Crédit privé des assureurs-vie : le 10 % du FSB est-il une mesure ?

Quelle part des portefeuilles des assureurs-vie est du crédit privé ? La question compte, car le crédit privé, que le rapport définit pour lui-même comme le prêt direct non bancaire à des entreprises de taille moyenne, négocié bilatéralement [1], tisse avec les assureurs des liens qui se sont resserrés ces dernières années [1].

Des sociétés de capital-investissement (private equity), que le rapport range avec le crédit privé dans l’écosystème de la finance privée, prennent des participations dans des assureurs, qui prêtent à leur tour : de quoi créer, potentiellement, des poches de risque difficiles à détecter [1].

Le rapport du FSB du 6 mai 2026 sur les vulnérabilités du crédit privé avance, pour les assureurs, un ordre de grandeur obtenu par un proxy, un indicateur de substitution, que l’encadré qui le publie ne rattache à aucune définition du crédit privé : en agrégé, environ 10 % des portefeuilles des assureurs-vie pourraient être du crédit privé, contre environ 3 % pour les assureurs non-vie [1]. Les activités et décisions du FSB ne sont pas contraignantes et ne créent ni droit ni obligation juridique [1].

Nous avons voulu vérifier si ce chiffre se présente, dans le rapport lui-même, comme une mesure de l’exposition des assureurs. La réponse compte pour quiconque le reprend : citer un constat ou citer un indice, ce n’est pas dire la même chose. Il ne s’agit pas de savoir si le chiffre est juste, mais de lire ce que la phrase qui le porte permet d’en dire.

La réponse courte

Le rapport présente ce chiffre comme un indice, pas comme un constat : il le dit issu de l’application d’un proxy, avec un verbe qui suggère et un conditionnel [1]. La phrase ne porte ni date, ni effectif, ni lieu, et le rapport n’écrit pas qui a appliqué le proxy [1]. Il déclare lui-même que l’estimation de ces expositions est difficile [1]. Et le même encadré publie deux autres parts de portefeuilles ou d’actifs, sur d’autres bases, sans qu’aucune phrase ne les concilie [1].

Un rapport sur les prêteurs, pas sur les assureurs

Le rapport déclare porter sur les vulnérabilités liées aux interconnexions bancaires et aux expositions de crédit des prêteurs, et sur les difficultés de données [1]. Les assureurs y sont traités dans une section sur les liens avec d’autres acteurs non bancaires, dans un encadré (un texte à part, numéroté 3) et dans des passages épars [1]. Nous ne le présentons donc pas comme une étude consacrée aux assureurs.

L’enquête que cette section nomme est une enquête interne auprès des membres du FSB, non une enquête auprès d’assureurs [1]. Le groupe de travail réunit sept juridictions (Canada, zone euro, Hong Kong, Afrique du Sud, Suisse, Royaume-Uni, États-Unis) et quatre organisations internationales ; l’information a été collectée auprès de ces sept juridictions et du Japon, par un questionnaire qualitatif et un gabarit de données quantitatives [1]. L’IAIS, dont le rapport cite plus bas le Global Insurance Market Report 2025, ne figure pas dans cette liste, ce qui ne signifie pas qu’elle n’a rien apporté [1].

Crédit privé : une définition étroite, des chiffres qui s’en écartent

Parler de crédit privé suppose de s’entendre sur ce qu’il recouvre, et le rapport commence par reconnaître qu’il n’existe pas de définition commune : l’absence de définition harmonisée gêne l’évaluation du marché à l’échelle mondiale [1]. Il retient pour lui-même une définition étroite : le prêt direct non bancaire à des entreprises de taille moyenne, négocié sur une base bilatérale [1]. Mais faute de données, certains de ses chiffres et graphiques suivent une autre définition ; la note qui le signale ne dit pas lesquels [1].

Parmi les autres définitions qu’il énumère, l’une est centrée sur l’origination, c’est-à-dire sur l’infrastructure qui sert à émettre les prêts, où les gérants d’actifs, qui prêtent et gèrent des fonds de crédit privé, jouent un rôle central [1]. Elle mentionne les assureurs, en particulier pour la dette de qualité investissement placée de gré à gré [1]. Un fonds de crédit privé est un fonds d’investissement dont la stratégie consiste à prêter à des entreprises non cotées, ou parfois cotées ; souvent géré par des gérants spécialisés ou par des sociétés de capital-investissement [1].

