La BMA reproche-t-elle quelque chose aux assureurs détenus ou soutenus par du private equity ?

Non : rien de tel n’est écrit dans ce document. Le 18 décembre 2023, la Bermuda Monetary Authority (BMA) y énumère, dans trois listes non limitatives introduites par « potentially include », « often associated » et « may include », des risques qu’elle attache à ces assureurs, et y décrit son dispositif de supervision. Le texte ne nomme aucun assureur et ne formule aucun constat de manquement ni de sanction visant un assureur ; on n’y trouve aucune occurrence de « breach », « violation », « failure », « deficiency », « sanction » ou « penalty ». Il se déclare à visée éducative. Ses mentions d’« enforcement » décrivent des outils ou une approche, sans cas.

1. Des risques énumérés dans trois listes non limitatives, sans assureur nommé. Elles sont introduites par « potentially include », « often associated » et « may include ». Aucun assureur, gestionnaire ou groupe n’y figure.

2. Un dispositif décrit, sans nombre d’opérations refusées. Approbation préalable des transactions de réassurance de blocs, pouvoirs sur le capital, test de liquidité : la BMA décrit ses outils et ne publie aucun résultat chiffré de leur application.

3. Le superviseur qui expose sa propre approche. Le document juge le régime de la BMA robuste et l’écrit lui-même ; il se dit non exhaustif et pédagogique.

Un document pédagogique du superviseur, daté du 18 décembre 2023

Le document s’intitule « Supervision and Regulation of PE Insurers in Bermuda » et porte la date du 18 décembre 2023 sur sa couverture. Il se désigne « this paper ». Les renvois « fol. » de cette pièce sont les folios imprimés en pied de page.

La BMA écrit vouloir partager des exemples d’approches que des régulateurs pourraient suivre face à ces assureurs (fol. 2). Le document se dit à visée éducative et refuse deux fois d’être lu comme une promotion de ces structures (fol. 2 et 3). Il présente son aperçu des pratiques de la BMA comme « not nearly exhaustive » (fol. 3).

Des assureurs détenus ou soutenus, sans nom ni nombre

Le document appelle « PE insurers » les assureurs détenus ou soutenus par du private equity ou par un gestionnaire d’actifs alternatifs, réassureurs compris (fol. 3). Il écrit qu’« a number of PE insurers are domiciled in Bermuda » (fol. 3) et, plus loin, que les Bermudes en abritent « several » (fol. 23). Il n’en donne ni le nombre ni le nom.

Une recherche plein texte sur les 25 pages ne trouve aucune occurrence d’Apollo, d’Athene, de KKR, de Blackstone, de Global Atlantic, de Fortitude ni de Brookfield. Aucun assureur, gestionnaire ou groupe n’est nommé.

Des risques énumérés dans trois listes non limitatives, qui ne se somment pas

Dans l’avant-propos, la BMA écrit que ces assureurs « may provide benefits » mais présentent des risques auxquels les régulateurs doivent être attentifs. Ces risques « potentially include but are not limited to » quatre puces : « Opacity and complex structures », « Conflicts of interest », « Higher proportions of investments in illiquid assets » et « Misalignment of time horizons between shareholders and insurance liabilities » (fol. 2).

Dans la section « Managing the Two-edged Sword », elle écrit que la tendance à investir dans des proportions plus élevées d’actifs illiquides, soumis à des risques de valorisation et de concentration, ainsi que le potentiel d’opacité, de conflits d’intérêts et de transactions hors conditions de pleine concurrence entre la société de PE et l’assureur, « requires special attention from regulators ». Elle ajoute cinq autres risques « often associated with PE insurers », sans s’y limiter : des structures d’entreprise complexes ; des informations plus limitées sur les parties liées et les affiliations ; un conflit d’intérêts potentiel, susceptible de nuire aux assurés ; des faiblesses potentielles de gouvernance et de gestion des risques ; le manque d’expérience en assurance dans la conduite d’une entité supervisée (fol. 5). Le texte ne dit pas par qui ces risques sont associés à ces assureurs ; il renvoie, pour le détail des risques potentiels, au rapport de l’IAIS de 2023 (fol. 5, note 9), non lu ici.

