Dossier · Finance
Pilotes de marché : ce qu'un régulateur contrôle, et ce qu'il ne contrôle pas
La SEC a testé deux règles sur des marchés réels avant de les trancher. Ce sont les expériences les plus proches d'un essai contrôlé qu'un régulateur financier ait menées, et elles ne ressemblent à un essai clinique sur aucun des points qui comptent.
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Reg SHO : l'expérience de référence de la régulation financière n'a rien tiré au sort
Deux des travaux qui exploitent le pilote Regulation SHO le qualifient d'essai randomisé, l'évaluation académique de référence ne l'a jamais fait, et le nom du barreau porte encore l'étiquette. La SEC a en réalité trié le Russell 3000 par volume et retenu un titre sur trois : le mot « random » figure huit fois dans son rapport d'évaluation, jamais pour qualifier cette sélection. Ce n'est pas le défaut du dispositif. Le défaut est ailleurs, il est structurel, et il touche aussi bien ce pilote que celui sur le pas de cotation.
Tick Size Pilot : une affectation irréprochable, une question mal choisie
Le pilote de la SEC sur le pas de cotation avait ce qui manquait au pilote Reg SHO : un vrai tirage au sort, stratifié sur vingt-sept catégories. Sur les titres que le pas contraint, il mesure très précisément un effet que la littérature antérieure laissait attendre ; c'est au-delà, sur le reste du marché, que les sources cessent de s'accorder. Sur la question des introductions en bourse, qui a pesé sur sa création, il n'a rien tranché, et ses propres critiques écrivent en note qu'il n'aurait probablement pas pu.
Sources (extrait)
- U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Economic Analysis (2007). Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot, 6 février 2007.
- Diether, K. B., Lee, K.-H., Werner, I. M. (2007). It's SHO Time! Short-Sale Price-Tests and Market Quality. Dice Center Working Paper 2006-13, 14 août 2007. Version de revue : The Journal of Finance, vol. 64, n° 1, 2009, p. 37-73.
- Harris, L., Kahn, C. M., McDonald, R. L., Spatt, C. S. (2025). The Role of Pilot Studies in Financial Regulation. Document de travail SSRN du 30 janvier 2025 ; version de revue dans The Review of Corporate Finance Studies, 19 septembre 2025, DOI 10.1093/rcfs/cfaf020.
- Grullon, G., Michenaud, S., Weston, J. P. (2011). The Real Effects of Stock Market Prices, document de travail du 21 octobre 2011. Version de revue voisine : The Real Effects of Short-Selling Constraints, Review of Financial Studies, vol. 28, n° 6, 2015, DOI 10.1093/rfs/hhv013.
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Bibliographie et lexique
Bibliographie
- U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Economic Analysis (2007). Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot, 6 février 2007.PLa SEC a conçu le pilote par sa propre Rule 202T, l'a ordonné, l'a évalué par son service interne, puis a abrogé sa règle de prix sur cette évaluation. Le rapport porte la mention que la Commission n'a exprimé aucune vue sur ses conclusions.
- Diether, K. B., Lee, K.-H., Werner, I. M. (2007). It's SHO Time! Short-Sale Price-Tests and Market Quality. Dice Center Working Paper 2006-13, 14 août 2007. Version de revue : The Journal of Finance, vol. 64, n° 1, 2009, p. 37-73.IDocument de travail lu en intégralité ; la version de revue est fermée et n'a pas été ouverte. Les auteurs ont plaidé la suppression des règles de prix lors d'une table ronde de la SEC en septembre 2006, ce qu'ils déclarent eux-mêmes.
