Réassurance affiliée : née avec le crédit privé ?

Cette source ne permet pas de le dire. Koijen et Yogo ne datent pas l’apparition de la réassurance affiliée, ne l’observent pas avant 2002 et ne mentionnent pas le crédit privé. Elle porte déjà 90 milliards de dollars de réserves cédées à la clôture de l’exercice 2002, première année observée, et 572 milliards à celle de 2012, chez les assureurs vie américains.

Aucune date de naissance. Le document ne situe l’apparition de la réassurance affiliée ni en 2002, ni avec les lois sur les captives, ni à une autre date. Ses données de réassurance, celles des assureurs vie américains, commencent en 2002, avec 90 milliards de réserves déjà cédées à des affiliés.

Aucune mention du crédit privé. Le texte ne parle ni de crédit privé, ni de private equity, ni de prêt direct, ni de gestion d’actifs, ni d’actifs alternatifs. Une absence de mention ne dit rien d’un lien, pour ou contre.

Une croissance de 2002 à 2012, que les auteurs ne rattachent pas tout entière aux règles (A)XXX. Les auteurs lient la croissance de la shadow insurance aux changements de réglementation. Pour la réassurance affiliée vie, ils écrivent que la tendance coïncide avec ces changements et les lois sur les captives. Ils jugent « curious » la hausse de la réassurance affiliée rentes de 2007 à 2012, la règle (A)XXX ne s’appliquant pas aux rentes. La croissance intra-groupe de la décennie désigne selon eux la gestion du capital et de la fiscalité comme motif principal.

Une version de travail de 2016, sur des données de réassurance de 2002 à 2012

Le texte lu est le NBER Working Paper 19568, diffusé en octobre 2013 et révisé en mai 2016. Ses working papers ne sont pas revus par des pairs, mais la notice de l’éditeur mentionne une version publiée dans Econometrica en 2016. Cette version n’a pas été lue pour cette pièce : aucun chiffre ci-dessous ne lui est attribué.

Les montants viennent des annexes S (Schedule S) des assureurs vie américains, pour les exercices 2002 à 2012, organisées par A.M. Best. Les données contiennent tous les accords de réassurance, cédés et acceptés, à chaque clôture d’exercice, pour toute société d’exploitation ou tout réassureur autorisé. Les auteurs écrivent ne pas observer la réassurance cédée par des réassureurs non autorisés qui ne déclarent pas à la NAIC.

Le montant « cédé » est la somme du crédit de réserve pris et de la réserve de coassurance modifiée cédée. C’est une grandeur de réserves, relevée aux clôtures d’exercice, non des primes cédées.

Deux notions à ne pas confondre : réassurance affiliée et shadow insurance

Les auteurs définissent les « shadow reinsurers » comme des réassureurs affiliés, non autorisés et sans note A.M. Best. C’est un sous-ensemble des réassureurs affiliés, et une définition plus stricte que « captives », certaines captives étant autorisées.

Le texte présente ces entités comme des captives ou des véhicules à vocation spéciale, situés dans des États comme la Caroline du Sud et le Vermont, ou dans des domiciles étrangers comme les Bermudes, la Barbade et les îles Caïmans, cités en exemple.

De 90 à 572 milliards de dollars, entre 2002 et 2012

La réassurance vie et rentes cédée par les assureurs vie américains à des réassureurs affiliés passe de 90 milliards de dollars en 2002 à 572 milliards en 2012. La réassurance non affiliée culmine à 287 milliards en 2006, puis reste quasi constante : elle vaut 270 milliards en 2012. L’affiliée dépasse la non affiliée depuis 2007.

Le texte écrit que toute la croissance de la réassurance vie et rentes sur la décennie est dans la réassurance affiliée, au sein du même groupe. Ce périmètre compte : la décennie observée, la réassurance vie et rentes, les assureurs vie américains.

Mon calcul. En 2012, la réassurance affiliée pèse 67,9 % de la réassurance vie et rentes cédée : 572 sur 842 milliards, somme de l’affiliée et de la non affiliée. Ce ratio est le mien, non celui du document. Entre 2002 et 2012, l’affiliée est multipliée par 6,36.

La réassurance cédée aux shadow reinsurers passe de 11 milliards en 2002 à 364 milliards en 2012, avec une accélération pendant la crise financière, de 2006 à 2009. En 2012, elle dépasse la réassurance non affiliée totale, de 270 milliards.

Mon calcul. La shadow insurance représente 12,2 % de la réassurance affiliée en 2002 (11 sur 90) et 63,6 % en 2012 (364 sur 572). Le multiple de 33,09 entre 2002 et 2012 part d’une base de 11 milliards.

En 2012, 78 sociétés recourent à la shadow insurance, contre 443 qui n’y recourent pas. Les 78 détiennent 48 % des parts de marché, en vie comme en rentes, calculées sur les réserves brutes. Ce sont des sociétés, non des groupes ni des captives.

