Tick Size Pilot : une affectation irréprochable, une question mal choisie

La qualité d’une expérience ne se décide pas au moment de l’affectation. Elle se décide avant, quand on choisit la question, et le meilleur tirage du monde ne rattrape pas un dispositif calibré pour mesurer autre chose que ce qu’on veut savoir.

La SEC a conduit deux grandes expériences sur les marchés d’actions américains, et les mettre côte à côte apprend plus que les lire séparément. La première, sur la règle de prix appliquée à la vente à découvert, porte l’étiquette d’essai randomisé alors que personne n’y a rien tiré au sort. La seconde, sur le pas de cotation, est celle qui a réellement été tirée au sort.

Elle avait ce qui manquait à la première, un tirage au sort, et elle l’avait sous une forme soignée : échantillonnage stratifié sur vingt-sept catégories avec tirage aléatoire dans chacune, deux mille quatre cents titres, trois groupes de traitement distincts, un groupe de contrôle constitué par la même procédure, deux ans d’observation et un retour au régime initial qui permet de vérifier que les effets s’inversent. Sur le papier, je ne connais pas de dispositif mieux construit en régulation financière.

Il n’a pas répondu à la question qui a pesé le plus sur sa création, et sur celle à laquelle il a répondu, les sources ne s’accordent pas pour dire qu’il fallait une expérience.

Albuquerque, Song et Yao, document de travail du 6 avril 2020, sections 2 et 5.1.1, pour les trois premiers ; Harris, Kahn, McDonald et Spatt, 2025, section 3.1.3, pour le quatrième.

Un dispositif qui mérite son étiquette

Ce que les sources établissent. Le programme a été approuvé le 6 mai 2015. Il n’émane pas de la SEC : le communiqué précise que la Commission approuve « a proposal by the national securities exchanges and the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) », une proposition des bourses nationales de valeurs et de l’autorité d’autorégulation du secteur financier, et que ce sont ces mêmes places de marché et cette même organisation d’autorégulation qui rendront la première évaluation d’impact [1]. Le périmètre est étroit et déclaré : capitalisation inférieure ou égale à trois milliards de dollars, volume quotidien moyen d’au plus un million de titres, cours moyen pondéré d’au moins deux dollars. L’objectif que la Commission déclare dans le même texte est large : « assess whether wider tick sizes enhance the market quality of these stocks for the benefit of issuers and investors » [1], déterminer si un pas de cotation plus large améliore la qualité de marché de ces titres au bénéfice des émetteurs et des investisseurs. Le communiqué annonce par ailleurs « a control group of approximately 1400 securities », un groupe de contrôle d’environ mille quatre cents titres ; les auteurs qui ont travaillé sur les données produites en comptent mille deux cents. Je retiens le second chiffre parce qu’il porte sur la population observée, et je signale l’écart plutôt que de le lisser.

Ce que la source indépendante écrit. La procédure d’affectation, elle, n’est décrite ni par le communiqué, qui se contente des mots « selected by a stratified sampling », sélectionnés par échantillonnage stratifié, ni par le document de travail de la division économique de l’autorité, où le terme ne figure pas. Il faut aller la chercher chez Albuquerque, Song et Yao, qui la donnent en entier [2] :

An important feature of the pilot program is the stratified random sampling procedure used to determine the stocks to be allocated to each group. The stratification is over three variables […] share price, market capitalization, and trading volume […] and yields 27 possible categories (e.g., low price, medium market capitalization, and high volume). The pilot securities were randomly selected from the 27 categories to form the three test groups and the control group.

Je traduis : un trait important du programme pilote est la procédure d’échantillonnage aléatoire stratifié utilisée pour déterminer les titres à répartir dans chaque groupe. La stratification porte sur trois variables, le cours, la capitalisation boursière et le volume échangé, et produit vingt-sept catégories possibles (par exemple : cours bas, capitalisation moyenne, volume élevé). Les titres du pilote ont été sélectionnés au hasard dans les vingt-sept catégories pour former les trois groupes de test et le groupe de contrôle.

Le pilote a testé trois régimes plutôt qu’un, ce qui est plus rare encore. Le premier groupe cote au pas de cinq cents et négocie librement. Le deuxième cote et négocie au pas de cinq cents, sous trois exceptions que le communiqué énonce (point médian, investisseur particulier, transaction négociée). Le troisième ajoute à ces obligations une interdiction d’appariement de prix hors carnet affiché [1]. Le pas est revenu à un cent le 1er octobre 2018 [4], ce qui donne une seconde observation en sens inverse.

