« Sidecars bermudiens » : le « capital tiers » vient-il d'investisseurs extérieurs ?
Axel Morel · Fondateur & analyste, ProbansL'essentiel
Les documents n'y répondent pas de la même façon selon le véhicule. Un communiqué nomme un investisseur : Japan Post Insurance, qui investira 2 Md$ dans un véhicule parrainé par Global Atlantic, sans nommer ce véhicule. Pour ADIP, les fonds gérés par Apollo qui portent 63 % des intérêts économiques d'ACRA, Athene écrit « third-party investors » sans en nommer aucun, et y détient elle-même 231 M$ de placements. F&G écrit « backed by Blackstone managed funds » pour un nouveau véhicule de réassurance, auquel il rattache par « this » son traité avec Fort Greene, sans dire dans ce passage qui investit dans ces fonds. Seul F&G écrit « sidecar » en un mot, deux fois, pour un véhicule qu'il ne nomme pas dans ces phrases ; Athene écrit « side car » deux fois, dans une liste de transactions avec parties liées dont un point vise aussi une nouvelle entité ACRA. Athene écrit « Bermuda » pour ACRA 1A et ACRA 2A ; KKR écrit que les véhicules de co-investissement en réassurance parrainés par Global Atlantic sont soumis à la régulation et à la supervision de la Bermuda Monetary Authority, sans les nommer ; ni F&G pour Fort Greene ni le communiqué pour le véhicule de Japan Post Insurance ne donnent de juridiction.
- Un investisseur nommé, pour un véhicule qui ne l'est pas. Le communiqué du 30 juillet 2025 annonce que Japan Post Insurance investira 2 Md$ dans un nouveau véhicule parrainé par Global Atlantic, où son engagement représente « over 50% of the Vehicle ». Il ne nomme pas le véhicule et n'en donne pas la juridiction.
- Un capital « tiers » dont les passages cités ne nomment aucun apporteur tiers, mais nomment Athene elle-même parmi les investisseurs d'ADIP. Athene écrit qu'ACRA 2 tire, et qu'ACRA 1 tirait pendant sa période d'engagement, expirée en août 2023, une partie du capital requis « from third-party investors » ; KKR écrit parrainer des véhicules « raised from third-party capital ». Le 10-K d'Athene ne nomme aucun des investisseurs tiers d'ADIP ; il désigne en revanche Athene elle-même comme investie dans ADIP, pour 231 M$ au 31 décembre 2025, après des achats de parts au quatrième trimestre 2024 dont 65 M$ auprès d'Apollo. Le passage de KKR ne nomme aucun investisseur.
- « Sidecar » et Bermudes : aucun des deux mots n'est écrit à la fois pour ACRA, les véhicules de Global Atlantic et Fort Greene. F&G écrit « sidecar » deux fois, sans nommer Fort Greene dans ces phrases. Athene écrit « Bermuda reinsurance subsidiary » pour ACRA 1A et ACRA 2A. KKR écrit que les véhicules de co-investissement en réassurance parrainés par Global Atlantic sont soumis à la régulation et à la supervision de la Bermuda Monetary Authority, sans les nommer.
Les documents n’y répondent pas de la même façon selon le véhicule. Un communiqué nomme un investisseur : Japan Post Insurance, qui investira 2 Md$ dans un véhicule parrainé par Global Atlantic, sans nommer ce véhicule. Pour ADIP, les fonds gérés par Apollo qui portent 63 % des intérêts économiques d’ACRA, Athene écrit « third-party investors » sans en nommer aucun, et y détient elle-même 231 M$ de placements. F&G écrit « backed by Blackstone managed funds » pour un nouveau véhicule de réassurance, auquel il rattache par « this » son traité avec Fort Greene, sans dire dans ce passage qui investit dans ces fonds. Seul F&G écrit « sidecar » en un mot, deux fois, pour un véhicule qu’il ne nomme pas dans ces phrases ; Athene écrit « side car » deux fois, dans une liste de transactions avec parties liées dont un point vise aussi une nouvelle entité ACRA. Athene écrit « Bermuda » pour ACRA 1A et ACRA 2A ; KKR écrit que les véhicules de co-investissement en réassurance parrainés par Global Atlantic sont soumis à la régulation et à la supervision de la Bermuda Monetary Authority, sans les nommer ; ni F&G pour Fort Greene ni le communiqué pour le véhicule de Japan Post Insurance ne donnent de juridiction.
