Stablecoins : le chapitre de la BRI qui juge leurs conceptions actuelles insuffisantes propose-t-il une solution neutre ?

Que dit la Banque des règlements internationaux, la BRI, quand elle examine les stablecoins ? Cette institution soutient les banques centrales dans leur recherche de stabilité monétaire et financière par la coopération internationale. Dans son rapport économique annuel 2026, elle juge que les conceptions actuelles des stablecoins, des jetons numériques émis par des acteurs privés qui visent à garder une valeur stable, ne satisfont pas aux propriétés fondatrices de la monnaie. Puis elle décrit une architecture ancrée dans la monnaie de banque centrale : le registre unifié.

Le détail qui intrigue vient d’un autre document. Un communiqué de la BRI de 2024 écrit que ce registre unifié est un concept proposé par la BRI. Nous avons voulu vérifier si l’on peut dire cette solution neutre, parce qu’un lecteur qui doit juger la solution que la BRI décrit a besoin de savoir qui parle.

La réponse courte

Les textes ne permettent ni de l’affirmer ni de l’écarter. Le chapitre qualifie de « proposé », sans dire par qui, le principe d’organisation dont le registre unifié est la forme qu’il décrit [1]. Un communiqué de 2024 attribue ce concept à la BRI [2]. Ce que les textes établissent, c’est ce rapprochement ; le jugement qu’on en tire revient au lecteur.

Un texte sans signature

Le chapitre est la partie III du rapport économique annuel 2026 de la BRI : 45 pages, publiées en juin 2026 [1]. Aucune personne n’y est nommée comme auteur, et le texte ne s’exprime jamais à la première personne [1]. Sa dernière page précise que les vues exprimées ne reflètent pas nécessairement celles des banques centrales membres de la BRI [1].

Une bonne monnaie, selon la BRI

Pour juger les stablecoins, le chapitre part de ce que doit réussir une monnaie. Deux propriétés la fondent [1]. La première est l’unité de compte commune : l’unité dans laquelle la valeur est exprimée, dont l’essentiel est l’accord collectif de l’utiliser pour le calcul économique [1]. La seconde est l’unicité de la monnaie (« singleness » dans le texte) : les créances libellées dans cette unité sont remboursables au pair contre de la monnaie de banque centrale, avec finalité [1].

L’élasticité de la liquidité au niveau du système sous-tend le fonctionnement de ces propriétés ; l’intégrité, c’est-à-dire la prévention des activités illicites dans le système monétaire, en est le volet complémentaire [1]. L’interopérabilité entre instruments et plateformes de paiement sert de tissu conjonctif à ces propriétés et aux effets de réseau de la monnaie [1].

Le système actuel, une architecture à deux niveaux ancrée dans la monnaie de banque centrale et dans l’intermédiation du secteur privé, les satisfait largement [1]. Les intermédiaires privés éligibles y ont des comptes à la banque centrale : les institutions privées allouent le crédit et innovent, tandis que le secteur public oriente les conditions de financement, fournit l’actif de règlement ultime et fixe les règles du jeu [1].

Des stablecoins, mais lesquels ?

Les stablecoins sont apparus comme des jetons émis par des acteurs privés sur des chaînes de blocs publiques : des registres où les enregistrements sont rangés en paquets reliés cryptographiquement à la suite, accessibles à tous, et où n’importe quel participant peut en principe valider les transactions [1]. Le chapitre se concentre sur ceux qui sont adossés à une monnaie fiduciaire [1].

Son verdict tient dans l’encadré des points clés. Les stablecoins montrent une partie du potentiel de la tokenisation, la représentation d’actifs sous forme de jetons numériques sur une plateforme programmable, celui de paiements plus rapides et programmables ; mais leurs conceptions actuelles ne satisfont pas aux propriétés fondatrices de la monnaie et menacent l’intégrité financière [1].