La phrase du 10 %, mot par mot

Tout tient dans une phrase de l’encadré 3. Appliquer un proxy fondé sur les placements privés et les notations privées suggère, en agrégé, qu’environ 10 % des portefeuilles des assureurs-vie pourraient être du crédit privé, contre environ 3 % pour les assureurs non-vie [1]. Le rapport l’écrit une seule fois [1].

Chaque mot compte. « Suggère » est un verbe d’indice, non de constat. « Pourraient être » est un conditionnel. « Environ » pèse sur chacune des deux valeurs. « En agrégé » ne se traduit pas par « en moyenne » : nous n’employons pas ce mot. Ces pourcentages portent sur les « portefeuilles », sans autre précision sur le dénominateur [1]. Aucun montant en dollars ne les accompagne [1].

Le proxy repose en partie sur des « notations privées » ; le rapport décrit ailleurs les notations du crédit privé, sans dire qu’il s’agit des mêmes [1]. Une notation de crédit est la note qu’une agence attribue à une dette ; sur les marchés publics, ces notes sont publiées, alors que celles du crédit privé ne sont pas rendues publiques [1].

Date, effectif, lieu : ce que la phrase ne donne pas

« Environ 10 % » donne le sentiment d’un chiffre précis, daté, ancré quelque part. La phrase ne porte pourtant ni appel de note, ni date d’arrêté, ni effectif, ni lieu [1].

Tableau 1. Ce que la phrase des deux pourcentages porte, et ce qu’elle ne porte pas. Source : [1].

La seule population géographique du paragraphe se trouve dans la phrase d’avant. Elle rapporte qu’une analyse des états publics déposés par des assureurs-vie nord-américains montre des difficultés à estimer leurs expositions, ces placements pouvant apparaître dans les catégories des obligations d’entreprise ou du financement structuré non hypothécaire [1]. Cette phrase se clôt par un appel de note qui renvoie à un document de S&P d’octobre 2025 [1]. Le rapport n’écrit pas que cette analyse est la base des deux pourcentages [1]. Aucune population n’est nommée pour les assureurs non-vie [1].

Pour qui cite le chiffre, la conséquence est nette. Écrire « 10 % des portefeuilles des assureurs-vie nord-américains » prêterait au rapport une précision qu’il n’a pas. L’attribuer à S&P aussi : le paragraphe renvoie à ce document pour la phrase d’avant, non pour celle des pourcentages [1]. Étendre les deux valeurs aux assureurs « mondiaux », « européens » ou « français », leur donner une date ou un effectif, serait tout aussi arbitraire [1].

Proxy : de quel crédit privé parle-t-on ?

La définition de travail du rapport est un prêt direct non bancaire, négocié bilatéralement, à des entreprises de taille moyenne [1]. Le proxy du 10 %, lui, repose sur des placements privés et des notations privées [1]. Aucune phrase de l’encadré 3 ne rattache le proxy à l’une des définitions de l’encadré 1 [1].

Estimer l’exposition : le rapport dit lui-même que c’est difficile

Dans le même paragraphe, avant la phrase du proxy, le rapport déclare qu’estimer les expositions des assureurs au crédit privé est difficile, mais que des proxies confirment que, comme attendu, les assureurs-vie détiennent une part plus élevée de ces expositions que les assureurs non-vie [1]. Plus loin, à la section 5.1, il reprend cette difficulté en exemple des hypothèses qu’il peut falloir appliquer même là où des données existent : ces placements sont souvent rangés dans des catégories plus larges, comme les obligations d’entreprise ou le financement structuré [1].

Le paragraphe ajoute que la qualité de crédit de ces placements reflète largement celle des autres obligations d’entreprise, probablement pour des raisons réglementaires et de charge en capital [1]. La cause est écrite comme probable, non comme établie [1].

Trois parts, trois bases : le rapport ne les concilie pas

L’encadré 3 publie trois parts de portefeuilles ou d’actifs, sur trois bases, et le lecteur pressé est tenté de les mettre bout à bout. Ils n’ont pourtant ni le même numérateur ni le même dénominateur, et le rapport ne les rapproche pas [1].