- Un investisseur nommé, pour un véhicule qui ne l’est pas. Le communiqué du 30 juillet 2025 annonce que Japan Post Insurance investira 2 Md$ dans un nouveau véhicule parrainé par Global Atlantic, où son engagement représente « over 50% of the Vehicle ». Il ne nomme pas le véhicule et n’en donne pas la juridiction.
- Un capital « tiers » dont les passages cités ne nomment aucun apporteur tiers, mais nomment Athene elle-même parmi les investisseurs d’ADIP. Athene écrit qu’ACRA 2 tire, et qu’ACRA 1 tirait pendant sa période d’engagement, expirée en août 2023, une partie du capital requis « from third-party investors » ; KKR écrit parrainer des véhicules « raised from third-party capital ». Le 10-K d’Athene ne nomme aucun des investisseurs tiers d’ADIP ; il désigne en revanche Athene elle-même comme investie dans ADIP, pour 231 M$ au 31 décembre 2025, après des achats de parts au quatrième trimestre 2024 dont 65 M$ auprès d’Apollo. Le passage de KKR ne nomme aucun investisseur.
- « Sidecar » et Bermudes : aucun des deux mots n’est écrit à la fois pour ACRA, les véhicules de Global Atlantic et Fort Greene. F&G écrit « sidecar » deux fois, sans nommer Fort Greene dans ces phrases. Athene écrit « Bermuda reinsurance subsidiary » pour ACRA 1A et ACRA 2A. KKR écrit que les véhicules de co-investissement en réassurance parrainés par Global Atlantic sont soumis à la régulation et à la supervision de la Bermuda Monetary Authority, sans les nommer.
Quatre documents, émis par des parties intéressées aux véhicules qu’ils décrivent
Ce sont les 10-K de l’exercice 2025 d’Athene, de KKR et de F&G, et un communiqué du 30 juillet 2025 de Japan Post Insurance, KKR et Global Atlantic. Athene se déclare filiale directe d’Apollo Global Management (p. 120). KKR exploite son activité d’assurance par Global Atlantic, dont il a pris le contrôle majoritaire le 1er février 2021 et acquis le reste du capital le 2 janvier 2024 (p. 4). FNF détient environ 70 % des actions ordinaires de F&G (p. 69).
Athene : 63 % des intérêts économiques d’ACRA à des fonds gérés par Apollo
Ce que le 10-K écrit. Au 31 décembre 2025, ALRe (Athene Life Re Ltd.) détient 37 % des intérêts économiques et tous les droits de vote d’ACRA 1 et d’ACRA 2. Les 63 % économiques restants sont détenus par ADIP I, « a series of funds managed by Apollo », pour ACRA 1, et par ADIP II, « a fund managed by Apollo », pour ACRA 2. Chacune est présentée comme « a long-duration, on-demand capital vehicle » (p. 18).
ACRA 2 tire, et ACRA 1 tirait pendant sa période d’engagement, une partie du capital requis par une transaction « from third-party investors », dans la proportion des intérêts économiques du fonds ADIP. La période d’engagement d’ACRA 1 a expiré en août 2023. Le 10-K ne nomme aucun des investisseurs tiers d’ADIP.
Au quatrième trimestre 2024, Athene a acheté des parts d’ADIP I et d’ADIP II, dont 65 M$ auprès d’Apollo. Elle détient 231 M$ de placements dans ADIP au 31 décembre 2025 (238 M$ fin 2024), en mise en équivalence, et a 343 M$ d’engagements d’investissement restants (p. 182, 216).
ACRA doit à Apollo des frais de gestion conditionnels, qu’elle paie pour le compte d’ADIP : Athene porte 365 M$ de dettes envers des parties liées à ce titre fin 2025 (289 M$ fin 2024), imputées aux intérêts minoritaires. En 2025, les frais attribuables aux intérêts minoritaires d’ACRA s’élèvent à 412 M$ (p. 182, 210).
