Un ETF S&P 500 diversifie-t-il autant que ses 500 lignes le laissent croire ?

Un ETF est un fonds coté en bourse, qui s’échange toute la journée [1]. Celui qui suit le S&P 500, un indice de 500 grandes sociétés américaines [2], passe pour une large diversification : beaucoup d’investisseurs le croient, selon RBC Wealth Management, une division de RBC Capital Markets, conseiller en investissement enregistré, partie prenante du sujet qu’elle commente [3].

Or ces 500 sociétés ne pèsent pas pareil. Fin 2025, les dix plus grosses réunissent 40,7 % de l’indice [3]. Nous avons voulu vérifier ce que cette concentration change à la promesse de diversification, parce que la réponse dit ce qu’on peut attendre d’un ETF classique, et ce que d’autres choix pourraient y changer.

La réponse courte

Dix sociétés pèsent 40,7 % du S&P 500 fin 2025, selon RBC Wealth Management [3].

Trois repères complètent le tableau : une majorité des fonds gérés activement qui investissent dans les plus grosses sociétés américaines a fait moins bien que l’indice [2], l’indice où chaque société pèse pareil a pris du retard depuis 2023 [3], et l’intérêt de neutraliser le risque de change dépend fortement de la devise de l’investisseur [6].

Dix sociétés, 40,7 % de l’indice

Le S&P 500 est pondéré par la capitalisation boursière, la valeur d’une société en bourse : plus elle vaut cher, plus elle pèse dans l’indice [2]. Fin 2025, les dix plus grosses sociétés représentent 40,7 % de l’indice, un record pour la série de RBC [3]. En dix ans, ce poids a plus que doublé [3].

Tableau 1. Poids cumulé des dix plus grosses sociétés du S&P 500, fin d’année. De 1990 à 2015, ce poids a oscillé autour de 18 % à 23 %. Source : [3].

NVIDIA représente à elle seule près de 8 % de l’indice, et RBC en tire qu’une seule société peut peser sensiblement sur son rendement [3].

Le poids a pris de l’avance sur les bénéfices. En 2025, les dix premières valeurs pèsent environ 41 % de l’indice mais devaient produire environ 32 % de ses bénéfices ; en 2015, poids et bénéfices étaient tous deux d’environ 19 % [3].

Pour RBC, ce qui ressemble à une large diversification fonctionne de plus en plus comme une allocation concentrée sur un seul thème, l’intelligence artificielle : plus de 40 dollars sur 100 investis dans un fonds S&P 500 vont à dix sociétés [3]. La banque nomme trois risques : un choc propre à une société, ce qu’elle appelle le « piège de la concentration passive », et une corrélation accrue liée à l’IA, c’est-à-dire des valeurs qui évoluent ensemble parce qu’elles partagent le même thème [3]. C’est un avis, qui reconnaît lui-même qu’une forte concentration ne suffit pas à prouver une bulle [3].

Deux autres sources, deux autres mesures. D’après le site Visual Capitalist, qui s’appuie sur des données de Finaeon, de S&P et de Citi Global Insights, les dix premières valeurs du S&P 500 ont pesé en moyenne environ un quart (24 %) de l’indice de 1880 à 2010, puis 19 % en 2010 et 38 % en 2024 [5]. Morgan Stanley Investment Management, la division de gestion d’actifs de Morgan Stanley, mesure le poids des dix premières valeurs de l’ensemble des sociétés cotées aux États-Unis : de 14 % à 27 % dans la décennie close en 2023, près du sommet de 30 % de 1963 ; c’est la hausse la plus rapide depuis 1950 [4]. Les séries de RBC et de Visual Capitalist portent toutes deux sur le S&P 500, avec des fournisseurs de données différents, FactSet pour RBC, et concordent là où elles se recoupent : environ 19 % et 20 % en 1990, 23 % pour l’une comme pour l’autre en 2000 [3][5]. Celle de Morgan Stanley porte sur tout le marché coté américain et se lit à part [4].

500 lignes, combien au plus ?

Quand les géants tirent l’indice

Un indice équipondéré donne à chacune des 500 sociétés la même part, environ 0,2 % [3]. D’après RBC, il a devancé le S&P 500 pondéré par la capitalisation d’environ 1,5 % par an de 2003 à 2022 [3]. Depuis début 2023, c’est l’inverse : sur trois ans, le S&P 500 pondéré par la capitalisation a devancé l’indice équipondéré d’environ 32 %, l’une des plus fortes surperformances sur trois ans jamais relevées, au-delà des quelque 31 % de la fin des années 1990 et du début des années 2000 [3].