Tableau 2. Trois parts de portefeuilles ou d’actifs publiées dans l’encadré 3, sur trois bases, avec la grandeur et le dénominateur que chacune imprime. Source : [1].

Le deuxième couple concerne les assureurs liés au capital-investissement, que le rapport dit « particulièrement agressifs dans ce domaine » : les titres structurés représentaient environ 27 % de leurs portefeuilles fin 2024, contre environ 12 % pour les autres grands assureurs [1]. Le rapport les écrit comme des parts de titres structurés, non comme des parts de crédit privé ; nous n’en faisons pas du crédit privé [1]. Un renvoi en note rattache ces chiffres à une publication de la série BIS Papers (n° 161, octobre 2025) ; nous ne les présentons pas comme un calcul du FSB [1].

Le troisième figure dans le passage que le rapport consacre à l’IAIS et à son Global Insurance Market Report 2025. Le FSB y écrit que les superviseurs ont été invités à fournir une appréciation qualitative du crédit privé et une estimation chiffrée ; pour la plupart des juridictions, ces estimations étaient inférieures à 5 % du total d’actifs du secteur de l’assurance [1]. Le nombre de juridictions n’est pas donné [1]. Le paragraphe écrit aussi que les données de l’IAIS, qui montrent des expositions des assureurs au crédit privé différentes selon les régions, varient selon les définitions du crédit privé, et que l’IAIS affine à la fois sa définition et ses demandes de données [1].

Le même paragraphe ajoute que des analyses préliminaires montrent des expositions relativement faibles en agrégé, malgré la place croissante du crédit privé [1]. Le sujet de cette phrase est « des analyses préliminaires », sans auteur nommé : nous ne l’attribuons pas au FSB [1].

Le 43 % se cache dans une note et réunit deux catégories

Un autre chiffre attire l’œil : 43 %. Il se trouve dans une note de bas de page, non dans le corps du rapport [1]. Cette note, qui cite deux publications de 2024, explique que le décalage de liquidité peut être atténué, notamment, par la prédominance d’investisseurs institutionnels à horizon plus long : seuls 2 % des investisseurs des fonds de dette privée de la zone euro sont des ménages, contre 43 % pour les compagnies d’assurance et les fonds de pension réunis [1].

Ce 43 % additionne les assureurs et les fonds de pension, que nous ne séparons pas, et nous ne le lisons pas comme une part des portefeuilles d’assureurs [1]. Il porte sur la zone euro. Nous n’en donnons ni l’unité, ni la date, ni le document, parmi les deux cités, qui le produit [1].

Par où le crédit privé rejoint les assureurs

Le résumé du rapport décrit les assureurs et les fonds de pension comme des investisseurs importants du crédit privé, et note que les assureurs établissent aussi des liens indirects par la réassurance [1]. Ce passage ne porte aucun chiffre, et nous ne chiffrons pas ce « important » [1]. Plus loin, le rapport décrit la réassurance dite financée, par laquelle des passifs d’assurance sont transférés, et relève que des sociétés de capital-investissement se servent des passifs d’assurance-vie comme d’une source de financement stable et de long terme pour investir dans le crédit privé et des produits structurés [1].

Le tableau du rapport sur les principaux fournisseurs, bénéficiaires et investisseurs du crédit privé place les assureurs dans la colonne des investisseurs pour chacune des juridictions listées, et dans celle des fournisseurs pour trois seulement, le Canada, l’Afrique du Sud et la Suisse [1]. Le Japon n’a pas de ligne [1]. Ce tableau est une liste : nous n’en tirons ni rang, ni part, ni montant [1].

La section 4 va plus loin dans les mots, pas dans les chiffres. L’interconnexion entre crédit privé et assureurs a augmenté ces dernières années [1]. Le capital-investissement semble développer des liens de propriété ou de contrôle avec des assureurs qui investissent ensuite dans des fonds de crédit privé [1]. Dans certaines juridictions, des assureurs-vie investissent dans des obligations d’entreprise à haut rendement et des prêts à effet de levier, ce qui peut les exposer à des facteurs de risque communs avec les actifs de crédit privé [1]. La note qui clôt cette phrase donne en exemple les États-Unis, où cette évolution a été observée [1].