Le mot qui compte est « actuelles ». Les stablecoins « sous leur forme actuelle » ne préservent pas les propriétés qui fondent la confiance dans la monnaie, et leur adoption large dans cette forme s’accompagnerait de risques macroéconomiques et financiers, écrits au conditionnel [1]. La conception, la régulation et les usages détermineront s’ils peuvent devenir plus proches de la monnaie ou ressembler à des titres, tels les ETF, des fonds cotés [1].

Le chapitre leur reconnaît aussi des bénéfices. La concurrence des stablecoins peut réduire les frais de paiement et accroître les revenus d’intérêt des ménages et des entreprises [1]. La pression de substitution monétaire peut, à la marge, inciter à de meilleures politiques économiques, et le défi posé par les stablecoins étrangers pourrait catalyser des réformes qui renforcent la souveraineté monétaire [1]. Quant à la programmabilité, au règlement atomique (l’exécution simultanée de toutes les étapes d’un transfert) et aux paiements rapides, ils ne sont pas propres aux stablecoins [1].

Des constats prudents

Le chapitre pèse ses mots. À ce jour, les transferts de stablecoins ne se règlent ni directement ni indirectement dans les bilans de banques centrales ; par construction, ils ne peuvent pas garantir l’échange au pair entre émetteurs et chaînes en toutes circonstances [1]. Leurs prix sur le marché secondaire s’écartent du pair, « même si le plus souvent modérément » [1]. Les frictions de rachat sont courantes, ce qui rapproche les conceptions actuelles de parts de fonds cotés plutôt que d’un moyen de paiement [1]. Le chapitre ne chiffre ni l’écart au pair ni la fréquence de ces frictions [1].

Sur l’intégrité, l’expérience à ce jour « suggère » que les stablecoins représentent une part significative de l’activité illicite sur chaîne [1]. Le chapitre ne chiffre pas cette part et renvoie les analyses empiriques à des travaux extérieurs [1].

Sur l’usage, il écrit qu’il « reste modeste » [1]. Voici les chiffres qu’il cite.

Tableau 1. Les chiffres d’usage cités par le chapitre. Plusieurs viennent de tiers qu’il nomme. Source : [1].

Deux volumes très éloignés

Le chapitre rapproche les 28 000 milliards des règlements des plus grands systèmes de paiement de gros américains : moins de trois semaines ouvrées de leurs volumes, écrit-il, tandis que les valeurs nettes des transactions entre portefeuilles d’une même partie sont « bien plus faibles » [1]. Sa note 29 ne chiffre qu’un de ces systèmes, CHIPS, et donne un volume ajusté d’environ 390 milliards par an, tiré de données Visa citées par Aldasoro, Frost et Ito (2026), qui représenterait « moins de 1 % de la valeur totale » [1]. La note ne dit pas de quel total il s’agit ; elle cite aussi Chainalysis pour des volumes ajustés qu’elle ne chiffre pas, et le chapitre ne définit pas « ajusté » [1].

Un modèle, pas une mesure

Le chapitre simule aussi ce que donnerait une adoption massive. Dans un modèle macroéconomique calibré sur des données américaines (encadré D), les effets sur la production qui passent par l’espace budgétaire sont positifs si les émetteurs de stablecoins détiennent des bons du Trésor, c’est-à-dire des obligations d’État à courte échéance, en réserve [1]. L’espace budgétaire, c’est la marge qu’une croissance persistante des stablecoins pourrait offrir à certains États : un coût de financement à court terme plus bas leur permettrait de baisser les impôts ou d’accroître les dépenses [1].

L’effet net sur l’activité agrégée est en revanche négatif à moyen terme, parce que l’effet défavorable sur le coût de financement et sur le crédit des banques tend à l’emporter sur les bénéfices de cet espace budgétaire supplémentaire [1]. La phrase suivante, dans la section consacrée à l’espace budgétaire, écrit que même pour des niveaux d’adoption substantiels, une capitalisation de 1 000, 2 000 ou 3 000 milliards de dollars, l’effet projeté est « quantitativement modeste » [1].