Pour 2023, le SPIVA, un tableau de bord publié depuis 2002 par S&P Dow Jones Indices, relève que les 50 premières valeurs de l’indice (le S&P 500 Top 50) ont gagné 38 %, et l’indice équipondéré, qui sert d’approximation de la performance de l’action moyenne, a fait 12,4 % de moins que le S&P 500 [2]. En 2024, la contribution des cinq premiers titres à la performance de l’indice est passée de 39 % à 94 % au deuxième trimestre, puis est retombée à 10 % au troisième et remontée à 71 % au quatrième ; sur l’année, le quintile des plus grandes capitalisations a devancé le plus petit de 10 % [2].

Plus d’ETF, plus de volatilité ?

Un ETF vit grâce à des « participants autorisés », des courtiers liés par contrat à son promoteur, qui échangent avec lui des blocs de parts, typiquement 50 000, contre les titres du panier [1]. Quand l’ETF cote au-dessus de la valeur de ses titres, ils ont intérêt à acheter ces titres et à les apporter contre des parts neuves [1]. Ce va-et-vient laisse-t-il des traces sur les actions elles-mêmes ?

Ben-David, Franzoni et Moussawi ont cherché la réponse dans un document de travail du NBER (National Bureau of Economic Research), diffusé pour discussion et non évalué par les pairs [1]. Il porte sur 660 ETF actions américains « classiques » entre 2000 et 2012 [1]. Dans le S&P 500, la part moyenne de la capitalisation d’une action détenue par des ETF est passée de 0,27 % en 2000 à 3,78 % en 2012 [1].

Résultat : les actions les plus détenues par des ETF ont une volatilité nettement plus forte, d’un jour à l’autre comme dans la journée [1]. La volatilité quotidienne d’une action est ici l’écart-type de ses rendements journaliers sur un mois ; dans la journée, elle est calculée à partir de données seconde par seconde [1]. Les auteurs revendiquent une lecture causale et mettent en avant leurs estimations les plus prudentes [1]. L’étude mesure la volatilité des actions détenues, pas celle de l’ETF [1].

Pour les actions du S&P 500, une hausse de la détention par les ETF d’un écart-type, une mesure statistique de dispersion qui vaut ici 1,44 point, va avec 20 points de base de volatilité quotidienne en plus, soit 16 % d’un écart-type de cette volatilité [1]. Un point de base vaut un centième de point de pourcentage. Dans la journée, une hausse d’un écart-type de la détention par les ETF va avec une volatilité plus forte de 19 % d’un écart-type [1]. En élargissant l’échantillon aux plus petites actions, l’effet se dilue : environ 5 % d’un écart-type par jour, environ 8 % dans la journée [1].

Le canal proposé est l’arbitrage entre l’ETF et ses titres : des chocs nés sur le marché de l’ETF se propagent aux actions et ajoutent une volatilité qui ne vient pas des fondamentaux des sociétés ; pour le S&P 500, environ 45 % du choc initial s’est retourné après vingt jours de bourse [1]. Les effets sont plus forts pour les actions à faible écart entre prix d’achat et prix de vente et à faibles frais de prêt de titres, plus faibles quand l’arbitrage coûte plus cher ; les auteurs écrivent que ces résultats « appuient la conjecture » [1].

L’effet est moins marqué pour les petites actions [1]. La détention par l’ensemble des fonds communs a un effet au moins dix fois plus petit ; les fonds indiciels, qui ne sont pas cotés, ne sont pas exposés à l’arbitrage à haute fréquence [1].

La conclusion de l’étude s’ouvre sur ce constat : les ETF offrent une source de diversification à faible coût et forte liquidité ; elle relève ensuite un effet non voulu sur les prix des titres détenus [1]. L’étude ne mesure ni la diversification que procurent les ETF, ni son recul [1]. Les auteurs notent qu’une hausse de volatilité n’est pas forcément négative si elle vient d’une meilleure intégration de l’information dans les prix [1]. Ils rapportent aussi que Da et Shive (2013) trouvent un effet positif de la détention par les ETF sur le comouvement, c’est-à-dire le fait que des actions d’un même panier évoluent ensemble, et ils présentent ce résultat comme une implication directe du leur [1].