Mon interprétation. Le 10-K ne permet pas de lire les 63 % comme un capital entièrement extérieur à Athene : ce sont des fonds que gère Apollo, où Athene est elle-même investie, et dont les frais de gestion sont dus à Apollo.
Sur chaque transaction à laquelle elle choisit de participer, une entité ACRA verse généralement à ALRe une commission (« Wrap Fee ») attendue à environ 15 points de base par an, sur une échelle de 10 à 16 points de base qui monte avec la part des réserves économiquement attribuée au fonds ADIP (p. 18).
En règle générale, ALRe ou l’affilié concerné dispose d’un droit de commutation à la valeur comptable « on or about » le dixième anniversaire d’une transaction, ou, pour une transaction en flux, de l’arrêt de la réassurance des affaires nouvelles. Le fonds ADIP peut refuser la commutation si un rendement minimal n’est pas atteint. Si une entité ACRA ne satisfait pas ses exigences minimales de capital, ALRe peut reprendre ou réaffecter une partie des affaires rétrocédées (p. 19). Athene s’interdit, pour elle et ses filiales, de résilier les mandats de gestion des actifs d’ACRA passés avec ISG ou un autre membre du groupe Apollo, sauf au 4 juin 2023 ou à chaque deuxième anniversaire de cette date (p. 46).
Au 31 décembre 2025, ALRe, ALReI et AARe ont rétrocédé à ACRA 142,1 Md$ de passifs de réserve. ADIP II a levé environ 6,0 Md$ d’engagements, dont 2,8 Md$ disponibles pour de futures transactions ; il ne reste aucun engagement ADIP I disponible (p. 19).
ACRA est consolidée à 100 % dans les comptes d’Athene. La part d’ADIP y figure en « ACRA noncontrolling interests » : 94 559 M$ déduits de 386 973 M$ d’actifs investis bruts au 31 décembre 2025 (78 321 sur 326 964 fin 2024). La définition du « Apollo Group » exclut Athene et ses filiales, sauf ACRA (p. 5, 6, 94).
Mon calcul. Ces 94 559 M$ pèsent 24,4 % des actifs investis bruts au 31 décembre 2025, et 24,0 % fin 2024. Ce n’est pas un pourcentage publié par Athene, ni un montant apporté par des tiers : c’est la part des actifs investis attribuée aux intérêts minoritaires.
ADIP a apporté à ACRA 996 M$ en 2023, 954 M$ en 2024 et 466 M$ en 2025, et a reçu 539, 920 et 444 M$ de distributions (p. 182). Le solde net, calculé ici, est de 457, 34 et 22 M$. Le 10-K ne commente pas ce solde, et je n’y lis ni rendement ni retrait.
Ce que le 10-K écrit du mot. Il n’emploie ni « sidecar » (0) ni « side-car » (0). « Side car » y figure 2 fois, p. 220, dans une liste de transactions avec parties liées dont un point vise « any new side car, joint venture or other investment entity alongside a member of the Apollo Group, including a new ACRA entity ». Parmi ses mises en garde figure le défaut des investisseurs tiers d’ACRA à financer leurs engagements (p. 3) : c’est une mise en garde, non un fait survenu.
Global Atlantic : des véhicules parrainés, un investisseur nommé dans un communiqué
KKR écrit parrainer des véhicules d’investissement « raised from third-party capital, such as the Ivy investment vehicles », pour participer aux côtés des activités de Global Atlantic (p. 21). Au 31 décembre 2025, 58 Md$ des actifs sous gestion de Global Atlantic sont « provided by these Global Atlantic sponsored vehicles ». Les frais payés par les « Ivy vehicles and other reinsurance vehicles » entrent dans le Fee Related Earnings de KKR (p. 88).
Mon interprétation. Ivy est un exemple (« such as ») : je ne lis pas les 58 Md$ comme du capital tiers, ni comme celui des seuls véhicules Ivy. Le 10-K n’énumère aucun véhicule Ivy et n’en donne ni montant ni taux de frais.
