Financement circulaire : la BRI chiffre le volume, pas le gage multiple
Axel Morel · Fondateur & analyste, ProbansL'essentiel
Sur les engagements pluriannuels annoncés qu'elle a pu compiler dans le secteur IA, la BRI publie six montants dont j'additionne 998 milliards de dollars de financement circulaire sur 1 625. Elle signale aussi qu'un même actif peut être donné en garantie plusieurs fois, et ce risque-là, elle ne le mesure pas.
- Le montage fait revenir l'argent chez celui qui l'a versé. Un fabricant de puces ou un hyperscaler prend une participation dans un laboratoire d'IA, qui s'engage en retour à lui acheter, sur plusieurs années, des puces ou de la capacité de calcul.
- 998 milliards de dollars sur 1 625 sont classés circulaires. Recomposition des six montants du graphique 13.C de la BRI, engagements pluriannuels annoncés arrêtés à avril 2026 ; chez les fabricants de puces, 139 milliards sont circulaires contre 5 de pleine concurrence.
- Le gage multiple n'est pas mesuré. La BRI signale qu'un même actif peut être donné en garantie plusieurs fois sans en publier d'estimation, et qualifie ses montants d'engagements annoncés, pas d'encours tirés ni d'expositions mesurées au bilan.
Un fabricant de puces ou un hyperscaler prend une participation dans un laboratoire d’IA. Le laboratoire, en retour, s’engage à acheter, sur plusieurs années, des puces ou de la capacité de calcul auprès de celui qui l’a financé. L’argent investi revient donc, au moins en partie, chez celui qui l’a versé, sous forme de revenu futur adossé à un engagement contractuel plutôt qu’à la demande d’un client tiers. C’est ce que la Banque des règlements internationaux (BRI) appelle le financement circulaire, dans le chapitre I de son Annual Economic Report 2026 [1].
Ce que la BRI chiffre
Ce que les données établissent. La BRI ne se contente pas de décrire le mécanisme : elle en publie les montants. Son graphique 13.C porte les engagements pluriannuels annoncés arrêtés à avril 2026, répartis entre financement circulaire et financement de pleine concurrence, pour trois catégories d’acteurs. Les six valeurs sont dans le classeur de données que la BRI publie avec le rapport. Ce sont des calculs de ses auteurs sur des annonces d’entreprises, des dépôts réglementaires et des estimations de presse : une compilation de ce qui a été annoncé publiquement, pas un recensement exhaustif du secteur.
Figure 1. La boucle, et ce que la BRI en chiffre
Le financement circulaire est un aller-retour contractuel : le capital sort en participation, il rentre en revenu. La BRI ne se contente pas de le décrire, elle en publie six montants annoncés.
A. Le mécanisme
Définition de la BRI : une structure d'investissement réciproque où fabricants de puces et hyperscalers prennent des participations dans des laboratoires d'IA ou des fournisseurs neocloud, qui s'engagent en retour à des achats pluriannuels de puces ou de capacité de calcul.
B. Engagements pluriannuels annoncés, arrêtés à avril 2026
En milliards de dollars. Calculs de la BRI sur annonces d'entreprises et dépôts SEC, complétés de Bloomberg, CNBC et The Wall Street Journal.
Laboratoires d'IA
496 circulaire · 322 de pleine concurrence
Hyperscalers
363 circulaire · 300 de pleine concurrence
Fabricants de puces
139 circulaire · 5 de pleine concurrence
Les trois barres sont à la même échelle, la plus longue valant 818 milliards de dollars. Sur les 1 625 milliards des six montants ci-dessus, 998 sont circulaires, soit 61 %, part recalculée ici et non reprise de la source.
Figure 1. Sources : Banque des règlements internationaux, Annual Economic Report 2026, chapitre I, graphique 13.C et son classeur de données sous-jacentes [I]. Ces montants sont des engagements annoncés, pas des encours tirés ni des expositions mesurées au bilan.
Trois choses se lisent sur ces montants. Les deux premières sont des lectures que je tire des chiffres, la troisième est une qualification que la BRI pose elle-même.
La première est le poids du canal : sur 1 625 milliards de dollars d’engagements annoncés, 998 sont classés circulaires. C’est la majorité de ces engagements annoncés, pas une frange. Ces deux totaux sont ma recomposition des six montants publiés : la BRI ne publie ni la somme, ni la part, et n’écrit nulle part que les trois catégories sont sans recouvrement. La part de 61 % est donc une part de ce que la BRI a pu compiler. Elle écrit, elle, que l’ensemble des montages décrits dans ce paragraphe, financement circulaire et crédit-bail de centres de données réunis, représentent « a sizeable share of sector-wide financing and forward revenue », sans jamais chiffrer cette part.