Ces résultats portent sur des ETF américains. Les auteurs avancent, sans le tester, que les mêmes mécanismes valent pour des ETF d’un autre type, plus répandus en Europe [1].

La gestion active fait-elle mieux ?

Si l’indice est concentré, des gérants qui ne se contentent pas de le suivre feraient-ils mieux ? Le SPIVA compare les fonds gérés activement à leur indice : il porte sur les fonds communs de détail et les ETF domiciliés aux États-Unis, et exclut les fonds indiciels, à levier, inverses et autres produits indexés [2]. Parmi les fonds actifs d’actions américaines de grandes capitalisations, c’est-à-dire de grande taille boursière, 60 % ont fait moins bien que le S&P 500 en 2023, 65 % en 2024, 54 % au premier semestre 2025 ; la moyenne annuelle est de 64 % sur 23 à 24 ans d’historique selon l’édition [2].

Tableau 2. Part des fonds actifs de grandes capitalisations américaines qui ont fait moins bien que le S&P 500, rendement moyen annualisé à vingt ans et part des fonds encore en vie parmi ceux présents vingt ans plus tôt, trois éditions du SPIVA. Source : [2].

Les trois éditions se recouvrent : ce ne sont pas trois confirmations indépendantes [2]. À quinze ans, dans les éditions de fin 2023 et de fin 2024, aucune catégorie n’a vu une majorité de gérants actifs battre son indice [2].

Les rendements des fonds sont nets de frais, hors droits d’entrée ; les fonds liquidés ou fusionnés restent comptés, ce qui supprime le biais du survivant, celui qui consiste à ne compter que les fonds encore en vie [2]. On ne peut pas investir directement dans un indice, et dans l’édition de mi-2025, la performance de l’indice ne tient compte ni des coûts de transaction ni des frais [2].

Quand les plus grandes valeurs d’un indice devancent le reste, la gestion active peut devenir particulièrement difficile, juge S&P, parce que les gérants actifs sous-pondèrent souvent ces grandes valeurs [2]. Pour Morgan Stanley Investment Management, les gérants actifs, dont les portefeuilles ont en général une capitalisation moyenne inférieure à celle de leur indice, peinent à battre celui-ci quand la concentration monte [4]. Le même rapport s’ouvre sur un autre message : la situation de la gestion active n’est pas aussi sombre que certains titres le disent, et le talent de gérant existe [4]. Il cite, parmi plusieurs inquiétudes, l’effet néfaste possible des flux vers les fonds indiciels, et juge certaines de ces inquiétudes difficiles à quantifier [4].

Sur la pondération elle-même, les économistes interrogés par le Clark Center de l’université de Chicago, dans une enquête que rapporte Morgan Stanley Investment Management, se partagent : 30 % approuvent de chercher des alternatives à la pondération par la capitalisation, 45 % non, 25 % sont incertains [4]. Qui parle compte : S&P Dow Jones Indices tire des revenus de la licence de ses indices [2], et Morgan Stanley Investment Management est la division de gestion d’actifs de Morgan Stanley [4].

La devise change le risque

Pour qui investit à l’étranger, la devise ajoute une exposition au portefeuille d’actions, qui peut en accroître ou en réduire le risque selon la devise de l’investisseur [6]. Détenir des actions étrangères sans couverture revient à détenir aussi la devise étrangère, pour le même montant ; une couverture intégrale, qui neutralise tout le risque de change implicite, ramène cette exposition à zéro [6]. Campbell, Serfaty-de Medeiros et Viceira ont cherché les positions de change qui minimisent le risque d’un portefeuille d’actions ou d’obligations étrangères, sur sept devises développées, de juillet 1975 à décembre 2005, à l’horizon d’un trimestre [6].

Pour un portefeuille mondial d’actions équiréparti, l’intérêt d’une couverture intégrale dépend fortement de la devise de l’investisseur : très grand pour un investisseur « Euroland » (un panier Allemagne, France, Italie et Pays-Bas pondéré par les capitalisations) ou suisse, très faible pour un Australien ou un Canadien, et même négatif pour ce dernier : elle accroît son risque [6].

