Investissement en pause : le vrai coût de l'attentisme tarifaire

L’incertitude ne rend pas l’investissement irrationnel. Elle donne de la valeur à la flexibilité. Quand une dépense se récupère mal, attendre peut éviter de figer une erreur. Mais ce raisonnement tient à deux conditions : que l’attente apporte vraiment de l’information, et que l’opportunité reste disponible. Or les concurrents, eux, ne suspendent pas toujours leurs décisions au même moment.

Une pause n’est une option que si elle conserve quelque chose : de l’information à venir, du capital récupérable ou une position encore disponible. Sinon, elle devient une décision d’investissement implicite en faveur de l’inaction.

Ce que la théorie établit sur le report sous incertitude

Ce que les données établissent. La règle classique de la valeur actuelle nette compare la valeur d’un projet à son coût. Si la valeur dépasse le coût, le projet crée de la valeur. Cette règle devient incomplète dès que trois conditions se combinent : la dépense est au moins en partie irréversible, l’avenir est incertain, et la décision peut être différée.

Dans ce cas, investir plus tard ressemble à une option. L’entreprise garde l’accès aux bonnes nouvelles : elle pourra toujours investir si les conditions s’améliorent. Elle évite une partie des mauvaises : elle n’aura rien engagé si elles se dégradent. Attendre a donc une valeur, qui disparaît au moment du lancement. McDonald et Siegel, puis Dixit et Pindyck, montrent qu’un projet peut afficher une VAN positive sans avoir atteint son seuil optimal de déclenchement [3][4].

La valeur de l’attente tient à une asymétrie : garder les scénarios favorables accessibles sans rendre irréversibles les scénarios défavorables.

Figure 1. Schéma d’un axe de valeur du projet. Le coût I marque le point où la VAN devient nulle. Une zone d’attente se prolonge jusqu’au seuil V, au-delà duquel commence la zone d’investissement. Schéma théorique, pas résultat empirique. Sources : McDonald & Siegel (1986) ; Dixit & Pindyck (1994).*

→ Simulateur interactif : renseignez le coût, la valeur actuelle brute, le taux d’actualisation, la croissance attendue et la volatilité de votre propre projet pour situer sa VAN par rapport à ce seuil théorique.

Ce mécanisme a été appliqué à la politique commerciale. Une entreprise qui entre sur un marché étranger engage des coûts de prospection, de distribution ou de certification difficiles à récupérer. Si elle redoute qu’un avantage tarifaire soit retiré, elle peut renoncer à entrer même quand le tarif actuel est faible.

Handley et Limão l’ont testé sur l’adhésion du Portugal à la Communauté européenne, en 1986. Leur modèle attribue au retrait de l’incertitude une large part de l’entrée des exportateurs portugais et de la hausse de leurs ventes, bien au-delà de ce qu’expliquerait la seule baisse des tarifs [2]. La portée reste bornée, causalité plausible non démontrée pour un capex industriel générique : ces chiffres portent sur des coûts d’entrée à l’export, pas sur un investissement quelconque. Ils établissent tout de même un point fort. Une politique prévisible peut compter autant que son niveau immédiat.

Un tarif faible mais révocable peut déclencher moins d’investissement qu’un avantage plus modeste, mais rendu crédible et durable.

Leur revue de 2022 étend le mécanisme à l’entrée sur un marché, à l’adoption de technologies et d’intrants, dès qu’un coût initial est irrécupérable [1]. L’incertitude agit surtout par le bas : une amélioration future reste accessible à qui attend, une dégradation est évitée par qui n’a pas encore investi.

Mon interprétation. La théorie ne dit pas que l’incertitude interdit d’investir. Elle dit qu’elle relève le seuil de preuve exigé avant un engagement difficile à défaire. Et elle pose une condition qu’on oublie souvent : l’attente doit être informative. Un jugement, une négociation, une échéance réglementaire, un barème définitif peuvent réduire l’incertitude. « Attendre que la situation se stabilise », sans date ni signal, ne le peut pas. La volatilité change alors de forme sans disparaître : le tarif annoncé devient exemption, contentieux, rétorsion ou risque de change.

Le temps qui passe ne produit pas d’information. Pour créer de la valeur, l’attente doit être reliée à un mécanisme de résolution identifiable.

