Les 400 milliards d'émissions pour les hyperscalers et les infrastructures liées, attribués à Morgan Stanley par une note de Cambridge Associates, seront-ils de l'investment grade ?
Axel Morel · Fondateur & analyste, ProbansL'essentiel
Les sources ne l'établissent pas. Une note de Cambridge Associates écrit que, selon Morgan Stanley, les émissions « hyperscaler and related infrastructure » monteront à 400 milliards de dollars, soit environ dix fois ce qu'« ils » ont levé en 2024. Elle ne qualifie pas ce montant d'investment grade : elle le présente comme portant « in part » l'offre brute américaine investment grade, sans dire quelle part de cette offre en relève. Le seul montant qu'elle présente comme déjà émis est de près de 60 milliards de dollars de dette nouvelle, pour Alphabet et Oracle, en février. Le chapitre de la BRI n'écrit ni « Morgan Stanley » ni un montant de 400 milliards de dette.
- Un montant écrit au futur, sous attribution. La note écrit, sous « According to Morgan Stanley », que les émissions « hyperscaler and related infrastructure » monteront à 400 milliards de dollars en 2026. Elle ne donne ni titre, ni date, ni méthode pour ce travail.
- Un périmètre et un instrument non qualifiés. Le mot employé est « issuance ». La note ne définit pas « hyperscaler and related infrastructure ». Elle ne dit pas que les 400 milliards sont investment grade, obligataires ou américains, et ne les rattache à l'offre brute américaine investment grade que comme l'un de ses moteurs (« in part »).
- Un chapitre de la BRI qui ne parle pas de ce chiffre. Il reprend, pour cinq hyperscalers américains nommés, une émission de dette 2026 projetée par Bank of America, sur un autre périmètre, face à une grandeur que la note de Cambridge Associates ne définit pas.
Les sources ne l’établissent pas. Une note de Cambridge Associates écrit que, selon Morgan Stanley, les émissions « hyperscaler and related infrastructure » monteront à 400 milliards de dollars, soit environ dix fois ce qu’« ils » ont levé en 2024. Elle ne qualifie pas ce montant d’investment grade : elle le présente comme portant « in part » l’offre brute américaine investment grade, sans dire quelle part de cette offre en relève. Le seul montant qu’elle présente comme déjà émis est de près de 60 milliards de dollars de dette nouvelle, pour Alphabet et Oracle, en février. Le chapitre de la BRI n’écrit ni « Morgan Stanley » ni un montant de 400 milliards de dette.
- Un montant écrit au futur, sous attribution. La note écrit, sous « According to Morgan Stanley », que les émissions « hyperscaler and related infrastructure » monteront à 400 milliards de dollars en 2026. Elle ne donne ni titre, ni date, ni méthode pour ce travail.
- Un périmètre et un instrument non qualifiés. Le mot employé est « issuance ». La note ne définit pas « hyperscaler and related infrastructure ». Elle ne dit pas que les 400 milliards sont investment grade, obligataires ou américains, et ne les rattache à l’offre brute américaine investment grade que comme l’un de ses moteurs (« in part »).
- Un chapitre de la BRI qui ne parle pas de ce chiffre. Il reprend, pour cinq hyperscalers américains nommés, une émission de dette 2026 projetée par Bank of America, sur un autre périmètre, face à une grandeur que la note de Cambridge Associates ne définit pas.
Une note d’un gérant, qui recommande une allocation
La note est rangée sous « Market Insights », signée de trois auteurs de Cambridge Associates et datée du 3 mars 2026, mise à jour le 9 mars. Elle est étiquetée « Private Credit ». La société se décrit comme « a global investment firm » et propose notamment de la gestion externalisée. La note ne porte ni tableau, ni graphique, ni note, ni référence bibliographique.
Elle répond « Yes » à sa propre question, celle de savoir si les investisseurs en crédit devraient s’inquiéter de la hausse des émissions de dette liées à l’IA, et conclut « in our view » par des recommandations d’allocation. Ce sont des recommandations, non un constat ni une mesure.
La note renvoie aussi à « our 2026 Outlook », sans titre complet ni adresse dans le texte. C’est à Morgan Stanley, non à ce document, qu’elle attribue le chiffre de 400 milliards.
Le montant est écrit au futur, sous « According to Morgan Stanley »
La phrase est la suivante : « According to Morgan Stanley, gross US investment-grade supply will rise approximately 25% to a record $2.25 trillion in 2026, driven in part by hyperscaler and related infrastructure issuance rising to $400 billion », soit « roughly 10x what they raised in 2024 ». La note reprend le montant sans le calculer. Selon Morgan Stanley, cité par Cambridge Associates, ces émissions atteindraient 400 milliards de dollars.
Aucun montant de 2024 n’est écrit dans la note, et le référent de « they » n’est pas défini au-delà de la phrase. Le « record » de 2 250 milliards est un niveau projeté, sous la même attribution. La base 2025 de la hausse d’environ 25 % n’est pas publiée.
