Tick Size Pilot, pas de cotation : la SEC a-t-elle testé la bonne question ?

Quand un régulateur hésite à changer une règle de marché, il peut la tester d’abord : l’appliquer à une partie des titres, laisser les autres tels quels, puis comparer [3]. En 2015, la Securities and Exchange Commission (SEC), le gendarme américain des marchés financiers, a approuvé une expérience de ce genre. Elle portait sur le pas de cotation (tick size en anglais), l’écart minimal entre deux prix, pour les actions de petites sociétés. Le programme s’appelle le Tick Size Pilot [1].

Nous avons voulu vérifier ce que cette expérience a réellement permis d’établir. La question de départ semblait claire : un pas plus large améliore-t-il le marché de ces petites sociétés [1] ? Selon une note de Harris et coauteurs, la pression du Congrès était motivée pour une part importante par les introductions en bourse, c’est-à-dire la première mise en vente des actions d’une société au public [3]. L’étude d’Albuquerque, Song et Yao range l’entrée en bourse de petites sociétés dans la motivation principale de l’expérience, avec la liquidité et la couverture par les analystes [2]. Le pilote a-t-il mesuré cette question-là ?

La réponse courte

L’étude d’Albuquerque, Song et Yao, datée d’avril 2020, estime un effet de prix sur un sous-ensemble de titres : les 147 titres traités dont l’écart coté d’avant l’expérience (l’écart entre le meilleur prix d’achat et le meilleur prix de vente affichés) ne dépassait pas trois cents, un cent valant un centième de dollar. Face aux titres de contrôle, ceux dont les règles n’ont pas changé, elle calcule une baisse de prix de 1,75 % pour les groupes 1 et 2 et de 3,2 % pour le groupe 3, en multipliant par cinq jours un effet quotidien de première semaine [2].

Des économistes de la SEC reviennent sur ce pilote en 2022, dans un document préliminaire. Leur résultat prend la forme d’une pente. Le pas de cinq cents dégrade, sur la plupart des mesures, la qualité de marché des titres qu’il rend contraints ou presque contraints. Il l’améliore généralement pour les titres à très grand écart. Entre les deux, les effets sont mitigés [4].

Fallait-il une expérience pour en arriver là ? Harris, Kahn, McDonald et Spatt jugent que des données d’archives, c’est-à-dire des données historiques déjà disponibles, auraient pu servir à étudier l’effet de pas de cotation différents [3].

Reste une des questions qui ont motivé le programme. Le JOBS Act (Jumpstart Our Business Startups Act), une loi américaine signée en avril 2012, demandait à la SEC d’étudier l’effet de la décimalisation, le passage à des prix en décimales, sur le nombre d’introductions en bourse [2].

Qui a été tiré au sort ?

Le 6 mai 2015, la SEC a approuvé, en la modifiant, une proposition des bourses nationales et de la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority, l’autorité de régulation de l’industrie financière), élaborée après son ordre de juin 2014. La SEC a modifié la proposition, notamment pour la porter à deux ans au lieu d’un. Son objectif affiché : voir si des pas plus larges améliorent la qualité de marché de ces titres, c’est-à-dire la façon dont ils se négocient, au bénéfice des sociétés émettrices et des investisseurs [1].

Le périmètre est borné : des sociétés valant au plus 3 milliards de dollars en bourse (leur capitalisation), un volume quotidien moyen d’au plus un million d’actions échangées, un prix moyen pondéré par les volumes d’au moins 2 dollars chaque jour de bourse [1].

Le communiqué de 2015 annonce un échantillonnage « stratifié », c’est-à-dire par catégories [1]. L’étude de 2020 en décrit le détail : on classe d’abord les titres selon trois variables (prix de l’action, capitalisation, volume échangé), ce qui donne 27 catégories possibles, puis on tire au hasard, dans chacune, les titres des trois groupes de test et du groupe de contrôle [2].

L’étude vérifie que les groupes se ressemblent. Elle nomme une exception : la capitalisation du groupe 1 face au groupe de contrôle, pour les titres à petit écart [2].

