Le taux de défaut de paiement mesure-t-il le stress du crédit privé ?

Pour financer les centres de données que réclame l’essor de l’IA, les groupes technologiques ne peuvent pas compter sur leurs seuls flux de trésorerie internes. Le crédit privé joue un rôle critique dans ce financement [1]. Pour savoir si ce marché va bien, on regarde d’abord le taux de défaut, la part des prêts dont l’emprunteur n’a pas payé ce qu’il devait. Il est bas [1].

Nous avons voulu vérifier si ce chiffre suffit à juger le marché, parce que la réponse décide de ce que doivent surveiller un investisseur, une banque ou un superviseur. Le Conseil de stabilité financière (FSB), l’organisme qui coordonne au niveau international le travail des autorités financières nationales, reconnaît que, dans plusieurs juridictions, les autorités membres manquent de données fines pour suivre la qualité des emprunteurs [1].

La réponse courte

Un taux de défaut mis en avant, autour de 2 %, ne compte que les impayés francs, ceux qui sont avérés [4]. Dans les deux sources qui publient, sur une même base, une mesure étroite et une mesure élargie, la seconde est plus haute : environ 1 % puis environ 5 % avec les défauts sélectifs, ces restructurations où le prêteur renfloue l’emprunteur pour lui éviter le défaut, dans une étude citée par le FSB ; 3,9 % puis 7,4 % dans une base de Houlihan Lokey [1][3]. Quant à l’IA, les cinq documents que nous avons lus ne publient aucun taux de défaut propre à ses emprunteurs [1][2][3][4][5].

Cinq sources, cinq regards

Le rapport du FSB, publié le 6 mai 2026, est le document central [1]. Une dépêche de Reuters, reprise par Insurance Journal, en rend compte et rapporte les propos de ses dirigeants [2]. Le rapport Financing the Economy 2025 vient de l’Alternative Credit Council (ACC), qui représente les sociétés de gestion du crédit privé et du prêt direct et est affilié à l’Alternative Investment Management Association (AIMA), la représentante mondiale de l’investissement alternatif ; il s’appuie notamment sur une enquête auprès de 49 gérants, complétée par des données Preqin et des informations publiques, et sur des bases de données de Houlihan Lokey [3]. Un article de la CAIA (Chartered Alternative Investment Analyst Association), daté du 20 mai 2026, attribue ses chiffres à des tiers ou les donne sans source nommée [4]. Un document de travail de Becker et Ivashina, publié en 2016 dans la série de la Sveriges Riksbank, étudie des prêts américains de 2001 à 2014 : il ne porte pas sur le crédit privé et ne mesure aucun taux de défaut [5].

Combien pèse le marché ?

Premier désaccord : la taille. Le FSB estime le crédit privé entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars de prêts fin 2024 [1]. L’ACC annonce environ 3 500 milliards de dollars d’actifs sous gestion (assets under management), et la dépêche Reuters présente cette estimation comme plus haute [2][3].

Les deux chiffres ne mesurent pas la même chose. Le FSB compte un encours de prêts, sur une définition étroite : le prêt direct non bancaire à des entreprises de taille moyenne, négocié de gré à gré [1]. L’ACC compte des actifs sous gestion sur plusieurs stratégies. Elle part des 2 090,5 milliards de dollars que déclarent ses 49 répondants, un capital qui inclut l’argent engagé mais pas encore investi et les lignes d’endettement des fonds ; le reste est estimé sur des données Preqin et des informations publiques, dont la base n’est pas précisée [3]. Il n’existe d’ailleurs pas de définition commune du crédit privé [1].

Les plus grands gérants pèsent lourd : parmi ceux qui ont répondu à l’enquête de l’ACC, les 20 % les plus grands ont déployé environ 85 % des volumes de 2024 [3], et cinq grands groupes de gestion d’actifs portent environ un tiers des engagements de prêt du crédit privé et du capital-investissement, un chiffre du Fonds monétaire international (FMI) que cite le FSB [1].

Un mot, plusieurs chiffres

Le FSB cite une étude où les défauts francs sur prêts restent bas, autour de 1 %. Le chiffre passe à environ 5 % si l’on compte les défauts sélectifs, comparable au taux du haut rendement américain mesuré lui aussi avec les défauts sélectifs [1]. D’autres mesures, qui intègrent les échanges de prêts en difficulté, donnent un taux plus élevé, sans valeur écrite [1]. Le rapport voit des signes préliminaires de hausse des défauts [1].