En conclusion, elle écrit que ces assureurs contribuent à réduire le déficit de protection, en apportant du capital frais et une expertise d’investissement, mais qu’ils s’accompagnent de « a number of significant risks ». Ces risques « may include » : conflit d’intérêts, gestion des risques et culture inappropriées, gouvernance inappropriée, prise de risque excessive à l’actif, ALM potentiellement faible, exposition accrue aux questions de liquidité, de concentration des investissements et de valorisation des actifs, gestion du capital inadéquate, « among other risks » (fol. 23).

Cinq défis numérotés, chacun suivi d’une réponse de la BMA

La section « Challenges and Supervisory Response » traite cinq défis, chacun suivi de la réponse de la BMA (fol. 13 à 19) : 1. la structure des transactions transfrontalières ; 2. la pleine concurrence et les conflits d’intérêts ; 3. les actifs illiquides et le principe de la personne prudente ; 4. le risque de rachat ; 5. la valorisation des provisions techniques et les différences réglementaires. Le mot du document est « challenges ».

La conclusion écrit que la BMA a « identified and provided supervisory and regulatory responses to a number of PE-specific challenges » (fol. 24). La conclusion les présente comme « a number of PE-specific challenges » ; le document se dit par ailleurs « not nearly exhaustive » dans sa description des pratiques de la BMA (fol. 3).

Ce que le texte dit de quatre de ces défis

Les actifs illiquides. Le texte attribue à « Regulators across the globe » le constat d’une tendance plus prononcée chez les PE insurers : « Regulators across the globe have observed the increased allocation to illiquid assets by insurers with this trend being more pronounced for PE insurers » (fol. 14). Il ne donne ni chiffre ni source pour cette tendance. En son nom, il écrit que les PE insurers ont « in part » répondu à la recherche de rendement « through increased allocations to illiquid investments » (fol. 15), sans chiffre, et il parlait déjà de leur tendance à investir dans des proportions plus élevées d’actifs illiquides (fol. 5). Il écrit que ces actifs ont « their benefits and risks » et doivent être évalués au regard des engagements qu’ils couvrent (fol. 15). Il cite l’incertitude de valorisation, les pertes en cas de vente forcée et, pour les actifs non notés, la question de savoir si les assureurs détiennent « the appropriate amounts of capital » (fol. 15). Il écrit enfin que les PE insurers qui en détiennent courent le risque d’être des vendeurs forcés, « at potentially steep haircuts » (fol. 16).

La pleine concurrence et les conflits d’intérêts. Le texte écrit que, « while not always the case », le fait que des PE insurers transfrontaliers puissent traiter avec des affiliés, ou que le PE parent ou partenaire investisse au moins une partie des actifs, « raises concerns » sur la pleine concurrence de ces arrangements. Il qualifie le conflit d’intérêts d’« insidious risk » qu’il importe de placer sur le radar des régulateurs (fol. 14).

Il reproduit ensuite un extrait de la lettre de la BMA aux parties prenantes du 30 novembre 2023 (fol. 17). Cet extrait écrit que l’expérience de supervision de la BMA « has shown that affiliated, related or connected party assets can be complex and prone to a potential conflict of interest » et que la BMA « expects it would be a high bar for insurers to demonstrate that such investments are appropriate for covering policyholder liabilities » (fol. 18). Il rappelle aussi que la CP2 notait que les assureurs bermudiens financent généralement leurs engagements de long terme par des contreparties non affiliées (fol. 17). La phrase du fol. 18 porte sur les actifs de parties liées, non sur les seuls PE insurers, et formule une attente.