Le pilote teste trois régimes de cotation plutôt qu’un seul. Le groupe 1 est coté par pas de cinq cents mais peut toujours se négocier à tout pas déjà permis. Le groupe 2 est coté et négocié par pas de cinq cents, avec trois exceptions : au point médian, pour les investisseurs particuliers, pour les transactions négociées. Le groupe 3 ajoute la règle « trade-at », qui empêche d’exécuter au meilleur prix protégé d’une plateforme sans l’afficher, sauf exception [1]. Le groupe de contrôle reste coté et négocié au pas d’un cent [2].

En pratique, la différence entre les groupes 1 et 2 était très faible, et l’analyse principale des économistes de la SEC écarte le groupe 3 [4].

Le communiqué de 2015 annonce un groupe de contrôle d’environ 1 400 titres et trois groupes de test de 400 [1]. L’étude de 2020 décrit un programme de 2 400 titres dont 1 200 au contrôle ; son échantillon d’estimation, après filtres, en compte 1 903 (954 au contrôle) [2].

Les titres et leur groupe sont annoncés entre le 3 et le 6 septembre 2016, et le pilote s’active par vagues du 3 au 31 octobre 2016 [2]. Tous les titres reviennent au pas d’un cent le 1er octobre 2018 [4].

Schéma 1. Du titre éligible au groupe : un classement en 27 catégories possibles, un tirage au hasard dans chacune, puis quatre régimes de cotation. Effectifs selon [2], régimes selon [1].

Qu’a mesuré l’expérience ?

Le résultat principal porte sur les titres que le pas élargi contraint le plus : ceux dont l’écart coté moyen d’avant l’expérience ne dépassait pas trois cents. L’étude en compte 147 parmi les titres traités, face à 154 de contrôle [2].

Sur ces titres, l’écart coté, exprimé en pourcentage, augmente de 174 % pour les groupes 1 et 2 et de 172 % pour le groupe 3, par rapport à sa moyenne d’avant le traitement. L’essentiel de cette hausse vient du passage d’un écart d’environ deux cents avant le pilote à cinq cents après [2].

Côté prix, l’étude estime, en multipliant par cinq jours de bourse l’effet quotidien de la première semaine, une baisse de 1,75 % pour les groupes 1 et 2 (93 titres) et de 3,2 % pour le groupe 3 (54 titres) face au groupe de contrôle. Pour les titres dont l’écart coté dépassait déjà sept cents, elle ne trouve aucun effet sur le prix [2].

Les auteurs jugent petite la part qui tient directement au renchérissement des transactions. Par un calcul qu’ils qualifient de grossier, et à rendement attendu constant, la hausse des coûts de transaction rendrait compte d’environ 18 % de la variation de prix pour les groupes 1 et 2, et de 10 % pour le groupe 3. Ils en déduisent qu’une part importante de la baisse passe par un effet indirect sur les rendements attendus [2].

Les auteurs chiffrent le coût total du pilote, mesuré sur ces 147 titres, à environ 2,6 milliards de dollars de capitalisation [2].

Sur le prix, le document des économistes de la SEC de 2022 rapporte qu’Albuquerque, Song et Yao documentent des effets significatifs pour les titres contraints, quand Pachare et Rainer (2018) n’en trouvent pas [4].

Fallait-il une expérience ?

Harris, Kahn, McDonald et Spatt soutiennent que ce pilote illustre la valeur potentielle de données d’archives peu coûteuses. Leur exemple : on peut estimer l’effet d’un pas passant de un à cinq cents sur des actions à 50 dollars en examinant des actions comparables à 10 dollars, car cinq cents sur 50 dollars pèsent, économiquement, comme un cent sur 10 dollars [3]. D’après la concordance de leurs noms et de leur école avec trois communiqués de la SEC, Harris et Spatt ont été économistes en chef de la SEC, le poste chargé de conseiller la Commission sur les questions économiques [5][6][7].

Un travail de 1994, que cet article de 2025 cite sous le nom de Harris, avait employé cette stratégie pour prédire l’effet d’une baisse du pas sur la fréquence des prix de transaction, et selon les auteurs, les effets observés ensuite en étaient proches. Les baisses de pas de 1997 et 2001 sur les marchés d’actions américains avaient produit beaucoup d’information. Avec ces éléments, des critiques du projet jugeaient que le pilote n’apporterait qu’une contribution modeste [3].