L’ACC mesure autre chose : le non-accrual, la part des prêts sur lesquels le prêteur ne comptabilise plus d’intérêts parce que l’emprunteur a 90 jours de retard ou parce que le prêteur anticipe un défaut [3]. Pour les fonds phares de prêt aux entreprises de ses répondants, il atteint 2,2 % en moyenne simple et 1,8 % pondéré par les actifs sous gestion des fonds, et l’ACC range ce chiffre parmi des taux de défaut restés bas et stables [3]. Dans les BDC (business development companies), des fonds en général fermés qui apportent du capital à de petites et moyennes entreprises privées et permettent d’investir dans le crédit privé [1], il est resté entre 1 et 2 % depuis quatre ans [3].

Intérêts reportés, le signal discret

Plusieurs mesures élargies s’appuient sur un même mécanisme : le PIK (payment-in-kind, paiement en nature). L’emprunteur reporte le paiement de ses intérêts en espèces en les ajoutant au capital qu’il doit : l’entreprise gagne de la liquidité, mais sa dette totale augmente [1]. Le PIK est utilisé dans environ 12 % des prêts, avec une nette hausse depuis 2022, et ce recours accru peut signaler une dégradation du crédit [1].

Ce signal a une condition. L’usage de certains PIK est corrélé positivement au stress de l’emprunteur, sauf quand l’entreprise est soutenue par un sponsor de capital-investissement, et les prêts à ces entreprises passent moins souvent de l’impayé au défaut franc [1]. Une étude sur les prêts des BDC américaines associe les options de report exercées en cours de prêt, les « PIK toggles », qui font environ la moitié des cas de PIK, à une hausse de 1 à 2 points de la probabilité qu’un prêt devienne impayé au trimestre suivant, pour une probabilité de base de 3 % [1].

Houlihan Lokey, dans le rapport de l’ACC, intègre ces reports dans un « proxy default », un taux de défaut approché. Il compte les prêts qui ont subi un défaut de paiement, un défaut de covenant, ou une conversion d’intérêts en espèces en intérêts PIK après la signature, l’« Amended PIK » [3]. Un covenant est une clause du contrat de prêt : sa violation vaut défaut, et beaucoup de ces clauses sont conçues pour déclencher une renégociation [5]. En septembre 2025, le proxy default atteint 7,4 % : 3,9 % de défauts et 3,5 % d’Amended PIK ; 3,8 % si l’on pondère par la taille des prêts [3]. Les prêts passés en Amended PIK n’apparaissent en général pas dans les données de non-accrual [3]. Sur la même base, la mesure élargie recule de 8,3 % en décembre 2024 à 7,4 % en septembre 2025 [3].

La CAIA pousse plus loin ce signal. Dans la base de données maison de Lincoln International, 6,4 % des prêts portaient au quatrième trimestre 2025 un « bad PIK », des intérêts reportés en cours de prêt sous la contrainte de liquidité plutôt que choisis à l’origine, contre 2,5 % au quatrième trimestre 2021 [4]. Lincoln traite ce chiffre comme un taux de défaut « fantôme ». La CAIA en tire une détresse plus proche de 6 % des prêts que des 2 % du taux affiché, et écrit que le marché secondaire valorise plutôt ces chiffres fantômes que les valorisations affichées [4]. Les défauts de covenant, qu’elle range parmi les indicateurs de stress distincts et plus précoces, atteignaient 3,2 % au 30 septembre 2025, sur une base non précisée [4].

Tableau 1. Neuf chiffres sous un même mot. Les bases, les définitions et les dates diffèrent : on ne les lit pas ligne à ligne. Sources : [1][3][4].

Rassurés ou inquiets ?

Les sources ne lisent pas ces chiffres de la même façon. L’ACC juge que les indicateurs de crédit principaux sont restés stables en 2024 et que d’autres indicateurs de défaut reculent depuis leurs pics, tout en restant légèrement au-dessus des moyennes historiques [3]. Elle souligne qu’une violation de covenant n’est pas forcément un défaut de paiement ni une perte pour les investisseurs, et se règle souvent par un accord ; d’après Houlihan Lokey, le taux de défaut de covenant américain est passé de 4,6 % au deuxième trimestre 2025 à 4,2 % au troisième [3]. Un gérant interrogé en entretien pour le rapport, Stuart Fiertz, de Cheyne Capital, juge les taux de défaut assez contenus et l’attribue à l’absence de covenants et à des capitaux de long terme qui permettent de modifier et de prolonger les prêts [3].