Le risque de rachat. Le texte écrit qu’en environnement de hausse des taux, des rachats en masse « may » apparaître, avec des conséquences « particularly severe » là où des actifs illiquides doivent être vendus (fol. 5). Dans le même paragraphe, il écrit qu’un certain nombre de PE insurers ont adapté leurs produits et cite AM Best, selon qui, dans sa population d’assureurs notés, les contrats des assureurs détenus par du PE sont « better insulated » que le reste du secteur (fol. 5).

La réassurance transfrontalière. Le texte rapporte que « some stakeholders have raised concerns » sur le recours des PE insurers à la réassurance transfrontalière pour « explore » (le texte écrit ainsi) les différences réglementaires entre juridictions, sur les provisions techniques et les exigences de capital ; il ne nomme pas ces parties prenantes (fol. 22). La BMA répond qu’il n’existe pas deux régimes de solvabilité exactement identiques et que le sien vise l’équivalence « on an outcome basis » avec les régimes américain et européen (fol. 22). Elle ajoute que, « if and when » des acteurs tentent d’exploiter ces différences, des outils existent pour prévenir, détecter et corriger ces pratiques (fol. 23).

Le texte rapporte l’inquiétude et y répond. Le mot « arbitrage » n’y figure pas.

L’autre face, et des chiffres sans mesure des risques

Le document écrit que la participation du PE a « in many cases » produit des rendements plus élevés, un portefeuille plus diversifié et un moindre décalage de duration au bilan, au bénéfice des assurés (fol. 5). Il écrit que les PE insurers à modèle transfrontalier peuvent être vus comme réduisant le déficit de protection en fournissant des rentes à des personnes qui préparent leur retraite (fol. 4). La section qui porte risques et bénéfices s’intitule « Managing the Two-edged Sword » (fol. 5).

Il écrit qu’entre 2020 et 2022, les assureurs vie bermudiens ont versé 287 milliards de dollars de prestations aux assurés (« claims ») et les PE insurers bermudiens 118 milliards sur la même période (fol. 4). Aucune source n’est citée pour ces montants.

Le document ne donne aucune mesure chiffrée de la fréquence ou de l’ampleur des risques listés : aucune part d’actifs illiquides, aucun nombre d’opérations refusées, aucun taux de conflit. Ses pourcentages portent sur 65-70 % du revenu (définition de l’écart de retraite, note 5, fol. 3), une calibration à 99 % (fol. 6 et 16), les niveaux de capital de 100 % (minimum), 120 % (cible attendue) et 150 % (exemple de pouvoir) (fol. 12) et un exemple fictif (fol. 19 et 20).

Cet exemple est présenté comme « illustrative » (fol. 19). Avec ses hypothèses, un choc de baisse des taux de 1 %, une duration de l’actif de 14 et une duration des engagements de 20, le ratio de solvabilité passe de 160 % à 52 %, et le texte écrit que la baisse de 1 % des taux « wipes out 63% of the capital and surplus in this case » (fol. 19 et 20). Il ajoute que, ces deux dernières années, des assureurs bermudiens utilisant la SBA ont « withstood even higher interest rate shocks than those shown in the illustrative example above » (fol. 20).

Le dispositif de la BMA, tel qu’elle le décrit

Depuis janvier 2023, écrit la BMA, elle exige l’approbation préalable de « all long-term block reinsurance transactions », mesure qu’elle dit pertinente pour l’activité dominante des PE insurers (fol. 12). Si le réassureur ne peut ou ne veut pas répondre aux inquiétudes, écrit-elle, les transactions seront refusées « as per current practice » (fol. 12). Si elle ou le régulateur du cédant conclut que le capital est insuffisant, elle refuse la transaction ou applique une majoration de capital, et elle n’approuve pas une transaction que le régulateur du cédant ne soutient pas (fol. 12). La mesure vise toutes ces transactions, non les seuls PE insurers. Le document ne donne aucun nombre de refus ni de majorations.