Pour ces auteurs, un pilote n’est qu’une façon de créer l’équivalent de données d’archives qui n’existeraient pas autrement : si ces données existent, on peut s’en servir et renoncer au pilote. Le scepticisme peut en revanche imposer un pilote dont les résultats sont sans surprise pour les experts mais nécessaires pour convaincre les non-experts. Ils prêtent ce rôle au pilote sur la règle de hausse (Reg SHO), présenté plus bas [3].

Ils reconnaissent une limite. Sur la question de savoir si un pas plus large augmente l’information produite par les analystes financiers, une analyse de données existantes aurait été exposée à un biais de sélection : les titres du NYSE et du NASDAQ, deux bourses américaines, diffèrent par la taille, l’âge et le secteur. Ils jugent que des méthodes d’appariement, qui comparent des titres aux caractéristiques proches, auraient pu contrôler ces différences [3].

Les économistes de la SEC voient dans le pilote une occasion de premier ordre d’évaluer un changement de pas. La littérature trouve le pas élargi généralement nuisible aux titres contraints, mais n’offre presque aucune cohérence pour les titres non contraints, qui représentent environ les trois quarts du volume échangé en dollars [4].

Albuquerque, Song et Yao avancent autre chose : l’idée que les coûts de transaction affectent les prix n’avait, à ce jour, aucune preuve causale à l’appui, et cette expérience de terrain offre la meilleure occasion de l’étudier [2].

Et les introductions en bourse ?

Le programme a une origine politique. Il découle d’une initiative du JOBS Act de 2012, qui demandait à la SEC d’étudier l’effet de la décimalisation sur le nombre d’introductions en bourse et sur la qualité de marché des petites capitalisations. En juillet 2012, la SEC a répondu au Congrès sans conclusion ferme ; le Congrès lui a ensuite imposé un programme pilote [2]. Pour Harris et ses coauteurs, la SEC a entrepris ce pilote comme un sous-produit de la pression du Congrès, motivée pour une part importante par la question des introductions en bourse [3].

Dans sa conclusion, l’étude d’Albuquerque, Song et Yao écrit que la motivation principale de l’expérience était d’étudier l’effet d’un pas plus large sur la liquidité des titres émergents (la facilité à les acheter et à les vendre), sur la couverture par les analystes, et sur l’entrée en bourse de petites sociétés [2].

Les partisans du programme soutenaient qu’un pas plus large inciterait les teneurs de marché, qui fournissent de la liquidité, à en offrir davantage aux petites capitalisations, et conduirait à une couverture accrue par les analystes [2]. Selon une théorie, cette couverture accrue entraînerait davantage d’introductions en bourse [3]. L’étude rapporte aussi, d’après un article de presse, que certaines banques d’investissement et d’anciens responsables boursiers ont fait pression en faveur du programme [2].

Schéma 2. Les arguments des partisans [2] et, pour les introductions, une théorie rapportée par [3]. Rien n’est mesuré sur les introductions des titres du pilote dans [1][2][3][4].

Qu’a-t-on mesuré le long de cette chaîne ? L’écart coté et le prix, entre autres [2]. Sur la couverture par les analystes, Harris et ses coauteurs rapportent que des chercheurs, qu’ils ne nomment pas dans la phrase, ne trouvent pas de couverture plus large pour les titres traités, mais une hausse des coûts de transaction des investisseurs [3].

Harris et ses coauteurs jugent en note que, vu l’horizon court du pilote, la faible sensibilité des revenus des analystes aux revenus de courtage et la puissance statistique limitée (la capacité de repérer un effet réel) face au petit nombre d’introductions attendu, un effet de la couverture sur les introductions semblait peu susceptible d’être démontré, même s’il était réel [3].

Qu’a-t-on vraiment appris ?

En novembre 2022, des économistes de la SEC reviennent sur le pilote dans un document de travail daté du 28 novembre 2022 et marqué préliminaire. Il exprime les vues de ses auteurs, pas nécessairement celles de la Commission [4].