C’est une projection de modèle, non un effet observé. Le chapitre juge ailleurs incertaine toute projection qui suppose une adoption large de nouveaux instruments [1].

Deux priorités, pas d’interdiction

La première priorité du chapitre est de traiter les risques que posent les dispositifs actuels de stablecoins, notamment ceux qui touchent à l’intégrité financière ou aux ruées [1]. Il liste des exigences de capital pour les émetteurs, des exigences de liquidité pour les réserves, des protections pour les détenteurs, l’exploration d’un accès conditionnel à la liquidité de banque centrale sous garde-fous stricts, et des mécanismes de publication et de résolution [1]. Il ne recommande pas d’interdire les stablecoins [1].

La seconde priorité est d’intégrer la tokenisation au système à deux niveaux, dont relève le registre unifié [1]. C’est elle que cette analyse suit de près.

Un principe « proposé »

À la page où il l’énonce, le chapitre écrit qu’un principe d’organisation est « proposé » (« proposed » dans le texte) : bâtir la tokenisation sur l’architecture à deux niveaux ancrée par les réserves de banque centrale, tout en améliorant les fonctionnalités grâce à des plateformes programmables [1]. La phrase ne dit pas qui le propose [1].

La phrase suivante introduit, à l’indicatif, un « registre unifié » qui réunit au même endroit des réserves de banque centrale tokenisées, de la monnaie de banque commerciale tokenisée, d’autres monnaies privées réglementées et des actifs tokenisés, et qui peut combiner messagerie, réconciliation et transfert d’actifs [1]. La monnaie de banque centrale y joue le rôle d’ancre de confiance [1].

À la fin de l’introduction, en revanche, le registre unifié « pourrait » préserver la confiance dans la monnaie, à condition que des garde-fous solides soient en place [1].

Dans cette architecture tokenisée, la monnaie de banque centrale pourrait être fournie sous forme de réserves tokenisées sur une plateforme programmable ou par des liens synchronisés avec des comptes de réserve, et il pourrait y avoir plusieurs façons de mettre en œuvre l’interopérabilité dans cet écosystème, notamment un système de registres pleinement interopérables [1].

Les stablecoins y ont-ils leur place ?

Le registre pourrait accueillir une diversité de monnaies privées réglementées : les dépôts bancaires tokenisés, versions numériques de la monnaie des banques commerciales qui donnent une créance directe sur la banque émettrice, et, là où ils sont bien conçus et supervisés, d’« autres instruments privés adossés à des réserves », à condition que la participation soit soumise à des garde-fous solides [1]. Ces garde-fous comprendraient le rachat au pair contre de la monnaie de banque centrale au niveau de gros, une gouvernance et une gestion des risques robustes, la transparence sur les actifs de couverture et le respect des règles d’intégrité et de protection du consommateur [1].

Les stablecoins font-ils partie de ces instruments ? Le texte ne le dit pas : aucune des cinq phrases ou légendes qui contiennent « unified ledger » ne contient le mot « stablecoin » [1]. Le schéma du graphique 9 place pourtant, dans le cadre du registre unifié, un libellé « Stablecoins » sous « Data environment » (environnement de données), à côté de « Tokenised deposit providers » (fournisseurs de dépôts tokenisés) [1]. Ailleurs, le chapitre écrit que les implications macroéconomiques défavorables d’une adoption large de stablecoins mal conçus pourraient être atténuées, tout en permettant à de nouveaux concurrents de défier les banques [1].

Qui aurait accès ?

Fournir des réserves de banque centrale à des dispositifs tokenisés suppose des choix, qui comportent chacun des arbitrages [1]. Définir qui peut détenir et utiliser la monnaie de banque centrale tokenisée est central pour la stabilité et pour maintenir des conditions de concurrence équitables (« level playing field ») [1]. L’accès élargi des non-banques aux comptes de règlement de la banque centrale, aux facilités de liquidité et aux filets de sécurité peut apporter des bénéfices dans certains cas, mais soulève des questions de gestion des risques, de supervision et de garde-fous [1]. Des arrangements de gouvernance clairs sont nécessaires [1]. Le chapitre ne dit ni qui aura accès ni qui opérera la plateforme [1].

