créée par ce dollar déplacé avoisine 50 % moins 20 %, soit environ 30 cents, les 70 cents restants n’étant qu’une réallocation entre bilans. Ce calcul suppose une réponse mécanique et proportionnée des banques à toute sortie de dépôts, une hypothèse que la source ne teste pas empiriquement : il fixe un ordre de grandeur possible, pas une mesure.

Un bras de fer entre deux architectures, pas une opposition totale

Ce que les données établissent. Face à ce choix américain de réguler plutôt que remplacer le marché privé, la BRI porte depuis avril 2024 une architecture concurrente, le unified ledger (un grand livre unique où monnaie de banque centrale, monnaie commerciale et actifs tokenisés seraient réglés ensemble, plutôt que dans des systèmes séparés), testée via Project Agorá, qui réunit sept banques centrales : la Banque de France pour l’Eurosystème, la Banque du Japon, la Banque de Corée, la Banque du Mexique, la Banque nationale suisse, la Banque d’Angleterre, et la Federal Reserve Bank of New York [7]. Mon interprétation. Cette dernière participation nuance la lecture d’un bras de fer strictement bilatéral entre les États-Unis et une architecture multilatérale : la Réserve fédérale de New York explore, aux côtés de six autres banques centrales, l’architecture même que la BRI présente comme alternative aux stablecoins privés, pendant que le Trésor américain promeut simultanément le GENIUS Act comme voie concurrente. Causalité plausible non démontrée entre ces deux positions : rien dans les sources consultées n’indique un conflit ouvert entre le Trésor et la Réserve fédérale sur ce dossier, seulement une coexistence, au sein même de l’appareil d’État américain, d’une exploration multilatérale technique et d’une doctrine bilatérale ouvertement revendiquée.

Qui gagne quoi : trois institutions, trois lectures du même mécanisme

Institution	Ce qu’elle documente ou promeut	Ce qu’elle gagne à cette lecture
BRI	La dollarisation comme risque de souveraineté monétaire pour les économies émergentes	Justifie son propre ledger unifié, testé via Project Agorá, comme alternative institutionnelle
Trésor américain	La même dollarisation, revendiquée comme moteur de demande pour la dette et de domination du dollar	Une demande de bons du Trésor financée par du capital privé étranger, sans coût budgétaire direct
Réserve fédérale de New York	Aucune position publique tranchée ; participe à Project Agorá tout en coexistant avec la doctrine du Trésor	Optionnalité : explore l’architecture alternative sans trancher contre la doctrine bilatérale en cours

Ce tableau ne prétend pas résoudre la tension qu’il documente. Il la rend simplement explicite plutôt que de la laisser diffuse entre plusieurs sections de ce dossier.

Mes réserves

La déclaration du secrétaire au Trésor établit une intention stratégique affichée, pas une preuve que la demande de bons du Trésor générée par les stablecoins est nette plutôt que réallouée depuis d’autres placements obligataires courts : la nuance apportée par la Federal Reserve Bank of Kansas City sur ce point reste, à ce stade, la seule contradiction institutionnelle identifiée dans les sources consultées. Les chiffres de réserves de Tether proviennent du communiqué de l’émetteur lui-même reprenant son attestation BDO Italia (source partie prenante, notée S), et ceux de Circle de la fiche technique du fonds BlackRock qui les détient (source partie prenante de la gestion des réserves, notée S également), deux sources proches de la source primaire mais pas les rapports d’attestation eux-mêmes : une limite qui appelle une prudence résiduelle, moindre que pour une simple reprise de presse. La participation de la Federal Reserve Bank of New York à Project Agorá ne permet pas de conclure à une position institutionnelle unifiée ou divisée de l’appareil d’État américain sur la stratégie de dollarisation par stablecoins : c’est un fait de gouvernance, pas une déclaration d’intention comparable à celle du Trésor.

L’implication concrète : un régulateur ou un investisseur qui lit le rapport de la BRI sur la dollarisation gagne à le confronter systématiquement à la position, publique et assumée, du régulateur américain qui pourrait fermer ce canal et choisit à la place de l’organiser, avant de traiter la dollarisation comme un effet secondaire non désiré plutôt que comme un objectif partiellement recherché par une partie de l’appareil d’État américain. Un signal concret à surveiller pour trancher le caractère net ou substitutif de cette demande : le prochain bulletin de la Federal Reserve Bank of Kansas City ou une publication équivalente de la Fed sur l’évolution conjointe des dépôts bancaires et des avoirs en bons du Trésor des banques américaines, qui permettrait de vérifier si les banques vendent effectivement leurs bons du Trésor à mesure que les dépôts migrent vers les stablecoins, comme le suppose le calcul ci-dessus.

Écart au Standard Probans

Je publie cet article sous le seuil de qualité que je m’impose. Les trois critères que je considère non négociables (exactitude factuelle, qualité des sources, originalité de l’angle) sont respectés.

Insight original et utilité décisionnelle. Mon titre annonce une tension entre deux architectures monétaires, la BRI et le Trésor américain. Pour rester fidèle aux sources, je nuance explicitement cette tension dans le corps de l’article jusqu’à la qualifier de simple coexistence non prouvée en conflit, du fait de la participation de la Federal Reserve Bank of New York à Project Agorá. Cette honnêteté m’empêche de délivrer une conclusion aussi tranchée que mon titre le suggère : le lecteur repart avec une tension institutionnelle documentée, pas avec un verdict opérationnel ferme.

Exactitude factuelle. J’avais utilisé une formulation trop absolue (“chaque unité de stablecoin… correspond à une unité de bons du Trésor”) que j’ai identifiée et corrigée pour refléter les proportions réelles citées dans l’article (environ 80 % chez Tether, environ 84 % chez Circle), pas une correspondance intégrale à 100 %.

Retour au dossier Stablecoins et tokenisation · Lire la Décision possible du dossier. Voir aussi Le GENIUS Act : comment les États-Unis régulent les stablecoins privés sans les faire disparaître et Project Agorá : sept banques centrales et l’infrastructure monétaire que prépare la BRI.