Les demandes d’agrément exigent, « more often than not », plusieurs changements pour être approuvées : limites d’investissement, gestion de la liquidité, restrictions de dividendes, niveaux de capitalisation cibles, composition du conseil (fol. 9). Les PE insurers sont soumis à une supervision « close, intrusive and ongoing » (fol. 10), que la BMA motive par « the unique supervisory challenges they present » ; le fol. 6 applique la même formule à tout assureur qui, sans être un PE insurer, présente en substance de tels défis. La BMA a « materially increased » ses effectifs de supervision vie et relevé les redevances des assureurs vie et rentes pour la financer (fol. 13). « More often than not » est une fréquence déclarée, sans effectif.

Parmi ses pouvoirs, elle liste celui d’imposer un niveau de capital plus élevé, « e.g., 150% Enhanced Capital Requirement », d’interdire les dividendes et de demander des accords de maintien de capital (fol. 12). Un assureur doit dépasser 100 % et la BMA attend qu’il détienne au minimum 120 % (fol. 12, note 15). Pour un actif illiquide non noté, un assureur doit détenir « more than a third » de sa valeur en capital, en plus des provisions techniques (fol. 16). Le 150 % est un exemple de pouvoir, non un niveau imposé à un assureur.

La BMA a introduit un test de résistance de liquidité pour le dépôt de fin 2023. Les actifs illiquides y sont comptés pour zéro : les sociétés ne peuvent pas couvrir les flux de leurs engagements par des ventes d’actifs illiquides, « even with steep haircuts », en conditions normales comme stressées (fol. 16). Le premier reporting est effectif en décembre 2023 (fol. 24). Le document ne publie aucun résultat de ce test.

Elle tient des registres des transactions intragroupe et avec parties liées de ses PE insurers, partagés avec le « college ». Dans certains cas, elle les a étendus à tous les flux entre l’assureur et la société de PE, et cette extension est en cours pour tous ses PE insurers (fol. 14).

Le document annonce aussi des changements « coming into force on 31 March 2024 » : usage de la SBA, approbation des actifs structurés, affiliés et connectés, coûts de défaut et de dégradation prescrits, sensibilité accrue au risque de rachat des exigences de capital (fol. 24). La lettre du 30 novembre 2023 juge approprié d’exiger l’approbation réglementaire de tous les actifs adossés aux engagements de long terme exposés à une contrepartie affiliée, liée ou connectée (fol. 18) : la règle vise tous ces actifs, non les seuls PE insurers. Il annonce encore la première version d’un rapport en janvier 2024 (fol. 13) et une consultation publique en 2025 sur un régime de résolution (fol. 11). La BMA écrit que « the above enhancements » auront « likely » un impact quantitatif significatif sur le marché bermudien (fol. 22) ; la phrase suit immédiatement la liste des changements de la SBA (fol. 21 et 22).

Ce que le texte ne contient pas

Une recherche plein texte sur les 25 pages ne trouve aucune occurrence de « breach », « violat », « fail », « deficien », « wrongdo », « sanction » ni « penalt ». « Concern » y figure 7 fois, « enforcement » 2 fois (fol. 7 et 17).

Le texte emploie en revanche des qualificatifs de défaut : « inappropriate », « inadequate » et « potentially weak » dans la liste « may include » du fol. 23, « Potential weaknesses » dans celle du fol. 5. Là, ils qualifient des risques énumérés, non des constats sur un assureur.

Les deux mentions d’« enforcement » décrivent des outils ou une approche : « taking preventive, enforcement and remedial actions where necessary » (fol. 7) ; « with emphasis on strengthened enforcement and market discipline interventions », dans l’extrait de la lettre du 30 novembre 2023 que le document reproduit (fol. 17). Aucune n’est rattachée à un assureur ni à un cas. Au même folio, dans le paragraphe qui introduit cet extrait, le document écrit que la « close and ongoing robust supervision » « identifies and swiftly enforces market discipline for those PE insurers that may be operating in a manner that is not aligned with the regulator’s prudential objectives » : le verbe est au présent, mais il vise des assureurs « that may be operating » ainsi, sans assureur ni cas.

Là où des inquiétudes sont identifiées, l’assureur est formellement notifié et tenu de prendre des mesures correctrices (fol. 14). C’est une procédure décrite, sans cas ni nombre.