Les mots « forecast », « estimate », « projected » et « projection » n’apparaissent pas dans le corps de la note, selon une recherche sur mots entiers et sans casse, valable pour la version mise à jour le 9 mars 2026. La modalité tient au futur et à l’attribution.
Mon interprétation. Au 9 mars 2026, date de la mise à jour, 68 jours de 2026 sur 365 étaient écoulés (31 + 28 + 9). Un total annuel ne pouvait pas encore être constaté.
Ni « obligations » ni « investment grade » ne qualifient les 400 milliards
Le périmètre est « hyperscaler and related infrastructure issuance ». La note ne donne ni liste d’émetteurs, ni définition de « hyperscaler », ni ventilation par instrument, devise ou pays. Elle écrit que l’offre brute américaine investment grade est portée « in part » par ces émissions. Elle ne dit pas que les 400 milliards sont investment grade ou obligataires, ni qu’ils sont entièrement compris dans les 2 250 milliards.
Dans le corps de la note, « investment-grade » figure trois fois : à propos des spreads des obligations d’entreprises américaines, de l’offre brute américaine, et des émetteurs (« large, investment-grade issuers »). Aucune des trois occurrences ne qualifie le montant de 400 milliards.
Sur les instruments, la note écrit que les obligations senior non garanties « will be the primary vehicle for large, investment-grade issuers ». C’est une anticipation, sur de grands émetteurs, sans chiffre ni lien écrit avec les 400 milliards. Elle ajoute que les ABS et la dette de financement de projet sont de plus en plus utilisés, surtout pour les centres de données, et que, dans certaines opérations de centres de données, non nommées, l’opération reste hors bilan.
Sur la qualité de crédit, la note écrit que « many hyperscalers » ont une notation élevée (AA ou AAA), et que « not all players in the AI ecosystem » génèrent des flux d’exploitation aussi sains. Les utilities portent souvent des notes BBB, et certains exploitants de centres de données ont des notes spéculatives (« junk ratings »).
Le seul montant présenté comme déjà émis : près de 60 milliards, pour deux émetteurs
La note écrit « Issuance is already well underway », puis qu’Alphabet et Oracle ont émis ensemble près de 60 milliards de dollars de « new debt » en février, dans une note datée du 3 mars 2026. La phrase est dans la voix de la note, sans attribution à Morgan Stanley. Elle écrit « new debt » : ni « obligations », ni « investment grade ».
Mon interprétation. Je ne rapproche pas ces 60 milliards des 400 milliards. La note ouvre leur phrase par « Issuance », mais elle ne dit pas qu’ils sont compris dans les 400 milliards, et elle les écrit dans sa propre voix, quand elle attribue les 400 milliards à Morgan Stanley.
La phrase qui suit celle de Morgan Stanley écrit que les titrisations de centres de données sont « expected » en hausse de près de 50 %, à plus de 30 milliards de dollars. Elle ne dit pas qui attend cette hausse et ne porte pas d’année.
Ce que le chapitre de la BRI écrit, et ce qu’il n’écrit pas
Le texte est le chapitre I, « Progress and peril », du rapport économique annuel 2026 de la BRI, daté du 28 juin 2026. Sa page HTML et son PDF ne contiennent pas « Morgan Stanley ». Le seul « 400 » du texte courant est « 400 million barrels », à propos de l’AIE (p. 12) ; les autres occurrences du PDF sont des graduations d’axes. « Investment grade » y figure à propos du graphique 14.A, dans une phrase et dans sa légende, de deux notes du graphique 7 et d’une note du graphique 13, où l’abréviation sert à l’indice CDX de comparaison, non des hyperscalers.
Le chapitre écrit que les cinq plus grands hyperscalers « are set to spend over a trillion US dollars » en capex lié à l’IA de 2025 à 2026, des engagements qui dépassent leurs bénéfices et leur flux de trésorerie disponible, « leading some to issue debt » (p. 22). Le trillion n’est pas présenté comme dépensé, et le chapitre écrit « some », non les cinq.
Selon la note du graphique 11.A, il porte sur cinq hyperscalers américains, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle, et l’émission de dette 2026 y est « as projected by Bank of America » (p. 35). Aucune barre du panneau A du graphique 11 ne porte d’étiquette de valeur (p. 23). La note du graphique 13.A décrit des variations annuelles nettes de la dette de long terme, tirées des états financiers, pour sept hyperscalers non nommés et 43 fournisseurs d’infrastructure (p. 36), et le graphique s’arrête à 2025 (p. 25).
| Note de Cambridge Associates | BRI, graphique 11.A | BRI, graphique 13.A | |
|---|---|---|---|
| Grandeur | « issuance » | « total gross debt issuance » | variations annuelles nettes de la dette de long terme |
| Périmètre | « hyperscaler and related infrastructure », non défini | cinq hyperscalers américains nommés | sept hyperscalers non nommés et 43 fournisseurs |
| Période | 2026, au futur | 2021 à 2026, 2026 projeté par Bank of America | jusqu’en 2025, états financiers |
Tableau 1. Ce que chaque source chiffre ou graphie, tel que la source le décrit. Sources : troisième paragraphe de la note de Cambridge Associates ; BRI, chapitre I, notes des graphiques 11.A et 13.A (p. 35 et 36).