KKR écrit que les « reinsurance co-investment vehicles sponsored by Global Atlantic » sont soumis à la régulation et à la supervision de la Bermuda Monetary Authority (p. 29), et que les « sponsored co-investment vehicles that provide third-party capital to support our insurance business » sont agréés par la BMA (p. 73). Ils ne sont pas présentés comme des filiales : la p. 29 les distingue des « insurance subsidiaries organized in Bermuda ». « Ivy » n’y figure que 2 fois, p. 21 et 88, et aucune phrase ne réunit « Ivy » et « Bermuda ».
KKR décrit ces véhicules comme des « commitment-based structures with third-party investors » (p. 67). Si un véhicule ne finance pas sa part d’une transaction, Global Atlantic a des recours contractuels contre lui, pas directement contre ses actionnaires ou prêteurs. Le 10-K le présente comme un risque, non comme un défaut survenu.
Le 30 juillet 2025, Japan Post Insurance, KKR et Global Atlantic annoncent des accords définitifs par lesquels Japan Post Insurance investira 2 Md$ (environ 300 Md JPY) dans un nouveau véhicule parrainé par Global Atlantic. Son engagement représente « over 50% of the Vehicle » ; elle prévoit d’y détenir 10 % des droits de vote après approbations réglementaires. Le véhicule doit avoir accès aux activités d’assurance, de réassurance et stratégiques de Global Atlantic et démarrer au premier semestre 2026, sous réserve des approbations. L’investissement se fera dans le temps (p. 1).
Le communiqué présente l’opération comme « an additional investment by Japan Post Insurance in a vehicle sponsored by Global Atlantic », dans le cadre du partenariat annoncé en juin 2023. Japan Post Insurance attend un impact minimal sur ses résultats consolidés de l’exercice clos le 31 mars 2026, et son président motive l’opération par la diversification des revenus.
Le communiqué ne nomme pas le véhicule (« the Vehicle »), n’emploie ni « Ivy » ni « sidecar » et ne donne pas sa juridiction. « Bermuda » n’y figure qu’une fois, dans la présentation de Global Atlantic (p. 2). Le 10-K de KKR ne mentionne pas Japan Post.
Mon interprétation. Aucun des deux textes ne relie le véhicule de Japan Post Insurance aux véhicules Ivy, et je ne le fais pas. L’absence de Japan Post dans le 10-K de KKR ne dit pas non plus qu’elle n’y investit pas.
Mon rapprochement. Dans deux cas, l’apporteur majoritaire en économie n’a pas la majorité des voix : à ACRA, ALRe détient tous les droits de vote et ADIP 63 % des intérêts économiques sans droit de vote ; dans le véhicule de Global Atlantic, Japan Post Insurance a « over 50% » de l’engagement et attend 10 % des voix. Je ne l’étends pas à Fort Greene.
F&G : Fort Greene, et le seul « sidecar » écrit en un mot
Au troisième trimestre 2025, F&G a annoncé un partenariat avec un nouveau véhicule de réassurance « backed by Blackstone managed funds », avec environ 1 Md$ d’engagements de capital anticipés. La phrase suivante rattache par « this » le traité avec Fort Greene à ce partenariat : au 1er août 2025, F&G a conclu « this forward flow reinsurance agreement » avec Fort Greene Reinsurance SPC Limited Segregated Portfolio No. 1, cédant certaines rentes indexées (FIA) en coassurance à fonds retenus en quote-part et certains contrats de financement en coassurance modifiée. F&G écrit ne détenir aucune participation dans « the unaffiliated Fort Greene entity » (p. 22).
Les contrats cédés étant des contrats d’investissement, sans risque d’assurance significatif, le traité est comptabilisé comme un contrat d’investissement distinct (p. 22). La créance de réassurance sur Fort Greene est de 502 M$ au 31 décembre 2025, ligne marquée « Deposit », sans montant fin 2024, pour 17 563 M$ de créances brutes (p. 182).
Mon calcul. Ces 502 M$ pèsent 2,9 % des créances de réassurance brutes de F&G. C’est une créance de F&G, non une part du milliard d’engagements anticipés du véhicule.