« Private credit » n’apparaît pas ; « private debt » apparaît une fois, parmi les actifs non traditionnels couverts par le reporting renforcé (fol. 11). On ne trouve aucune occurrence de « sidecar », « offshore », « shadow », « Cayman » ni « arbitrage ». Le document ne cite ni le FMI ni l’acronyme FSB.

Un régime qui se juge lui-même

La BMA écrit que son régime est « robust enough to obtain visibility on the various sources of conflicts of interest and supervise accordingly » (fol. 14) et que son régime de solvabilité fondé sur le risque est « in line with international standards as attested by international evaluations » (fol. 6). Elle rappelle l’équivalence Solvabilité II pleine et le statut de juridiction qualifiée et réciproque du NAIC, et écrit qu’elle supervise ce modèle d’affaires depuis 2008 (fol. 23). Elle écrit aussi qu’elle souscrit pleinement aux 13 considérations du NAIC, que le document ne reproduit pas (fol. 6).

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Citer le document comme des listes de risques que la BMA attache à ces assureurs, avec leurs formules d’introduction (« potentially include », « often associated », « may include ») et leur caractère non limitatif (« among other risks »), et non comme des reproches ni des constats sur des assureurs identifiés : aucun n’est nommé. Noter que l’existence de ces risques est, elle, écrite à l’indicatif : ces assureurs « present a number of risks » (fol. 2) et s’accompagnent de « a number of significant risks » (fol. 23).

Attribuer à « Regulators across the globe » le constat d’une tendance « more pronounced for PE insurers » (fol. 14). L’allocation accrue des PE insurers aux actifs illiquides (fol. 15) et leur tendance à investir dans des proportions plus élevées de ces actifs (fol. 5), le document les écrit aussi en son nom, sans chiffre. Au fol. 5, il renvoie de façon générale au rapport de l’IAIS de 2023 pour le détail des « potential risks associated with PE insurers ». Attribuer à la lettre du 30 novembre 2023 les phrases de l’extrait que le document en reproduit aux fol. 17 et 18 (sections D et E).

Ne pas présenter comme propres aux PE insurers l’approbation préalable des transactions de réassurance de blocs de long terme (en vigueur depuis janvier 2023, fol. 12) ni l’approbation réglementaire des actifs adossés aux engagements de long terme exposés à une contrepartie affiliée, liée ou connectée (fol. 18), que la conclusion range parmi les changements annoncés pour le 31 mars 2024 (fol. 24) : elles visent toutes ces transactions et tous ces actifs. Ne pas dire en vigueur, d’après ce document, les mesures du 31 mars 2024 : il les annonce. Celles de janvier 2023, il les déclare en vigueur (fol. 12 et 24).

Citer le document avec sa date, le 18 décembre 2023. Ce que la BMA a fait ensuite n’y figure pas et n’est pas traité ici.

Mes réserves

• Un document du superviseur sur son propre dispositif. Il se dit à visée éducative et non exhaustif (fol. 2 et 3), et la BMA y juge elle-même son régime robuste.
• Une photographie du 18 décembre 2023. Des mesures y sont annoncées sans pouvoir être constatées ; ce qui a suivi n’est pas traité.
• Des risques listés, sans mesure. Le document ne chiffre ni la fréquence ni l’ampleur des risques listés, et ne cite aucune source pour les 287 et 118 milliards de dollars.
• Des sources citées, non lues. Le rapport de l’IAIS de 2023, le rapport d’AM Best de décembre 2023, la lettre du 30 novembre 2023 hors de l’extrait reproduit et les 13 considérations du NAIC ne sont pas lus ici. Le rapport de l’IAIS porte, dans le corps, l’intitulé « Global Insurance Monitoring Report » et, en note 9, une adresse « Global-Insurance-Market-Report-2023 ».
• Une population large. « PE insurers » couvre les assureurs détenus ou soutenus, par du private equity ou par un gestionnaire d’actifs alternatifs, sans nombre ni nom.