Fallait-il une expérience pour cet effet ?

Ce que la source indépendante établit. Sur les titres que le pas de cinq cents rend contraints, l’écart de cotation affiché est multiplié par presque trois [2] :

For group 1&2 (group 3) small spread stocks, QuotedSprd (column 1) increases by 0.482 (0.435). This is an increase of 174% (172%) relative to the pretreatment average QuotedSprd

Je traduis : pour les titres à faible écart des groupes 1 et 2 (du groupe 3), QuotedSprd (colonne 1) augmente de 0,482 (0,435). Cela représente une hausse de 174 % (172 %) par rapport à l’écart de cotation affiché moyen d’avant traitement.

Market depth (column 4) increases for group 1&2 (group 3) small dollar spread stocks by about 35,000 (52,000) shares daily, compared to the control group, which represents an almost threefold (fourfold) change relative to pre-experiment levels.

Je traduis : la profondeur de marché (colonne 4) augmente, pour les titres à faible écart en dollars des groupes 1 et 2 (du groupe 3), d’environ 35 000 (52 000) titres par jour par rapport au groupe de contrôle, ce qui représente une variation de près du triple (du quadruple) par rapport aux niveaux d’avant l’expérience.

Sur les titres dont l’écart naturel dépasse déjà cinq cents, l’effet sur les écarts disparaît : « There are no statistically significant effects on spreads for stocks with large dollar spread » [2], aucun effet statistiquement significatif sur les écarts pour les titres dont l’écart en dollars est large. Le constat porte sur les écarts, et sur eux seuls.

Et sur le prix, le résultat qui donne son titre à l’article : une baisse de 1,75 % à 3,2 % pour les titres à faible écart, contre le groupe de contrôle. Les auteurs ajoutent aussitôt que le renchérissement des transactions n’en rend compte que pour une petite part [2] :

We find that the increase in the present value of transaction costs accounts for a small percentage of the price decrease.

Je traduis : nous trouvons que la hausse de la valeur actuelle des coûts de transaction rend compte d’un faible pourcentage de la baisse de prix.

Ce que la source indépendante écrit. Harris, Kahn, McDonald et Spatt soutiennent que ce résultat n’avait pas besoin d’une expérience pour être obtenu [3] :

researchers can estimate the effect of an increase in the tick size from one cent to five cents for $50 stocks by examining trade data for similar $10 stocks because a five-cent tick on $50 is economically like a one-cent tick on $10. Harris (1994) used this research strategy to predict the effects of decreasing tick sizes on the frequencies of transaction prices. The actual effects observed when the markets moved to smaller tick sizes were close to those predicted effects.

Je traduis : les chercheurs peuvent estimer l’effet d’un passage du pas de cotation de un cent à cinq cents pour des titres à 50 dollars en examinant les données de transaction de titres comparables à 10 dollars, parce qu’un pas de cinq cents sur 50 dollars équivaut économiquement à un pas d’un cent sur 10 dollars. Harris (1994) a employé cette stratégie de recherche pour prédire les effets d’une réduction du pas de cotation sur les fréquences des prix de transaction. Les effets effectivement observés quand les marchés sont passés à des pas plus fins étaient proches de ces effets prédits.

Et ils rappellent que l’objection avait été formulée avant, pas après :

With this prior evidence, critics of the proposed pilot argued that the Tick-Size Pilot Study would contribute only modestly to our understanding of the effects of a change in tick size.

Je traduis : forts de ces éléments antérieurs, les critiques du pilote proposé ont soutenu que la Tick-Size Pilot Study n’apporterait qu’une contribution modeste à notre compréhension des effets d’un changement de pas de cotation.

Deux réserves sur cette source avant d’aller plus loin. La méthode invoquée est celle de Harris (1994), que la bibliographie du même article donne comme « Harris, Lawrence, 1994. “Minimum Price Variations, Discrete Bid/Ask Spreads and Quotation Sizes,” Review of Financial Studies v. 7, no. 1, 1994, 149-178 » [3] : c’est un travail du premier auteur de l’article de 2025, donc une auto-citation, et je n’ai pas ouvert le texte de 1994. Et la prédiction qu’elle a réussie portait sur des pas plus fins et sur la fréquence des prix de transaction, pas sur l’écart affiché, la profondeur ni le niveau de prix que le pilote a mesurés.