Des partenariats entre assureurs-vie et sociétés d’investissement en crédit privé ont créé des structures plus complexes et opaques, qui visent à orienter les portefeuilles vers une dette d’entreprise plus risquée et peuvent exploiter la flexibilité et l’opacité des valorisations, un arbitrage réglementaire potentiel et le recours à des juridictions de réassurance offshore [1]. Le passage ne chiffre pas la hausse et ne nomme aucune juridiction offshore [1]. Le rapport n’écrit pas qu’un arbitrage réglementaire a été constaté : il écrit « peuvent exploiter » et « potentiel » [1].

Tout n’est pas au conditionnel pour autant : le résumé affirme à l’indicatif que les assureurs et les fonds de pension sont des investisseurs importants du crédit privé, et la section 4 que l’interconnexion a augmenté [1]. Le verbe d’indice et le conditionnel de la phrase du 10 % ne sont donc pas une règle d’écriture de tout le rapport [1].

Notations privées : des notes qu’on ne voit pas

Le proxy du 10 % repose en partie sur des « notations privées ». Le rapport décrit aussi, à d’autres pages, les notations du crédit privé, sans dire qu’il s’agit des mêmes [1]. Les gérants de fonds de crédit privé recherchent ces notations du crédit privé pour faciliter les co-investissements avec d’autres investisseurs, notamment des assureurs [1]. Dans un co-investissement, les investisseurs participent, aux côtés du fonds, à des prêts déterminés [1].

Dans certaines juridictions, le recours à des agences moins connues pour produire ces notations a fortement augmenté, accompagné de signalements d’inflation des notations [1]. Le résumé ajoute que ces notations peuvent servir à attirer des assureurs qui s’appuient sur les notations à des fins réglementaires [1]. Parmi les facteurs réglementaires qui semblent influencer la croissance du marché figure le traitement en capital sous Solvabilité II, dans l’Union européenne [1].

Le même intitulé de document, « The Rise of Private Credit in Insurers’ Investment Portfolios » (littéralement : la montée du crédit privé dans les portefeuilles d’investissement des assureurs), daté d’octobre 2025, figure dans deux notes : celle de la phrase sur l’inflation des notations, sous « S&P Global », et celle de la phrase d’avant le 10 %, sous « S&P » [1]. Nous n’en tirons ni une attribution du 10 % à ce document, ni que le rapport l’a repris au-delà des deux renvois [1].

Ces passages ne rapportent pas l’inflation des notations aux portefeuilles des assureurs et ne relient pas les notations qu’ils décrivent au proxy du 10 % [1]. Nous ne les relions pas non plus, et nous n’en tirons rien sur le niveau du chiffre [1].

Enfin, l’encadré 3 se présente comme un exposé des liens entre crédit privé et assureurs, et prévient que des travaux supplémentaires, par diverses autorités et organisations internationales, pourraient être nécessaires pour mieux comprendre la matérialité des enjeux de stabilité financière [1]. Nous n’en faisons ni un constat que le risque est matériel, ni qu’il ne l’est pas [1].

900 milliards de passifs, pas de placements

L’encadré donne un autre chiffre qui frappe : aux États-Unis, les assureurs adossés au capital-investissement contrôlent maintenant près de 900 milliards de dollars de passifs d’assurance, contre 67 milliards en 2012, et 35 % des ventes de rentes nouvelles de 2023 sont allées à ces assureurs [1]. Le rapport parle d’une hausse significative [1]. Ce sont des passifs d’assurance, non des placements en crédit privé [1].

La phrase ne porte aucun appel de note ; l’appel 61, qui renvoie à un rapport de la Bank of England (Banque d’Angleterre) de novembre 2024, clôt la phrase précédente [1]. Le mot « maintenant » n’est accompagné d’aucune année : nous ne datons pas les 900 milliards, et nous ne les attribuons ni avec certitude à la Bank of England, ni au FSB comme mesure [1].

Les montants qui manquent

Qui cherche un encours, la somme que les assureurs ont investie dans le crédit privé, ne le trouvera pas. À l’exception de la phrase sur les 900 et 67 milliards, qui porte sur des passifs, le rapport ne publie aucun montant rapporté aux assureurs [1]. Les publications qu’il cite peuvent, elles, en contenir [1].