Aucun stress à l’échelle du système n’a été signalé par les membres du FSB, mais des cas isolés de tensions de liquidité ou de défauts ont eu lieu, dont First Brands et Tricolor, avec une réaction de marché contenue et brève [1]. Les avis du marché sont partagés : pour les uns, il faudrait un ralentissement important pour produire des pertes significatives ; pour les autres, le crédit privé est la source la plus probable d’un événement de crédit systémique [1]. Le crédit privé n’a pas été éprouvé par un ralentissement prolongé à sa taille actuelle [1].

Des prix qui tardent

Les valorisations sont mises à jour rarement, souvent chaque trimestre, ce qui peut suffire en temps normal mais moins en période de tension [1]. Dans les fonds semi-liquides, qui offrent des rachats aux investisseurs à la différence des fonds fermés, les rachats sont souvent plafonnés à 5 % par trimestre ; début 2026, des gérants ont utilisé ces limites pour gérer des demandes de rachat décrites comme importantes [1]. Chez Blue Owl, les véhicules orientés technologie ont reçu des demandes de rachat représentant 40,7 % des parts, que la CAIA attribue surtout au sentiment sur le secteur plutôt qu’à une dégradation du crédit, les non-accruals du portefeuille étant à 0,6 % [4].

L’IA tient en quelques pages

L’IA apparaît d’abord dans le rapport du FSB par une mention d’autres commentateurs, inquiets de la concentration du crédit privé, en particulier dans la technologie, et de son exposition à un éclatement ou à une disruption par l’IA [1]. Elle revient ensuite dans un encadré sur le financement des investissements qui lui sont liés : la finance privée, en particulier la finance adossée à des actifs, qui s’appuie sur des flux prévisibles comme des baux longs avec des locataires très solvables, y est présentée comme une source clé du financement des centres de données [1].

Les prêts du crédit privé aux secteurs liés à l’IA ont nettement augmenté, à des conditions comparables à celles des autres secteurs, et l’exposition à ces secteurs reste relativement faible pour le fonds moyen [1]. Leur part dans les opérations de crédit privé atteint 34 % en 2025, contre 17 % en moyenne sur les cinq années précédentes, des chiffres que le rapport reprend de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) [1]. Dans son texte, la CAIA les attribue au FSB, sans le mot « moyenne » et en disant « l’IA » là où le rapport dit « secteurs liés à l’IA » [4].

L’encadré nomme lui-même ses risques : une correction brutale des valorisations d’actifs, qui ont augmenté rapidement, pourrait entraîner des pertes de crédit importantes ; une pénurie d’électricité ou une surcapacité de centres de données pourraient la déclencher [1]. Le rapport ne publie en revanche ni exposition des banques ou des assureurs à l’IA, ni taux de défaut par secteur, ni part chiffrée de la technologie, et l’IA n’y figure que sur quelques pages [1].

Logiciel : une exposition difficile à voir

Selon la CAIA, les gérants sont exposés à la fois aux sociétés que l’IA perturbe, les éditeurs de logiciels en abonnement (SaaS, software as a service), et à l’infrastructure qui la porte, et ces deux expositions ne se compensent pas [4]. Les prêts aux sociétés SaaS sont passés d’environ 8 milliards de dollars en 2015 à plus de 500 milliards fin 2025, soit 19 % des prêts directs [4]. Cette concentration se voit mal : au moins 250 prêts à des sociétés de logiciel, pour plus de 9 milliards de dollars, étaient classés dans d’autres secteurs par une ou plusieurs BDC [4]. La CAIA écrit aussi qu’aucun grand fonds ne ventile actuellement son exposition logicielle par sous-segment, sans dire combien de fonds elle a examinés : le logiciel n’apparaît qu’en total, typiquement 20 à 35 % des actifs sous gestion dans les fonds les plus actifs du prêt direct en 2022-2024 [4].

Dans les cinq documents, le seul chiffre de défaut rattaché à l’IA est une projection.

Banques et assureurs, les autres liens

Premier lien, le plus visible : les prêts des banques aux fonds. Ils sont relativement faibles, mais l’incertitude sur leur ampleur est relativement grande : les données des membres du FSB captent environ 220 milliards de dollars de lignes de crédit tirées et non tirées, des données commerciales donnent entre 270 et 500 milliards, et les expositions déclarées font moins de 0,5 % des actifs bancaires là où ces prêts sont identifiables [1].