La réglementation, cause avancée par les auteurs

En janvier 2000, la NAIC adopte la Model Regulation 830, dite Regulation XXX. L’Actuarial Guideline 38, dite Regulation AXXX, suit en janvier 2003. Ces textes imposent des réserves statutaires beaucoup plus élevées sur l’assurance temporaire décès et l’universal life à garanties secondaires nouvellement émises. La Caroline du Sud adopte en 2002 de nouvelles lois permettant aux assureurs vie de créer des captives.

Ces dates sont celles de règles et de lois. Le texte ne date pas l’institution de la captive elle-même.

Les auteurs écrivent que le transfert de passifs vers des entités moins réglementées et non notées du même groupe est une conséquence de ces changements de réglementation. Ils écrivent aussi que la croissance intra-groupe de la décennie désigne la gestion du capital et de la fiscalité comme motif principal. Pour la réassurance vie, ils écrivent que la tendance coïncide avec les changements de réglementation et les nouvelles lois sur les captives.

Pour les rentes, la réassurance affiliée est quasi constante jusqu’en 2007, puis passe de 91 à 197 milliards entre 2007 et 2012. Le texte juge cette croissance « curious », car la règle (A)XXX ne s’applique pas aux rentes, et écrit qu’elle pourrait s’expliquer par un motif de lissage des réserves.

Ce que le document dit, et ne dit pas, de l’avant-2002

Le document ne date pas l’apparition de la réassurance affiliée et ne l’observe pas avant 2002. Il emploie des données antérieures à 2002, dont des états financiers annuels de 1999 à 2013 pour construire les caractéristiques des sociétés, et un instrument daté de 1999. Il ne présente aucune série de volumes de réassurance antérieure à 2002.

Il rattache son travail à une littérature selon laquelle la réassurance dommages sert notamment à la gestion du capital et de la fiscalité. Pour les assureurs vie, il écrit que le transfert de risque a toujours été un motif moins important, ce qui explique selon lui le faible volume de réassurance non affiliée. Cette phrase porte sur le motif du transfert de risque, non sur l’ancienneté de la réassurance affiliée.

Le crédit privé n’est pas dans le texte

Sur les 51 pages, références et annexes comprises, la recherche plein texte ne trouve ni « private equity », ni « direct lending », ni « asset manag », ni « alternative asset », ni les noms d’Athene, d’Apollo, de KKR ou de Blackstone. Le mot « private » n’y figure pas. Les 33 occurrences de « credit » relèvent d’autres sens, comme « reserve credit » ou « letter of credit ».

Le texte écrit que, selon l’opinion courante, toute l’action intéressante se situe à l’actif du bilan, là où les assureurs vie prennent un risque d’investissement, et que les évolutions de la décennie remettent en cause cette vue traditionnelle. Il n’en tire pas de description des actifs des réassureurs affiliés.

Une absence de mention n’établit ni ne réfute un lien avec le crédit privé. Toute datation du crédit privé exige une autre source.

Ce que les auteurs déclarent ne pas savoir

Les auteurs déclarent ne pas disposer de données suffisantes pour évaluer avec précision le risque de la shadow insurance. Sur données publiques, ils ne connaissent ni les fonds propres des captives, ni la fragilité de leurs financements, ni le profil de risque de leurs actifs et passifs. Ils écrivent ne pas pouvoir trancher entre une compensation d’exigences de capital et de taxes inefficaces et une hausse de la perte attendue pour le secteur.

Les états financiers des captives ne sont pas publics, sauf ceux publiés par l’Iowa, et sont confidentiels même pour les régulateurs hors de leur État de domicile.

Les effets chiffrés sur le risque, les prix et le marché sont des sorties de modèle, produites « based on publicly available data and plausible assumptions ». Ce ne sont pas des constats.

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Ne pas citer cette source pour dater la naissance de la réassurance affiliée, ni pour la lier, ou l’opposer, au crédit privé : elle n’observe pas la réassurance affiliée avant 2002 et ne parle pas du crédit privé.

Citer les 90 et 572 milliards avec leur périmètre : assureurs vie américains, réserves cédées aux clôtures d’exercice, exercices 2002 à 2012. Ne pas les prolonger après 2012, ni les faire remonter avant 2002.

Ne pas confondre la réassurance affiliée, 572 milliards en 2012, avec la shadow insurance, 364 milliards.

Mes réserves

Un working paper, non la version publiée. Le texte lu est celui de mai 2016 ; la version d’Econometrica n’a pas été lue et aucun de ses chiffres n’est repris.
Des données de réassurance arrêtées à l’exercice 2012. Aucun volume n’est donné pour après 2012, ni avant 2002.
Une grandeur de réserves. Les montants sont des réserves cédées aux clôtures d’exercice, non des flux ni des primes.
Un périmètre d’assureurs vie américains. Les auteurs déclarent ne pas observer les cessions de réassureurs non autorisés qui ne déclarent pas à la NAIC.
Une absence de mention, non un constat. Le silence du texte sur le crédit privé ne dit rien d’un lien.
Des estimations sous hypothèses. Les chiffres de risque, de prix et de marché sont des sorties de modèle sous hypothèses ; pour le risque, les auteurs disent ne pas disposer de données suffisantes pour l’évaluer avec précision.