Ces conditions équitables sont un objectif énoncé, non une garantie, et il porte sur l’accès.

En attendant, la voie conventionnelle

En attendant, les améliorations du système de paiement conventionnel « peuvent et devraient se poursuivre » [1]. La mise à niveau des systèmes de règlement brut en temps réel (RTGS) peut apporter des bénéfices tangibles « sans nécessairement aller vers un système financier entièrement tokenisé » [1].

Le registre, sans chiffres

Les phrases du chapitre qui portent sur le registre unifié ne contiennent aucun chiffre [1]. L’encadré D, qui chiffre l’effet des stablecoins sur le crédit bancaire et l’espace budgétaire, porte sur l’adoption des stablecoins [1]. Pour la tokenisation des rails monétaires, le chapitre pose le principe d’une évaluation globale des coûts et des bénéfices, sans la chiffrer [1].

Jardins clos et rails à permission

Le chapitre distingue deux familles de réseaux. Les réseaux publics sans permission sont ouverts à tout utilisateur ; les réseaux privés à permission réservent la participation à des entités agréées, s’appuient sur des validateurs identifiables et peuvent intégrer une gouvernance qui reflète les garde-fous réglementaires [1].

Les seconds peuvent répondre aux besoins réglementaires et de gouvernance de la finance, mais ils risquent de produire des « jardins clos » (« walled gardens ») qui freinent la concurrence et l’innovation [1]. Plus loin, le chapitre écrit que, sur des rails à permission et interopérables qui règlent en réserves de banque centrale et séparent clairement les fonctions, la tokenisation pourrait résoudre d’anciennes frictions sans sacrifier l’intégrité [1]. Il juge « prometteuse » une approche coordonnée et progressive : en offrant des réserves tokenisées sur des plateformes à permission et interopérables, et en énonçant des politiques de gouvernance et d’accès claires, les banques centrales peuvent ancrer un système monétaire et financier de nouvelle génération [1]. Le chapitre juxtapose cette critique et cette recommandation [1].

Agorá, un prototype

Le chapitre cite un projet concret, Agorá, qui réunit huit banques centrales et plus de 40 institutions réglementées pour tester une plateforme transfrontière : un registre unificateur pour les dépôts bancaires tokenisés, et des registres séparés, propres à chaque juridiction, pour les réserves de banque centrale tokenisées [1]. Les paiements peuvent s’y régler de façon atomique, entre devises, selon le principe du tout ou rien [1].

Il le présente comme un prototype qui illustre comment une collaboration public-privé peut fournir un cadre commun pour identifier et arbitrer ces choix [1]. Tout passage en production exigerait des mesures supplémentaires de résilience et de gouvernance [1]. Le chapitre ne dit pas qui pilote le projet [1]. Son architecture diffère du schéma du graphique 9 : les réserves y ont des registres séparés, et le chapitre écrit « unifying ledger », non « unified ledger » [1].

2024 : « proposé par la BRI »

Le 3 avril 2024, la BRI annonce le projet Agorá avec sept banques centrales : la Banque de France, la Banque du Japon, la Banque de Corée, la Banque du Mexique, la Banque nationale suisse, la Banque d’Angleterre et la Federal Reserve Bank de New York [2]. Le communiqué annonce que l’Institute of International Finance (IIF) sera l’intermédiaire des participants privés [2]. Le chapitre de 2026 parle de huit banques centrales, sans en nommer aucune [1].

Le communiqué écrit que le projet s’appuie sur « the unified ledger concept proposed by the BIS », le concept de registre unifié proposé par la BRI, et qu’il étudiera comment des dépôts bancaires tokenisés peuvent s’intégrer à de la monnaie de banque centrale de gros tokenisée dans une plateforme financière centrale, programmable et public-privé [2]. Il cite Hyun Song Shin, conseiller économique et chef de la recherche de la BRI, qui parle de fondations éprouvées du système monétaire à deux niveaux avec les banques centrales au cœur [2]. Il qualifie les projets du pôle d’innovation de la BRI de « généralement expérimentaux » [2].