Les titres de ses graphiques numérotés de 1 à 13 ne nomment pas les assureurs, et le graphique 13, consacré à la disponibilité des données, ne les cite pas [1]. Les assureurs apparaissent pourtant dans le texte qui renvoie au graphique 5, parmi les acheteurs de transferts de risque synthétiques [1]. Un transfert de risque synthétique est une opération par laquelle une banque gère le risque de crédit de son bilan tout en permettant à des fonds de crédit privé et à d’autres investisseurs de prendre ce risque [1]. Des études indiquent que les fonds de crédit privé en sont les premiers acheteurs en Europe, suivis des fonds de pension et des compagnies d’assurance [1].

Le rapport propose pourtant de mesurer. Son tableau 3 liste des indicateurs de base pour renforcer la surveillance du crédit privé, dont la part des placements des assureurs allouée au crédit privé et la part des assureurs détenus par le capital-investissement [1]. Il présente cette liste comme initiale : du travail supplémentaire serait nécessaire pour déterminer les métriques à prioriser et préciser, pour certaines métriques, les méthodes de calcul, les seuils et la répartition des compétences entre juridictions [1]. L’annexe 2 ajoute un ratio des investissements affiliés en crédit privé rapportés au total d’actifs, pour les assureurs liés au capital-investissement [1]. Aucune valeur n’est associée à ces indicateurs [1].

Côté suivi existant, l’annexe 1, qui recense ce que les membres déclarent, ne mentionne les expositions des assureurs qu’à la ligne de la zone euro, comme suivies par des enquêtes ponctuelles ; la même ligne cite des données de supervision néerlandaises pour les assureurs et les fonds de pension, déclarées trimestrielles et d’une granularité limitée [1]. L’annexe décrit ce que les membres ont déclaré : nous n’en tirons pas que les autres juridictions ne suivent pas ces expositions [1].

Ailleurs, les assureurs figurent dans trois passages au ton très différent. Un scénario où des appels de fonds pourraient forcer des investisseurs exposés aux deux classes d’actifs à vendre des actifs liquides [1]. Un constat de lacunes de données, qui gênent le suivi des interconnexions entre capital-investissement, assureurs et fonds de pension [1]. Un épisode de défauts où certains assureurs avaient écrit de l’assurance-crédit sur les entreprises défaillantes [1].

Un appel de fonds est la demande qu’un gérant adresse à ses investisseurs de verser le capital qu’ils se sont engagés à l’avance à fournir [1]. Le premier passage est écrit au conditionnel, et nous ne relions pas l’épisode de défauts à des pertes chiffrées [1].

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Avant de reprendre le chiffre, le plus utile est de décider de la place qu’on lui donne. Citer le rapport tel qu’il l’écrit : un proxy, « suggère », « pourraient être », « environ », « en agrégé », des portefeuilles, sans écrire que le FSB mesure, établit ou constate ces parts [1]. Ne pas rapprocher 10 %, 27 % et 5 %, dont les numérateurs et les dénominateurs diffèrent [1]. Selon votre place, la lecture change :

Tableau 3. Lecture par profil. Source : [1].

Mes réserves

• Une lecture documentaire. Cette pièce établit ce que le rapport écrit des pourcentages qu’il publie, non l’exposition réelle des assureurs au crédit privé.
• Un rapport consacré aux liens bancaires et aux expositions des prêteurs. Il le déclare lui-même, avec les difficultés de données ; les assureurs y occupent une section et un encadré [1].
• Des sources citées, non lues. Je n’ai lu ni l’étude de S&P d’octobre 2025, ni les publications de l’IAIS, ni les BIS Papers no 161, ni les documents cités aux notes 56, 61 et 67. Je rapporte seulement ce que le rapport du FSB en écrit et leur attribue.
• Un proxy sans rattachement écrit. Le rapport ne dit pas quelle définition du crédit privé le proxy suit, et je ne la devine pas [1].
• Des décomptes bornés. Chaque absence rapportée est bornée aux chaînes recherchées, en recherche plein texte sur l’extraction du rapport.
• Des montants sans encours. Aucun encours d’exposition des assureurs n’est rapporté ici : le rapport n’en publie pas, hors les passifs, dans les limites de mes recherches [1].