Ce que l’épisode 2025-2026 change au calcul

Ce que les données établissent. Le rapport publié en avril 2026 par Oxford Economics pour l’International Chamber of Commerce fournit l’estimation la plus récente du coût agrégé de l’incertitude [6]. Il couvre dix économies, soit environ 70 % du PIB mondial.

Les 202 milliards ne sont pas une soustraction comptable. Pour chaque économie, le modèle isole un choc d’incertitude que n’expliquent ni le PIB, ni l’inflation, ni le taux directeur. Il estime ensuite la réaction historique de l’investissement à ce type de choc. Puis il compare l’investissement réel de 2025 à une trajectoire sans nouveau choc. Le résultat : une baisse estimée de 1,4 %, soit 202 milliards perdus ou retardés. Les effets sont très inégaux, corrélation observée : −6,8 % au Canada et −5,3 % au Mexique, deux économies très exposées, contre bien moins pour les grandes économies diversifiées [6].

Les 202 milliards ne sont ni une mesure comptable ni un montant transposable à un projet : c’est l’écart, produit par un modèle, entre l’histoire observée et une histoire 2025 sans nouveau choc.

Mon interprétation. La méthode vaut mieux qu’une corrélation simple, mais elle n’efface pas toute ambiguïté causale. Le rapport le reconnaît : son dispositif ne sépare pas complètement l’incertitude des décisions qui l’accompagnent. Pour les tarifs américains de 2025, une partie de la baisse peut venir du coût réel des droits, pas seulement de l’hésitation qu’ils créent. Et le commanditaire, l’ICC, défend l’ouverture et la prévisibilité des échanges. Oxford Economics publie sa méthode ; l’intérêt du commanditaire doit rester visible.

Cette distinction entre tarif annoncé, tarif appliqué et incertitude n’est pas un détail. Gopinath et Neiman estiment qu’en 2025 le tarif américain réellement collecté a représenté environ la moitié du taux affiché : délais d’acheminement, exemptions, écarts d’application. En revanche, la transmission des tarifs appliqués aux prix d’importation a été proche de 100 % [8]. L’entreprise doit donc modéliser deux variables distinctes : la charge tarifaire qu’elle supporte vraiment, et la distribution des changements encore possibles.

Le tarif réalisé modifie les flux du projet, l’incertitude sur les prochains tarifs modifie la valeur de la flexibilité : les confondre, c’est compter un seul risque pour deux.

Extrapolation prudente. Pour 2026, Oxford Economics ne publie pas de prévision centrale à 380 milliards. Le rapport simule un scénario adverse : un choc d’incertitude simultané de 4,04 écarts-types, le plus fort de son échantillon depuis 2000. L’investissement serait alors inférieur de 2,7 % au statu quo, soit 380 milliards. À l’inverse, un choc de clarification produirait 252 milliards de plus, soit +1,8 %. L’écart de 632 milliards mesure l’amplitude des trajectoires simulées, pas une perte attendue. Le chiffre de 380 décrit un choc généralisé d’ampleur historique, pas le scénario jugé le plus probable.

Figure 2. Le chiffre 2025 est un écart estimé à un contrefactuel. Les montants 2026 sont deux scénarios conditionnels : −380 milliards de dollars sous un choc adverse et +252 milliards sous un choc de clarification. Source : Oxford Economics pour l’International Chamber of Commerce, avril 2026, [S]. Conserver la mention du commanditaire ICC et du caractère modélisé des résultats.

Les indices confirment un reflux sans retour à la normale. Le GEPU mondial, moyenne pondérée d’indices nationaux fondés sur la fréquence d’articles de presse consacrés à l’incertitude, a culminé à 621 en avril 2025, puis reflué par paliers : 446 en mars 2026, 342 en avril, 321 en mai, 278 en juin [7]. L’indice américain de politique commerciale suit la même pente, depuis des niveaux plus extrêmes : après un pic à 7 956 en avril 2025, il redescend à 3 052 en février 2026, puis 1 638 en mai. Il reste seize fois au-dessus de sa moyenne 1985-2010. Ces indices mesurent l’intensité du débat médiatique ; ils ne mesurent ni les probabilités d’un directeur financier ni l’exposition propre d’une entreprise [7].

Figure 3. Deux séries mensuelles de 2015 à 2026, échelles distinctes jamais superposées. Le GEPU mondial a reflué de 621 en avril 2025 à 278 en juin 2026. L’indice américain EPUTRADE est passé de 7 956 à 1 638 entre avril 2025 et mai 2026, mais reste très supérieur à sa moyenne de normalisation de 100. Source : FRED, GEPUCURRENT et EPUTRADE, Baker, Bloom & Davis, [S] ; données consultées le 13 juillet 2026.