Ce que la source partie prenante écrit. La division économique de la SEC ne partage pas cette lecture. Dès la première ligne de son résumé [4] :

Existing research offers scant guidance regarding how tick size changes affect market quality for all but tick constrained stocks.

Je traduis : la recherche existante n’offre qu’un guide mince sur la façon dont les changements de pas de cotation affectent la qualité de marché, pour tous les titres sauf ceux que le pas contraint.

Et dans son introduction, en défendant l’intérêt d’étudier l’entrée et la sortie du pilote :

Given the lack of consensus in the existing empirical literature regarding many of the TSP effects, we view this as a key advantage

Je traduis : étant donné l’absence de consensus dans la littérature empirique existante sur beaucoup des effets du TSP, nous y voyons un avantage essentiel.

Et, sur ce qu’elle apporte de neuf, la division est explicite : son travail « perform[s] a more granular analysis of non-tick constrained stocks than is provided in the existing literature » [4], une analyse plus fine des titres que le pas ne contraint pas que celle offerte par la littérature existante. C’est là, sur les titres que le pas ne contraint pas, que sa contribution se situe, et c’est là que son constat de guide mince porte.

La question des introductions en bourse n’a pas reçu de réponse

Ce que la source indépendante écrit. La Commission déclare un objectif de qualité de marché, on l’a vu. Mais ce n’est pas d’elle que vient le programme, et Harris et ses coauteurs en donnent l’origine sans détour [3] :

The SEC undertook this pilot study as a byproduct of Congressional pressure, motivated in significant part by the IPO issue.

Je traduis : la SEC a entrepris cette étude pilote comme un sous-produit de la pression du Congrès, motivée en grande partie par la question des introductions en bourse.

Deux justifications coexistent donc, et elles ne se recouvrent pas : celle que l’autorité écrit dans son communiqué porte sur la qualité de marché ; celle qui a poussé le Congrès, telle que la rapporte cet article, porte en grande partie sur les introductions en bourse. La théorie qui les relie est donnée par les mêmes auteurs, en note puis dans le corps [3] :

One theory was that increased analyst coverage would lead to more initial public offerings.

Je traduis : une théorie voulait qu’une couverture accrue par les analystes conduise à davantage d’introductions en bourse.

Why might there be an increase in analyst support? To justify analyst coverage, dealers would have to expect more business because of additional analyst support. Even if this were to happen, dealers face a free-rider problem: Any analyses that they provide to their clients, and certainly all that they provide to the entire market, will also accrue to the benefit of other dealers, which decreases their incentives to provide analyses.

Je traduis : pourquoi pourrait-il y avoir une hausse du soutien des analystes ? Pour justifier une couverture par les analystes, les teneurs de marché devraient s’attendre à plus d’activité du fait de ce soutien supplémentaire. Même si cela se produisait, les teneurs de marché font face à un problème de passager clandestin : toute analyse qu’ils fournissent à leurs clients, et à plus forte raison toute analyse qu’ils fournissent au marché entier, bénéficiera aussi aux autres teneurs de marché, ce qui diminue leur incitation à produire des analyses.

La chaîne compte donc quatre maillons, et ses propres auteurs opposent au deuxième un problème de passager clandestin. Le résultat [3] :

They found that the change to a larger tick size did not lead to broader analyst coverage for large-tick stocks. Instead, perhaps not surprisingly, considering the market microstructure literature, the increased tick size increased investor transaction costs.

Je traduis : ils ont trouvé que le passage à un pas de cotation plus large n’a pas conduit à une couverture plus large par les analystes pour les titres à grand pas. À la place, ce qui n’est peut-être pas surprenant au vu de la littérature de microstructure de marché, l’élargissement du pas a augmenté les coûts de transaction des investisseurs.

Ce que la source indépendante écrit. Et le point qui devrait retenir quiconque commande une expérimentation, en note du même article [3] :

Given the short-term horizon for the pilot, limited sensitivity of analyst income to brokerage revenues, and the limited statistical power considering the anticipated small number of IPOs, this seemed unlikely to be demonstrated even if it were true.

Je traduis : compte tenu de l’horizon de court terme du pilote, de la sensibilité limitée du revenu des analystes aux commissions de courtage et de la puissance statistique limitée au vu du petit nombre d’introductions en bourse anticipé, cela semblait peu susceptible d’être démontré même si c’était vrai.