Ce n’est pas le seul canal. Le FSB en identifie d’autres qui pourraient accroître les vulnérabilités : les formes plus risquées de financement de portefeuilles de fonds, un prêt titrisé qui permet aux fonds de s’endetter ; les lignes de crédit renouvelables que des banques accordent à des entreprises qui empruntent aussi aux fonds ; les partenariats entre banques et gérants [1]. Le rapport ne chiffre pas le total de ces canaux [1]. Pour Andrew Bailey, président du FSB, l’exposition directe est peut-être limitée, mais les liens indirects sont « étendus » [2]. Du côté des assureurs, environ 10 % des portefeuilles des assureurs vie pourraient être du crédit privé, contre environ 3 % pour les non-vie, d’après une approximation par les placements privés et les notations privées [1].

2026 : quel calendrier d’échéances ?

Le rapport du FSB ne publie aucun calendrier d’échéances du crédit privé et évoque seulement des défis de refinancement plus sévères si les taux montent [1]. La CAIA chiffre autre chose : début 2026, 23 des 32 BDC notées ont de la dette non garantie arrivant à échéance en 2026, pour 12,7 milliards de dollars, en hausse de 73 % sur un an [4]. C’est la dette des BDC elles-mêmes, pas un échéancier de leurs prêts [4].

Clauses allégées : quatre textes

Dans un prêt dit cov-lite (covenant-light), les clauses financières ne s’imposent que lorsque l’emprunteur engage une opération active, comme un nouveau financement, une cession d’actifs ou une fusion ; un prêt classique impose des covenants de maintien, testés en pratique chaque trimestre [5]. Sur le crédit privé, trois textes se côtoient sans se départager. Les CLO de crédit privé, ces véhicules qui regroupent des prêts achetés au gérant qui les a originés pour les revendre à des investisseurs, contiennent nettement moins de prêts cov-lite que les CLO traditionnels [1]. D’après S&P, que cite l’ACC, les covenants de maintien sur le levier sont les plus courants, mais leur protection est affaiblie par une marge importante [3]. La CAIA écrit que la pression des marchés de prêts syndiqués a fait entrer des clauses cov-lite dans la documentation du crédit privé [4]. Aucun ne chiffre la part de prêts cov-lite du crédit privé [1][3][4].

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Avant de rassurer ou d’alerter, dites de quelle mesure vous parlez. Le taux affiché compte les impayés francs [4] ; sur une même base, les mesures élargies sont plus hautes [1][3] ; et le financement de l’IA est documenté sans qu’aucun des cinq documents publie de taux de défaut propre à ses emprunteurs [1][2][3][4][5]. Selon votre place, la lecture change :

Tableau 2. Lecture par profil. Sources : [1][2][3][4][5].

Mes réserves

• Une source qui a un intérêt. L’ACC représente les gérants du marché qu’elle mesure [3].
• Des chiffres rapportés. L’article de la CAIA donne des chiffres de tiers dont je ne peux pas rattacher chacun à sa source d’origine [4].
• Des bases et des dates inégales. Fin 2024 pour la taille du marché, septembre 2025 pour Houlihan Lokey, quatrième trimestre 2025 pour Lincoln International ; le 2 % de la CAIA n’est pas daté dans son texte, le 5,6 % qui accompagne la projection attribuée à Morgan Stanley n’a ni base dite ni date, le 1 % et le 5 % de l’étude citée par le FSB ne sont pas datés, et le FSB ne nomme pas l’étude [1][3][4]. Je ne compare donc pas deux chiffres de sources différentes.
• Des courbes sans valeur. Je ne lis aucune valeur sur les graphiques du FSB ni sur les points intermédiaires du graphique de la CAIA [1][4].
• Un papier qui n’est pas du crédit privé. Becker et Ivashina étudient des prêts américains de 2001 à 2014 [5].
• Une projection, pas une mesure. Le 8 % que la CAIA attribue à Morgan Stanley, sans référence [4].
• Un indice au plancher. L’indice de preuve est posé au barreau de la lecture documentaire, le plus bas de l’échelle de la finance : cette analyse rapporte ce que cinq documents écrivent, sur des objets différents, sans mesure propre du stress.