Mon interprétation. Pour un comité, la leçon est sobre. L’incertitude a déjà produit un effet macroéconomique substantiel. Elle reste élevée malgré le reflux. Et aucune moyenne mondiale ne décide à la place d’un projet. La décision se joue plus bas : exposition réelle, réversibilité, calendrier d’information.

Le coût de la position perdue pendant l’attente

Ce que les données établissent. La version la plus simple de l’option réelle suppose que l’entreprise détient seule et durablement le droit d’investir. Cela décrit bien une concession exclusive, un brevet protégé, un terrain sous option ferme. Cela décrit mal un marché où plusieurs concurrents peuvent réserver une capacité, signer le distributeur disponible, accumuler des données ou imposer un standard technique.

Une opportunité partagée n’est pas une option financière rangée dans un coffre : sa valeur dépend aussi de ce que les autres en font.

Trigeorgis et Reuer distinguent les options propriétaires des options partagées. Quand une opportunité est accessible à plusieurs, l’investissement de l’un réduit la valeur de l’attente pour les autres. Le risque de préemption peut alors justifier un engagement plus précoce, parfois à plus grande échelle, même sous incertitude [5]. Causalité établie dans le cadre théorique, causalité plausible non démontrée pour l’ampleur qu’elle prend dans l’épisode actuel.

Mon idée maîtresse : le report sous incertitude n’est rationnel que tant que l’attente réduit vraiment cette incertitude et que la position cédée reste mesurée. Passé ce seuil, l’attentisme devient lui-même la décision la plus risquée.

Le coût concurrentiel du report se lit à travers cinq canaux, indépendants les uns des autres.

• Les flux non encaissés. Chaque mois différé décale la marge et les revenus attendus.
• L’apprentissage abandonné. Un pilote imparfait révèle souvent plus qu’une attente passive. Quand l’incertitude est endogène (adoption client, qualité industrielle, efficacité opérationnelle), investir à petite échelle la réduit.
• Les actifs rares captés par d’autres. Fournisseurs, emplacements, talents, licences, capacités logistiques ou énergétiques peuvent être réservés avant même la clarification tarifaire.
• Les effets de réseau et de standard. L’avance initiale façonne l’écosystème et les coûts de changement futurs.
• Les options suivantes perdues. Un premier investissement ouvre souvent une option d’extension ou de nouvelle gamme. Reporter le projet initial retarde aussi ces options imbriquées.

Mon interprétation. La concurrence ne recommande pas l’investissement à elle seule. Si tous les acteurs subissent le même tarif, si les capacités sont abondantes et si les clients ne supportent aucun coût de changement, l’érosion reste faible. Mais un concurrent mieux intégré, moins exposé géographiquement ou mieux capitalisé peut avancer pendant que les autres attendent. La bonne question n’est donc pas « la concurrence existe-t-elle ? », mais « quelle part de la valeur sera durablement hors d’atteinte si le projet est encore suspendu dans six, douze ou dix-huit mois ? »

Extrapolation prudente. Aucune étude identifiée ne chiffre ce coût pour l’ensemble de l’épisode 2025-2026. La littérature établit le mécanisme général de préemption ; son application à un projet donné reste à calibrer. Le taux d’érosion du simulateur plus bas n’est donc pas une donnée observée. C’est une hypothèse à tester en sensibilité.

Figure 4. Trois courbes montrent la position concurrentielle conservée pendant cinq ans avec des hypothèses d’érosion de 2, 8 et 15 % par an. À cinq ans, elles aboutissent respectivement à 90,4 %, 65,9 % et 44,4 %. Illustration paramétrique, pas calibration empirique. Construction Probans à partir de la formule du simulateur, position conservée = (1 − e)^t.

Ce qui est établi : la concurrence peut réduire la valeur de l’attente. Ce qui n’est pas établi : le pourcentage qu’un projet donné perdra chaque année sous l’effet de l’incertitude tarifaire actuelle.

Une grille pour objectiver la décision

Figure 5. Matrice à quatre cases. Information forte et érosion faible : attendre mais borner. Information forte et érosion forte : sécuriser l’option. Information faible et érosion faible : recalculer ou sortir. Information faible et érosion forte : avancer ou abandonner. Grille normative, pas score empirique.