Ce qui reste alors est un résultat sur l’autre grandeur. L’expérience mesure très bien les coûts de transaction parce que ceux-ci se relèvent sur chaque cotation et chaque transaction. Elle ne mesure pas la couverture par les analystes ni les introductions en bourse. Le compte rendu qu’on lit aujourd’hui porte sur la première, et c’est cohérent avec l’objectif de qualité de marché que la Commission avait déclaré ; ce qui disparaît en chemin, c’est la seconde, celle qui avait fourni l’énergie politique.

Ce que le pilote a réellement appris, et d’où cela vient

Ce que la source établit. Le document de travail de la division économique de la SEC, publié en novembre 2022 et déclaré préliminaire, apporte un résultat que les évaluations initiales n’avaient pas [4] :

Our results support characterizing a tick size change as a tradeoff between allowing markets to establish equilibrium prices (pricing fidelity) and complexity/undercutting concerns. Our analysis suggests that TSP stocks with fewer than two (more than 15) ticks intra spread generally experience an improvement in liquidity when the tick size is reduced (increased).

Je traduis : nos résultats soutiennent l’idée de caractériser un changement de pas de cotation comme un arbitrage entre laisser les marchés établir des prix d’équilibre (fidélité de la formation des prix) et des préoccupations de complexité et de sous-cotation. Notre analyse suggère que les titres du TSP comptant moins de deux pas (plus de quinze pas) dans l’écart connaissent généralement une amélioration de la liquidité quand le pas de cotation est réduit (élargi).

Reste une réserve que je ne peux pas lever : ce document est écrit par des agents de l’autorité qui a mené le programme, et il se déclare préliminaire. Il ne porte donc aucun des chiffres que je rapporte sur les titres contraints, et j’en rapporte le seuil comme une piste sérieuse, pas comme un fait établi. Il porte en revanche, avec Harris et ses coauteurs, la question de savoir ce que la littérature antérieure permettait de prévoir.

Ce que ma vérification établit. Il y a un second apport, et je ne parviens pas à le rattacher à l’article auquel on l’attribue. Harris et ses coauteurs écrivent [3] :

In their examination of the pilot study, Albuquerque et al. (2020) identified an unanticipated effect associated with an issue entirely unrelated to the analyst coverage issue: high-frequency traders regularly exploited wide spreads by trading ahead of other traders at “inverted exchanges,” raising costs for public investors.

Je traduis : dans leur examen de l’étude pilote, Albuquerque et al. (2020) ont identifié un effet inattendu lié à une question entièrement étrangère à celle de la couverture par les analystes : les opérateurs à haute fréquence exploitaient régulièrement des écarts larges en passant devant les autres opérateurs sur des « places à tarification inversée », ce qui renchérissait les coûts pour les investisseurs du public.

Ce résultat ne se trouve pas dans la version d’Albuquerque, Song et Yao que j’ai lue. J’ai parcouru leur document de travail d’avril 2020 en entier et cherché le terme « inverted » : il y apparaît deux fois, dans la bibliographie et dans une note de bas de page, et les deux fois pour renvoyer à un autre article, « Inverted fee venues and market quality » de Comerton-Forde, Grégoire et Zhong, paru au Journal of Financial Economics en 2019 [5]. La note en question porte sur le volume traité en place opaque, pas sur les opérateurs à haute fréquence. Une recherche élargie aux termes voisins ne rend rien : la seule occurrence de « queue » porte sur la file d’attente des apporteurs de liquidité au même prix affiché, et les occurrences de « high-frequency » désignent une base de dépêches et des rendements calculés à haute fréquence.

Ce que je retiens des deux pilotes

Trois questions les séparent, et aucune ne porte sur la randomisation.

Existait-il une source de variation dans les données déjà détenues ? Si oui, l’expérience coûte cher pour confirmer. Le pas de cotation en offrait une, en continu, par la dispersion des cours ; reste que les chercheurs ne s’accordent pas sur ce qu’elle permettait d’en tirer. La règle de prix sur la vente à découvert n’offrait pas de gradation équivalente.

Le dispositif a-t-il la puissance de détecter l’effet qu’il cherche ? Cette question se pose avant l’approbation, elle se calcule, et sa réponse négative devrait suffire à ne pas lancer. Sur le Tick Size Pilot, quatre économistes écrivent en note que l’effet cherché semblait peu susceptible d’être démontré même s’il avait existé, et ce jugement était formulable dès l’approbation.

Le groupe de contrôle peut-il être touché par le traitement ? C’est la limite commune aux deux, et elle ne se corrige pas après coup. Quand les titres traités et les titres de contrôle partagent un marché et des chaînes d’arbitrage, la différence mesurée reste valide pour comparer les deux groupes ; selon Harris et ses coauteurs, elle pourrait en revanche mal estimer l’effet qu’une règle générale aurait sur l’efficience des prix.