F&G déclare une concentration significative de risque de réassurance sur cinq réassureurs tiers, dont Fort Greene. Dans le tableau des notations, la ligne Fort Greene porte, dans ses quatre cases, le signe que la légende définit comme « indicates not rated » (p. 183).
F&G écrit « sidecar » deux fois, p. 10 et p. 14, pour un « reinsurance sidecar vehicle » présenté comme une source de revenus de commissions. La p. 10 le date d’août 2025 et présente F&G comme « becoming a more fee-based, higher margin and capital light business ». Aucune de ces deux phrases ne nomme Fort Greene.
Le 10-K ne donne pas la juridiction de Fort Greene : « Fort Greene » y figure 11 fois (p. 22, 181, 182, 183), et aucun de ces passages ne lui en attribue une. Les réassureurs bermudien et caïmanien de la p. 21 (F&G Life Re et F&G Cayman Re) sont des affiliés de F&G.
Environ 78 % du portefeuille d’investissement de F&G (69 Md$) est géré par BIS (Blackstone ISG-I Advisors LLC) au 31 décembre 2025, 20 % par d’autres tiers et 2 % en interne (p. 23). Je n’étends pas cette gestion à Fort Greene.
Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire
Ne pas compter « trois sidecars bermudiens ». Les Bermudes sont écrites pour ACRA 1A et ACRA 2A, que le glossaire d’Athene présente comme des filiales de réassurance bermudiennes ; la BMA, pour des véhicules de Global Atlantic sans les nommer ; rien, pour Fort Greene. « Sidecar » en un mot est celui de F&G ; Athene n’emploie « side car » que dans une liste de transactions avec parties liées.
Ne pas écrire qu’un véhicule de Global Atlantic est bermudien ou Ivy sur la foi du communiqué de Japan Post Insurance : il ne nomme ni ne situe le véhicule. Ne pas écrire « 58 Md$ de capital tiers » : ce sont des actifs sous gestion de Global Atlantic fournis par ses véhicules parrainés, dont Ivy n’est qu’un exemple.
Ne pas écrire que F&G appelle Fort Greene son sidecar : les deux phrases qui écrivent « sidecar » ne nomment pas Fort Greene, et aucune ne s’y rattache par un démonstratif comme le « this » de la p. 22. Ne pas écrire que les apporteurs d’ADIP sont des tiers indépendants d’Apollo : le 10-K d’Athene écrit « third-party », et écrit aussi que ces fonds sont gérés par Apollo.
Mes réserves
- Des documents d’émetteurs. Les quatre textes émanent de sociétés ou de parties intéressées aux véhicules qu’ils décrivent. Aucune source indépendante des émetteurs n’a été lue.
- Un véhicule annoncé, non constaté. Le communiqué écrit que le véhicule doit démarrer au premier semestre 2026, sous réserve d’approbations. Je n’écris ni qu’il a démarré ni que les 2 Md$ sont versés.
- Des mises en garde, non des faits. Le défaut d’investisseurs d’ACRA à financer leurs engagements et le défaut d’un véhicule de Global Atlantic à financer sa part sont des risques énoncés.
- Des ratios de moi. Les 24,4 %, 24,0 % et 2,9 % et les soldes de flux sont mes calculs, non des chiffres publiés par les sources.
- « Capital tiers » est le mot des émetteurs. La pièce ne l’emploie pas en son nom propre.
I source primaire indépendante · S secondaire spécialisée · P partie prenante ayant un intérêt commercial sur le sujet traité.
Développe une méthode d'analyse destinée à distinguer ce que les preuves établissent, ce qu'elles suggèrent et ce qu'elles ne permettent pas de conclure, puis à traduire cette distinction en décisions professionnelles.
Choix du sujet, direction de la rédaction, validation ou modification des sources, validation et retravail du texte et des illustrations : Axel Morel. Rédaction, choix des sources initiales et plan de rédaction initial : assistance IA.
Responsabilité éditoriale : Axel Morel. Recherche et rédaction assistées par IA selon la méthodologie Probans, sources vérifiées avant publication. Charte éditoriale.
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