Mon interprétation. La question ne se réduit pas à « investir ou attendre ». Une entreprise peut séquencer ses engagements : réserver une capacité sans acheter toute la ligne, mener un pilote sur un marché, signer une option fournisseur, dual-sourcer un composant, engager l’ingénierie avant le capex complet, choisir un équipement revendable. Ces choix réduisent l’irréversibilité et produisent de l’information. L’engagement progressif n’est pas un compromis mou entre agir et attendre : c’est une façon d’acheter en même temps de l’information et de la présence.

Critère	Le report est plutôt justifié lorsque…	L’engagement progressif est plutôt indiqué lorsque…	L’avancement devient prioritaire lorsque…
Réversibilité	La dépense est largement irrécupérable et aucun découpage n’est possible	Le projet se découpe en jalons, pilotes ou actifs revendables	Une large part de la dépense est récupérable ou redéployable
Horizon de résolution	Un événement daté doit modifier la distribution des scénarios	Plusieurs signaux intermédiaires permettront de réévaluer	Aucune échéance crédible ne promet plus de clarté
Position concurrentielle	Le droit d’investir est exclusif et la position ne se dégrade pas	Une présence minimale suffit à préserver fournisseurs, clients ou apprentissage	L’opportunité est partagée, préemptable ou soumise à effets de réseau
Exposition réelle	Le tarif peut rendre le projet structurellement destructeur de valeur	L’exposition se couvre, se diversifie ou se plafonne	Le projet reste rentable dans le scénario tarifaire défavorable plausible

Tableau 1. Grille de décision par critère. Synthèse opérationnelle fondée sur la théorie des options réelles et le mécanisme de préemption. Grille normative, pas un score empirique.

La première étape est de reconstruire l’exposition réelle, pas de reprendre le tarif annoncé. Il faut identifier la part des capex et des coûts vraiment importée, l’origine douanière, les exemptions probables, le taux de transmission du fournisseur, les clauses contractuelles, les substitutions possibles, l’exposition des revenus à d’éventuelles représailles. Un projet à 30 % d’intrants importés n’est pas exposé à 30 % si la moitié est substituable ou si le fournisseur absorbe une partie du choc. L’exposition pertinente n’est jamais le tarif affiché seul : c’est ce tarif multiplié par la part réellement concernée, corrigé de la transmission, des exemptions et des substitutions.

La deuxième étape est de nommer l’information attendue. Un jugement daté, la fin d’une négociation, un barème réglementaire sont des événements. « Plus de visibilité » n’en est pas un. Le comité fixe à l’avance le signal qui déclenchera une révision, sa date limite, et la décision par défaut si le signal n’arrive pas.

Une pause bien gouvernée a une date, un événement attendu et une règle de sortie. Sans ces trois éléments, ce n’est pas une option : c’est une absence de décision reconduite.

La troisième étape est d’estimer le coût de position à partir d’unités observables : marge mensuelle différée, délai d’homologation, taux de renouvellement des clients, capacité fournisseur encore libre, courbe d’apprentissage, coût de reconquête, probabilité de préemption. Une fourchette basse, centrale et haute est plus défendable qu’un taux unique.

Enfin, la décision compare trois architectures, pas deux : attendre en totalité, investir en totalité, ou acheter de la flexibilité par étapes. La troisième est souvent la plus fidèle à la théorie des options réelles. Elle limite le coût irréversible immédiat et crée l’information que l’attente passive ne produit pas.

La vraie alternative à l’attentisme n’est pas toujours l’investissement total : c’est souvent l’investissement minimum qui préserve la prochaine décision.

Application par profil de décision

Profil	Enjeu	Réversibilité	Ce qui change dans son calcul	Action prioritaire
TPE/PME exposée à des intrants importés	Critique	Partiellement réversible	Faible capacité d’absorption d’une erreur, mais coût potentiellement élevé d’un arrêt commercial prolongé	Découper le projet, plafonner l’exposition maximale, sécuriser une solution fournisseur alternative
Direction financière d’une grande entreprise	Modéré	Partiellement réversible	Possibilité de diversifier les scénarios entre marchés, fournisseurs et devises	Ajouter au dossier d’investissement une ligne explicite « coût du report » par marché et par trimestre
Comité d’investissement ou conseil d’administration	Modéré	Partiellement réversible	Besoin d’une règle commune, traçable et révisable	Exiger une échéance d’information, une hypothèse d’érosion et trois architectures d’engagement

Tableau 2. Application par profil de décision.