Une expérience réglementaire est un instrument coûteux, lent et irremplaçable quand rien d’autre ne répond. Elle n’améliore pas une mauvaise question, elle la mesure très précisément.

Écart au Standard Probans

Je note cette pièce douze points sous celle que je consacre au pilote Reg SHO, alors que le dispositif expérimental est ici meilleur, et l’écart mérite d’être expliqué plutôt que subi. Il ne porte ni sur la qualité des deux expériences, ni sur leur taille, qui sont comparables. Il porte sur ce que j’ai pu lire. Sur Reg SHO, trois mesures de première main sont accessibles, dont deux extérieures à la SEC. Sur le pas de cotation, je n’en ai que deux, dont une produite par des agents de l’autorité et déclarée préliminaire : la littérature indépendante existe, Albuquerque et ses coauteurs en nomment six travaux, et elle est derrière des murs payants. Ma convergence est donc notée « modérée ». C’est une mesure de ce que j’ai vérifié, pas de ce qui est vrai, et c’est exactement ce que l’indicateur est censé dire.

Trois réserves de source. La première est que la position la plus lourde que je rapporte, celle qui dit que l’effet mesuré s’estimait sans expérience, tient à un seul article. Je ne l’ai pas recoupée sur un second travail indépendant, et Harris (1994), sur lequel elle s’appuie en dernier ressort, je ne l’ai pas lu : je le cite par ce qu’en rapportent ses propres coauteurs de 2025, dont l’un est Harris lui-même. C’est une source qui se rapporte elle-même, et je l’utilise faute de mieux. C’est aussi pourquoi je ne la reprends pas à mon compte et lui oppose, dans le texte, ce que la division économique de la SEC écrit de l’état de la littérature.

La deuxième porte sur mon constat d’attribution. Je l’ai établi par recherche plein texte sur la version de travail d’avril 2020 et non sur l’article publié. C’est une différence réelle, même si la date de la version consultée et sa mention « à paraître » la rendent peu vraisemblable. Et mon constat s’arrête là : je dis où le résultat n’est pas, je ne dis pas où il est, faute d’avoir ouvert le texte vers lequel la piste mène.

La troisième est un point de méthode que je n’ai pas traité. Le document de la division économique de la SEC observe la fin du pilote autant que son début, et fait de cette symétrie un argument de robustesse. Je n’ai pas vérifié si les effets s’inversent effectivement sur toutes les mesures, ce qui aurait demandé de rentrer dans ses tableaux. Je rapporte son argument, je ne le contrôle pas.

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Bibliographie

Les sources de ce dossier sont en anglais. Les citations sont reproduites dans leur langue d’origine, parce que c’est sur les mots exacts que porte la vérification ; la traduction qui les accompagne est la mienne.

U.S. Securities and Exchange Commission (6 mai 2015). Communiqué 2015-82, SEC Approves Pilot to Assess Tick Size Impact for Smaller Companies. Partie prenante : la Commission approuve, encadre et évalue le programme. sec.gov

Albuquerque, R., Song, S., Yao, C. (6 avril 2020). The Price Effects of Liquidity Shocks: A Study of the SEC’s Tick Size Experiment. Document de travail SSRN, version de revue dans le Journal of Financial Economics, 2020. Mesure de première main sur les données du pilote, lue en intégralité. ssrn.com

Harris, L., Kahn, C. M., McDonald, R. L., Spatt, C. S. (30 janvier 2025). The Role of Pilot Studies in Financial Regulation. Document de travail SSRN ; version de revue dans The Review of Corporate Finance Studies, 19 septembre 2025, DOI 10.1093/rcfs/cfaf020. ssrn.com

Barardehi, Y. H., Dixon, P., Liu, Q., Lohr, A. (28 novembre 2022). Tick Sizes and Market Quality: Revisiting the Tick Size Pilot. Document de travail de la Division of Economic and Risk Analysis de la SEC, déclaré préliminaire. Partie prenante et sans évaluation par les pairs. sec.gov

Comerton-Forde, C., Grégoire, V., Zhong, Z. (2019). Inverted fee venues and market quality. Journal of Financial Economics, vol. 131, p. 141-164. Référence citée pour mémoire, texte non ouvert : elle apparaît ici parce que c’est vers elle qu’Albuquerque, Song et Yao renvoient à propos des places à tarification inversée.