Le résultat a la forme d’un gradient. Pour les titres que le pas de cinq cents a rendus contraints ou presque contraints, le pilote a dégradé la qualité de marché sur la plupart des mesures, et la fin du pilote l’a généralement améliorée. Un titre est contraint quand son écart coté tient au pas minimal ; il est presque contraint quand il se négocie avec un à deux pas dans l’écart. Pour les titres à écart très large (quinze cents ou plus), le pilote l’a généralement améliorée. Entre les deux, les effets sont mitigés ou non concluants [4].

Schéma 3. L’effet d’un pas de cinq cents selon l’écart coté de départ : qualité de marché dégradée pour les titres contraints ou presque contraints, effets mitigés entre les deux, généralement améliorée pour les écarts très larges. D’après [4].

Concrètement, l’imposition du pas de cinq cents a élargi l’écart coté de 2,6 cents pour le titre contraint médian et de 2,8 cents pour le titre presque contraint médian, effet qui s’inverse à la fin du pilote. Pour les titres à écart large, elle l’a resserré de 3,9 cents, résultat qui s’inverse plus que complètement à la fin. Les auteurs retiennent comme effets clairs ceux qui apparaissent à l’imposition du pilote et s’inversent à sa fin [4]. Ils présentent un changement de pas comme un compromis entre la fidélité des prix (la précision avec laquelle les prix réalisés reflètent les valeurs fondamentales) et des inquiétudes de complexité et de « pennying » (undercutting : se glisser en tête de la file d’ordres avec une cotation à peine meilleure) [4].

Harris et ses coauteurs attribuent à l’étude d’Albuquerque, Song et Yao un autre résultat : des opérateurs à haute fréquence (high-frequency traders) auraient régulièrement exploité les écarts larges en passant devant les autres sur des « bourses inversées », ce qui aurait accru les coûts des investisseurs. Une bourse inversée verse des rabais aux ordres qui prennent la liquidité et fait payer des frais aux ordres qui la fournissent [3].

Par ailleurs, la SEC a adopté en septembre 2024 un pas d’un demi-cent pour les titres dont l’écart effectif (effective spread) est inférieur à 1,5 cent [3].

Trois questions avant un pilote

Un second pilote éclaire la comparaison. Harris et ses coauteurs décrivent Reg SHO, lancé le 2 mai 2005 dans le cadre de la Regulation SHO, qui encadre la vente à découvert (la vente d’un titre qu’on ne détient pas). La règle de hausse (uptick rule) du NYSE exigeait qu’une vente à découvert se fasse à un prix supérieur au dernier prix différent. Un titre sur trois du Russell 3000, un indice d’actions américaines, classé par volume, a été dispensé de ces tests de prix pendant le programme. Les auteurs disent viser un essai contrôlé randomisé stratifié par volume, sans décrire de tirage [3].

Selon Harris et ses coauteurs, qui résument ce pilote, la suppression n’a pas affecté la volatilité ni d’autres caractéristiques significatives ; les effets principaux ont porté sur les modes d’exécution [3]. Ils rappellent que même les pilotes les mieux conçus diffèrent des essais randomisés : ils ne sont pas en double aveugle (les participants du marché voient qui est traité), ils subissent des reports et ne peuvent souvent pas durer assez longtemps pour des résultats fiables [3].

Trois questions se posent avant de lancer un pilote, ou avant d’en citer les résultats.

Existait-il déjà une source de variation ? Si oui, des données d’archives peuvent servir. Pour le pas de cotation, la variation des niveaux de prix en créait une. Sur la question des analystes, une analyse de données existantes aurait été exposée à un biais de sélection [3].

Le dispositif a-t-il la puissance de détecter l’effet cherché ? Sur le Tick Size Pilot, Harris et ses coauteurs jugent qu’un effet de la couverture sur les introductions semblait peu susceptible d’être démontré, vu le petit nombre d’introductions attendu [3].

Le groupe de contrôle peut-il être touché par le traitement ? Pour le Tick Size Pilot, la hausse des coûts de transaction a probablement affecté le prix des titres corrélés restés à un cent [3].

Application par profil de décision

Tableau 1. Lecture par profil.