Tableau 3. Écart-type annualisé des rendements d’un portefeuille mondial d’actions équiréparti, en points de pourcentage, selon la devise de l’investisseur. Source : [6].

La stratégie de change qui minimise le risque réduit l’écart-type d’un portefeuille mondial d’actions de 135 points de base par rapport à la couverture intégrale, et de plus de 250 pour un investisseur américain par rapport à l’absence de couverture [6]. Elle mise à la hausse sur le dollar et l’euro et fortement à la baisse sur le dollar canadien ; les auteurs l’expliquent par le fait que l’euro, le franc suisse et le dollar tendent à s’apprécier quand les marchés d’actions internationaux baissent [6]. Pour un portefeuille mondial d’obligations, la stratégie de moindre risque est proche d’une couverture intégrale, et la stratégie optimale ne gagne que 19 points de base sur elle [6].

Les auteurs préviennent que leurs comparaisons de rendement par unité de risque reposent sur des moyennes d’échantillon bruitées : aucune devise n’a un rendement excédentaire moyen significativement différent de zéro face au dollar au seuil de 5 % [6]. L’étude minimise un risque, elle ne promet pas de rendement [6]. Ses chiffres décrivent un portefeuille mondial théorique de 1975 à 2005, sans aucun coût de couverture : ils montrent le poids de la devise, pas le prix d’une couverture aujourd’hui [6].

Ce prix, UBS en parle. Elle se présente comme le deuxième fournisseur d’ETF couverts en devise du marché européen, et sa page est une communication marketing [7]. La couverture passe d’ordinaire par des contrats de change à terme, des accords d’échanger un montant fixé d’une devise contre une autre à un cours fixé d’avance pour une date future, renouvelés à intervalles réguliers [7]. Le premier facteur du coût ou du gain est l’écart de taux d’intérêt entre les deux devises, le « coût de portage » : couvrir vers une devise à taux plus élevé rapporte, l’inverse coûte [7]. S’y ajoutent des coûts de transaction et de renouvellement [7].

Sur douze mois jusqu’au 28 novembre 2025, l’indice d’actions américaines MSCI USA a rapporté 14,31 % en dollars ; pour un porteur en livres, 9,66 % sans couverture et 14,43 % avec [7]. Pour des obligations d’entreprises américaines, un porteur en euros a eu 6,23 % en dollars, −3,32 % sans couverture et 4 % avec [7]. UBS attribue principalement au coût de portage l’écart entre le rendement de l’indice en dollars et le rendement couvert, et écrit que couvrir le dollar vers l’euro coûte parce que les taux en euros sont, à la date de sa page, plus bas qu’aux États-Unis [7].

UBS reconnaît que la couverture peut aussi priver d’un gain, comme lors de la hausse du dollar de juin à décembre 2014. Elle la présente comme une décision de gestion avec des contreparties, non comme une réduction de risque gratuite, et ajoute qu’il n’y a pas de réponse universelle [7].

Et si l’on élargit au monde ?

Si l’indice américain est concentré, pourquoi ne pas élargir au monde ? Les États-Unis pèsent plus de 70 % du S&P World Index, un indice des grandes et moyennes capitalisations de 24 marchés développés [2], et environ 60 % de la capitalisation mondiale en 2023 [4]. L’indice MSCI All Country World, qui regroupe les grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés et 24 pays émergents, soit environ 85 % du marché actions mondial investissable, avait environ 19 % de son poids dans ses dix premières valeurs fin 2023, dont neuf américaines [4]. Sur douze grands marchés fin 2023, les États-Unis sont le quatrième où les dix premières valeurs pèsent le moins, ce que Morgan Stanley Investment Management appelle le quatrième marché le plus diversifié [4].

Reste à savoir si les marchés se compensent quand tout se passe mal. Deux études de Longin et Solnik mesurent comment les grands marchés évoluent ensemble. La première suit sept grands marchés (Allemagne, France, Royaume-Uni, Suisse, Japon, Canada, États-Unis) de janvier 1960 à août 1990 : la corrélation entre marchés, c’est-à-dire la façon dont ils évoluent ensemble, est instable, augmente sur trente ans (hausse moyenne de 0,36) et monte dans les périodes de forte volatilité [8]. Les corrélations vont de 0,24 (Allemagne et Japon) à 0,71 (Canada et États-Unis) ; les auteurs jugent les marchés nationaux pas fortement corrélés sur la période et les effets modestes, mais souvent significatifs [8]. Pour la paire France et États-Unis, la corrélation est estimée à 0,331 en volatilité faible et 0,525 en volatilité forte [8]. Ces rendements sont des rendements en monnaie locale au-dessus du taux sans risque, ce qui revient à des rendements couverts du change [8].