Comparatif des principales sources

Source	Méthode	Apport	Limite principale	Indépendance
Handley & Limão (2022)	Revue académique	Synthèse des mesures et mécanismes de l’incertitude commerciale	Pas centrée sur l’épisode 2025-2026	Revue par les pairs
Handley & Limão (2015)	Modèle structurel, données d’entreprises portugaises	Identification d’un canal d’incertitude dans l’entrée à l’export	Contexte historique et décision spécifique	Revue par les pairs ; soutien de la Banque du Portugal déclaré
Dixit & Pindyck (1994)	Monographie théorique	Cadre de référence des options réelles	Hypothèses simplificatrices nécessaires à une formule fermée	Éditeur académique
McDonald & Siegel (1986)	Modèle continu d’investissement irréversible	Seuil optimal et valeur explicite de l’attente	Paramètres difficiles à calibrer en entreprise	Revue par les pairs
Trigeorgis & Reuer (2017)	Revue académique en stratégie	Intégration de la concurrence, de la préemption et de l’apprentissage	Ne chiffre pas l’épisode tarifaire actuel	Revue par les pairs
Oxford Economics pour ICC (2026)	SVAR, projections locales, scénarios	Estimation 2025 et amplitude de scénarios 2026	Causalité imparfaitement isolée ; commanditaire intéressé	Étude commandée par l’ICC, conflit signalé
Baker, Bloom & Davis	Indices textuels et validations empiriques	Mesure actualisée de l’intensité de l’incertitude	Proxy médiatique, révisable, non spécifique à un projet	Recherche académique ; données publiques
Gopinath & Neiman (2026)	Données douanières et prix d’importation	Séparation entre tarifs statutaires, tarifs réalisés et transmission aux prix	Working paper, centré sur les États-Unis	Document de travail NBER, non encore publié en revue

Tableau 3. Comparatif des principales sources et niveau d’indépendance [I] indépendant · [S] sérieux, intérêt à surveiller · [P] producteur intéressé.

Lexique

• Valeur d’option de report : valeur procurée par la possibilité de différer une dépense irréversible jusqu’à l’arrivée de nouvelles informations.
• Irréversibilité : part d’une dépense qui ne peut être récupérée ou redéployée après engagement.
• Seuil de déclenchement : valeur minimale du projet à partir de laquelle l’investissement devient optimal dans le modèle.
• Préemption : action par laquelle un concurrent investit assez tôt pour réduire ou supprimer l’opportunité des autres.
• Érosion concurrentielle : perte progressive de valeur liée à l’avance prise par des concurrents, aux flux différés ou aux actifs rares devenus indisponibles.
• Indice EPU : indice fondé sur la fréquence d’articles de presse associant économie, politique et incertitude.
• Contrefactuel : trajectoire estimée de ce qui se serait produit en l’absence de l’événement étudié.
• Projection locale : méthode économétrique estimant la réaction d’une variable à un choc à plusieurs horizons successifs.

Bibliographie

1. Handley, K. & Limão, N. (2022), « Trade Policy Uncertainty », Annual Review of Economics, 14, 363-395.
2. Handley, K. & Limão, N. (2015), « Trade and Investment under Policy Uncertainty: Theory and Firm Evidence », American Economic Journal: Economic Policy, 7(4), 189-222.
3. Dixit, A. K. & Pindyck, R. S. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press.
4. McDonald, R. & Siegel, D. (1986), « The Value of Waiting to Invest », Quarterly Journal of Economics, 101(4), 707-728.
5. Trigeorgis, L. & Reuer, J. J. (2017), « Real Options Theory in Strategic Management », Strategic Management Journal, 38(1), 42-63.
6. Oxford Economics pour l’International Chamber of Commerce (2026), « The Cost of Policy Uncertainty on Investment », avril 2026.
7. Baker, S. R., Bloom, N. & Davis, S. J. (2016), « Measuring Economic Policy Uncertainty », Quarterly Journal of Economics, 131(4), 1593-1636 ; séries actualisées GEPU et EPUTRADE, consultées le 13 juillet 2026.
8. Gopinath, G. & Neiman, B. (2026), « The Incidence of Tariffs: Rates and Reality », NBER Working Paper 34620, version révisée en février 2026.