C’est une annonce de lancement, non un résultat. Le mot « stablecoin » n’y figure pas, et le communiqué ne porte aucun jugement sur les stablecoins [2].

Le lien « proposed by the BIS » du communiqué mène au chapitre III du rapport annuel 2023, « Blueprint for the future monetary system: improving the old, enabling the new », daté du 25 juin 2023 [2]. C’est le titre de la référence « BIS (2023) », que la note 64 du chapitre de 2026 appelle sur la phrase où la monnaie de banque centrale est l’ancre de confiance [1].

Ce que le rapprochement établit

Trois faits sont documentés. En 2024, un communiqué de la BRI écrit « unified ledger concept proposed by the BIS » [2]. En 2026, le chapitre qualifie de « proposé », sans agent, le principe d’organisation dont le registre unifié est la forme qu’il décrit [1]. Et il rattache l’architecture à des travaux de la BRI : la note 64 renvoie à des travaux de la BRI de 2023 et de 2025, notamment au document que désigne le communiqué, et la ligne de sources du graphique 9 cite « Shin (2023) ; BIS », Shin (2023) étant un discours prononcé à l’assemblée générale de la BRI [1].

Dans les pages 77 à 109, hors du titre courant répété sur chaque page, la BRI n’est nommée que dans des lignes de sources et une note d’encadré, jamais dans le texte courant du chapitre, et le principe y est introduit à la voix passive [1]. Les mots « nous » et « notre » (« we » et « our ») n’apparaissent dans aucune des 45 pages, pas plus que « conflit », « biais » ou « intérêt propre » (« conflict », « bias », « self-interest ») [1].

Le mot « neutral » y apparaît deux fois, à propos de scénarios de réserves : « largement neutre » pour le ratio de financement stable net (NSFR), « globalement neutre » pour le crédit [1]. Il ne qualifie jamais la solution recommandée. Ni « neutral » ni « conflict » n’apparaissent dans le communiqué [2].

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Avant de citer le chapitre, précisez de quoi il parle : de conceptions actuelles de stablecoins adossés à une monnaie fiduciaire, et d’un principe d’organisation « proposé », sans agent [1]. Selon votre place, la lecture change :

Tableau 2. Lecture par profil. Sources : [1][2].

Mes réserves

• Deux publications de la BRI sur la BRI. Le chapitre et le communiqué sont des publications de l’institution dont la pièce interroge la solution [1][2].
• Un lien établi sur un titre et une date. Le chapitre de 2023 n’est lu que par son titre et sa date [2].
• Deux dates, deux effectifs. Le communiqué est de 2024 et nomme sept banques centrales, le chapitre est de 2026 et en compte huit [1][2]. Le communiqué est une annonce de lancement [2].
• Des comptes de mots, non des lectures de sens. Ces décomptes établissent quels mots figurent ou non dans le texte ; ils ne disent rien de ce que l’institution pense ou tait [1][2].
• Des chiffres en partie repris de tiers. Plusieurs chiffres du tableau viennent de tiers nommés par le chapitre ; la BRI figure parmi les sources de la capitalisation, et le volume de 28 000 milliards n’a pas de source nommée dans le corps du texte. Les deux recalculs sont les miens [1].
• Un modèle américain, une projection. L’encadré D est calibré sur des données américaines et ne décrit pas un effet observé [1].
• Des graphiques cités par leurs titres, leurs sources et, pour le graphique 9, ses libellés. Aucune valeur n’est lue sur les graphiques [1].
• Deux priorités, une seule détaillée. La pièce détaille surtout la seconde priorité du chapitre, l’intégration de la tokenisation au système à deux niveaux, et ne consacre qu’un paragraphe à la première [1].