- Harris, L., Kahn, C. M., McDonald, R. L., Spatt, C. S. (2025). The Role of Pilot Studies in Financial Regulation. Document de travail SSRN du 30 janvier 2025 ; version de revue dans The Review of Corporate Finance Studies, 19 septembre 2025, DOI 10.1093/rcfs/cfaf020.IRéserve d'indépendance portant sur deux des quatre auteurs. Chester Spatt a été économiste en chef de la SEC et directeur de son Office of Economic Analysis, sélection annoncée le 31 mars 2004, départ fin juillet 2007, période qui couvre le rapport d'évaluation du pilote et le vote d'abrogation. Lawrence Harris a occupé la même fonction immédiatement avant lui.
- Grullon, G., Michenaud, S., Weston, J. P. (2011). The Real Effects of Stock Market Prices, document de travail du 21 octobre 2011. Version de revue voisine : The Real Effects of Short-Selling Constraints, Review of Financial Studies, vol. 28, n° 6, 2015, DOI 10.1093/rfs/hhv013.ILes deux textes portent des titres différents et n'ont pas été comparés ligne à ligne : les citations sont attribuées au document de travail.
- U.S. Securities and Exchange Commission (2007). Communiqué 2007-136, Chief Economist Chester Spatt to Leave SEC, 19 juillet 2007.PLa SEC est ici l'émetteur d'un fait d'état civil administratif la concernant. Le tier P est maintenu par cohérence ; la liste des travaux que ce communiqué attribue au partant est aussi un éloge de départ, et n'est reprise que pour le rattachement fonctionnel qu'elle atteste.
- U.S. Securities and Exchange Commission (2004). Communiqué 2004-45, Chester Spatt Named Chief Economist, 31 mars 2004.PMême réserve que 5. Ce communiqué établit aussi que Lawrence E. Harris occupait la fonction avant Chester Spatt.
- Alexander, G. J., Peterson, M. A. (2006). (How) Do Price Tests Affect Short Selling? Présentation à la SEC Roundtable on Reg SHO, 15 septembre 2006, 19 diapositives.IRécupérée par la Wayback Machine, la page d'origine de la table ronde rendant une erreur 404. L'article de revue correspondant (Journal of Financial Markets, 2008) est fermé et n'a pas été ouvert : aucun résultat ne lui est attribué ici.
- U.S. Securities and Exchange Commission (2015). Communiqué 2015-82, SEC Approves Pilot to Assess Tick Size Impact for Smaller Companies, 6 mai 2015.PLa SEC approuve, encadre et évalue le programme. Les éléments repris ici sont des faits de dispositif sur lesquels elle est la source primaire.
- Albuquerque, R., Song, S., Yao, C. (2020). The Price Effects of Liquidity Shocks: A Study of the SEC's Tick Size Experiment. Document de travail SSRN du 6 avril 2020 ; version de revue dans le Journal of Financial Economics, 2020.IVersion de travail lue en intégralité. La deuxième auteure est rattachée à Vanguard, gestionnaire d'actifs dont l'activité dépend des coûts de transaction mesurés ; le point est signalé, il ne constitue pas un intérêt sur l'objet mesuré.
- Barardehi, Y. H., Dixon, P., Liu, Q., Lohr, A. (2022). Tick Sizes and Market Quality: Revisiting the Tick Size Pilot. Document de travail de la Division of Economic and Risk Analysis de la SEC, 28 novembre 2022, déclaré préliminaire.PTrois des quatre auteurs sont membres du personnel de la SEC, le quatrième porte une double affiliation dont l'une est la SEC. Statut préliminaire déclaré, sans évaluation par les pairs.
- Comerton-Forde, C., Grégoire, V., Zhong, Z. (2019). Inverted fee venues and market quality. Journal of Financial Economics, vol. 131, p. 141-164.IRéférence citée pour mémoire : le texte n'a pas été ouvert. Il est mentionné parce que c'est vers lui qu'Albuquerque, Song et Yao renvoient à propos des places à tarification inversée, dans la version de travail que j'ai lue.
I source primaire indépendante · S secondaire spécialisée · P partie prenante ayant un intérêt commercial sur le sujet traité.