Mon interprétation. Les deux sources renvoient l’émission de 2026 à une banque, mais pas à la même ni sur le même périmètre : Morgan Stanley pour la note (émissions « hyperscaler and related infrastructure »), Bank of America pour la BRI (cinq hyperscalers américains nommés). « Morgan Stanley » est absent du chapitre, et « Bank of America » est absent du corps de la note. Je ne compare pas les valeurs et je ne lis pas le chapitre comme une confirmation ou une contradiction des 400 milliards.
Pour la première phase de la période sous revue, le chapitre écrit que les spreads de crédit des entreprises ont continué de se resserrer, avec « robust primary issuance across the ratings spectrum and record volumes from AI-related firms », sans chiffre (p. 11-12). La phrase écrit « AI-related firms » et « across the ratings spectrum » : elle ne nomme pas les hyperscalers et ne se limite pas à l’investment grade.
Des risques écrits au conditionnel
La note formule au conditionnel un risque d’obsolescence : si les modèles d’IA gagnaient en efficacité, ou si un saut technologique réduisait le besoin de puissance de calcul, les puces et les bâtiments qui les abritent « could become obsolete before their debt is repaid ». Elle cite la fibre optique du début des années 2000, où la surconstruction a mené à des années de surcapacité et à des difficultés financières pour certains émetteurs, « though the long-term utility of fiber ultimately proved out ».
Le chapitre écrit qu’un retournement de l’optimisme sur l’IA « could likewise have major financial consequences », vu le levier croissant des entreprises de l’IA et leur place grandissante sur les marchés du crédit (p. 23). Il écrit que les spreads de crédit de certaines entreprises de l’IA ont commencé à s’élargir « somewhat ». Le graphique 13.B compare la variation des CDS à cinq ans de 14 entreprises nommées, « with a BBB or greater long term credit rating », à l’indice « CDX North America IG BBB » (p. 24-25 et 36). Les cinq hyperscalers américains de la note du graphique 11.A, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle, figurent parmi ces 14 entreprises (p. 36). La note du graphique 13.B écrit « BBB or greater », sans le mot « investment grade ».
Cette notation est celle de l’entreprise, non celle d’une émission obligataire, et la pièce n’en tire aucune notation pour les 400 milliards.
Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire
Pour citer le chiffre, s’en tenir à la forme de la source : selon Morgan Stanley, cité par Cambridge Associates, ces émissions atteindraient 400 milliards de dollars. Ne pas écrire qu’elles ont été émises, ni qu’elles sont obligataires ou investment grade.
Ne pas écrire « les hyperscalers » seuls : le périmètre de la note inclut « related infrastructure ». Ne pas déduire la notation des 400 milliards de celle de « many hyperscalers ».
Ne pas ajouter les 60 milliards de février aux 400 milliards, ni les compter comme une part d’eux, et ne pas rapporter l’un à l’autre les trois objets du tableau 1.
Mes réserves
- Une note de prestataire, non une étude. Elle ne porte ni tableau, ni graphique, ni référence bibliographique, et recommande une allocation. Le travail de Morgan Stanley n’est pas lu : la note n’en donne ni titre, ni date, ni méthode.
- Une page dynamique, lue dans sa version du 9 mars 2026. Les comptes de mots valent pour cette version et pour elle seule.
- Un total 2026 non traité. La pièce ne dit pas si les 400 milliards se sont réalisés ou non : elle ne s’appuie que sur deux publications de 2026, de mars et de juin.
- Des valeurs de graphiques laissées de côté. Les valeurs des graphiques 11 et 13 ne sont écrites ni dans le texte du chapitre ni sur les images. Elles sont dans un classeur que la BRI publie à part, que cette pièce n’exploite pas.
I source primaire indépendante · S secondaire spécialisée · P partie prenante ayant un intérêt commercial sur le sujet traité.
Développe une méthode d'analyse destinée à distinguer ce que les preuves établissent, ce qu'elles suggèrent et ce qu'elles ne permettent pas de conclure, puis à traduire cette distinction en décisions professionnelles.
Choix du sujet, direction de la rédaction, validation ou modification des sources, validation et retravail du texte et des illustrations : Axel Morel. Rédaction, choix des sources initiales et plan de rédaction initial : assistance IA.
Responsabilité éditoriale : Axel Morel. Recherche et rédaction assistées par IA selon la méthodologie Probans, sources vérifiées avant publication. Charte éditoriale.
En savoir plus