La seconde étude suit cinq marchés (États-Unis, Royaume-Uni, France, Allemagne, Japon) de janvier 1959 à décembre 1996. Elle trouve que la corrélation n’est pas liée à la volatilité en soi mais à la tendance : elle augmente dans les marchés baissiers, pas dans les haussiers [9]. Avec les États-Unis, la corrélation des fortes baisses vaut en moyenne 0,505, contre 0,124 pour les fortes hausses, un écart significatif à 5 % dans trois cas sur quatre [9]. Pour les États-Unis et le Royaume-Uni, la corrélation habituelle des rendements mensuels est de 0,519, celle des hausses au-delà de +10 % de 0,189 [9]. La probabilité de lourdes pertes simultanées sur deux marchés est ainsi bien plus grande que ne le suggère l’hypothèse de normalité des rendements [9]. Les auteurs n’explorent pas les conséquences pour la construction de portefeuille et en font l’étape suivante [9].

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Avant de juger qu’un ETF sur le S&P 500 diversifie bien ou mal, regardez ce que pèsent ses dix premières lignes, la devise dans laquelle vous raisonnez et la période sur laquelle on le compare à la gestion active [2][3][6]. Selon votre place, la lecture change :

Tableau 4. Lecture par profil. Sources : [1][2][3][4][7][9].

Mes réserves

• RBC, partie prenante. Le poids de 40,7 % et la croyance prêtée aux investisseurs viennent d’une note de commentaire de RBC Wealth Management, conseiller en investissement enregistré, qui exprime un point de vue sur le « piège de la concentration passive » [3].
• Un plafond, pas une valeur. Le nombre de 58 lignes est notre calcul à partir du seul poids des dix premières valeurs : c’est un maximum, pas la concentration réelle, dont les poids individuels ne sont pas publiés dans mes sources [3]. Il décrit la répartition des poids, pas l’indépendance des rendements.
• Trois séries qui ne se chaînent pas. La série de Morgan Stanley porte sur tout le marché coté américain ; celles de RBC et de Visual Capitalist portent sur le S&P 500, avec des fournisseurs de données différents ; je n’ai aucune valeur du S&P 500 pour 2023 [3][4][5].
• Des écarts en rendement de prix. Les chiffres de RBC sur l’indice équipondéré et l’indice pondéré par la capitalisation sont des données de rendement de prix, mensuelles [3].
• Une étude ancienne, lue dans sa version de travail. L’étude sur la volatilité est un document de travail de 2014 sur 2000-2012, non évalué par les pairs dans cette version ; sa version parue en revue n’a pas été lue. Elle mesure la volatilité des actions détenues, ni la diversification ni la corrélation [1].
• Un tableau de bord américain et intéressé. Le SPIVA porte sur des fonds domiciliés aux États-Unis, son éditeur tire des revenus de la licence de ses indices, et ses éditions se recouvrent [2]. L’écart de rendement à vingt ans n’est pas le coût des frais.
• Une devise sans prix. L’étude de Campbell et ses coauteurs s’arrête en 2005 et ne compte aucun coût de couverture, et je n’en ai lu que le document de travail révisé de janvier 2009 [6]. Les chiffres d’UBS viennent d’une page marketing, sur une fenêtre de douze mois [7].
• Des corrélations anciennes. Les deux études de Longin et Solnik s’arrêtent en 1990 et en 1996, sur sept et cinq marchés, et ne chiffrent pas la perte de diversification d’un portefeuille [8][9].
• Un sondage sans fiche. Morgan Stanley Investment Management rapporte une enquête du Clark Center auprès d’économistes, mais le rapport qui la cite ne décrit pas son échantillon [4].
• Hors périmètre. Les chiffres de concentration mondiale portent sur le S&P World Index et le MSCI All Country World, pas sur le MSCI World [2][4]. Cette analyse ne dit pas combien de titres suffisent à diversifier : aucune source que j’ai lue ne le permet.