La deuxième est que la catégorie la plus circulaire n’est pas celle qu’on attend. Chez les fabricants de puces, 139 milliards sont circulaires contre 5 de pleine concurrence. Chez les hyperscalers, l’écart est de 363 contre 300. Autrement dit, le montage est presque exclusif chez les fabricants de puces, alors qu’il coexiste avec du financement ordinaire chez les hyperscalers.
La troisième est ce que ces montants sont : la BRI les qualifie d’engagements annoncés, pas d’encours tirés ni d’expositions mesurées au bilan. J’en tire une réserve : un engagement annoncé peut ne jamais être exécuté.
Ce qu’elle ne chiffre pas
Ce que les données établissent. La BRI écrit que les termes de ces accords sont typiquement mal divulgués, et qu’il existe un risque qu’un même actif soit donné en garantie plusieurs fois. Elle l’écrit comme un risque, en une phrase, sans en estimer l’ampleur, sans indiquer combien d’actifs seraient concernés ni selon quelle méthode on le saurait.
L’écart entre les deux paragraphes précédents est le vrai sujet. Le volume du canal est recensé ; le gage multiple ne l’est pas. Un actif déjà donné en garantie ailleurs ne se distingue, dans les montants publiés, en rien d’un actif libre : ces six montants recensent des engagements d’achat, pas les sûretés qui les adossent. Ce sont deux plans différents, et un seul des deux est compté.
Ce que la méthode interprète. C’est une asymétrie de mesure, pas un oubli de la BRI. Compter des engagements annoncés se fait sur des documents publics ; établir qu’un actif sert de sûreté à deux financements simultanés suppose d’accéder aux contrats eux-mêmes, dont la BRI observe précisément que les termes sont mal divulgués. La mesure existe là où les documents existent, et s’arrête où ils s’arrêtent.
Ce que les données établissent. Le même paragraphe de la BRI porte un second montage : la construction des centres de données est de plus en plus confiée à des tiers, qui relouent ensuite les installations aux hyperscalers sur des contrats longs assortis de clauses de sortie.
Ce que la méthode interprète. Le point commun avec le financement circulaire est la même opacité contractuelle, et le même effet : un revenu futur écrit dans un contrat plutôt que tiré d’une demande.
Ce que la BRI modélise quand même
Ce que les données établissent. Le chapitre ne s’arrête pas au recensement. Son graphique 11.B porte un modèle de course à l’investissement dont la note précise qu’il intègre le financement circulaire et la dette, et qu’il est calibré sur des données d’accords observées et sur les booms technologiques passés. Il calcule le surplus économique net du secteur, soit le revenu moins le capex moins le service de la dette, en fonction du capex IA engagé cumulé sur 2025-2030. Deux scénarios. Le premier, « AI delivers », suppose le plein revenu. Le second, « AI disappoints », suppose une baisse de moitié de la productivité assortie d’un dénouement partiel des montages : dissolution partielle des partenariats et ventes forcées de dette.
Le modele de la BRI : plus le secteur engage de capex, moins il lui reste de surplus
Surplus economique net du secteur, soit le revenu moins le capex moins le service de la dette, en fonction du capex IA engage cumule sur 2025-2030. Les deux traces relient les 80 points publies par la BRI, sans lissage.
- « AI delivers » : plein revenu
- « AI disappoints » : productivite en baisse de moitie, denouement partiel des montages
La série publiée compte 80 points. Le scénario défavorable est déjà négatif à 2 395 milliards de dollars de capex engagé. Le scénario favorable bascule à 4 415. Entre ces deux bascules, la note de ce même graphique rappelle une projection publique pour 2030, attribuée au dirigeant de Nvidia : 3 000 à 4 000 milliards.
Ce que la méthode interprète. Ce modèle change ce qu’on peut reprocher à la BRI, et ce qu’on ne peut pas. On ne peut pas lui reprocher de décrire le canal sans en tirer de conséquence : elle en tire une, chiffrée, et elle publie la série. Ce que le chapitre en publie, en revanche, est une sortie agrégée pour le secteur entier : il dit de combien le gâteau rétrécit, il ne montre ni qui perd sa part ni dans quel ordre. Le mécanisme lui-même n’est pas dans le chapitre, qui renvoie pour cela à un document de travail de la BRI, signé par l’un de ses économistes [3] : une course où des coalitions de firmes surinvestissent pour capter un petit nombre de positions dominantes, financée par des participations circulaires et de la dette, complétée par une analyse de réseau où un choc sur une firme se propage aux autres par les chaînes d’expositions financières. Ce document ne fait pas non plus apparaître le gage multiple : sa notion de collatéral est une fraction cessible du revenu futur d’une firme, pas un même actif remis en garantie à deux créanciers. Ni la note du graphique, ni les deux scénarios, ni le mécanisme qui les nourrit ne le nomment.
Le cas nommé : Microsoft et OpenAI
Relevé de lecture. Le chapitre I du rapport décrit le mécanisme en général et ne nomme aucun couple. Je l’ai lu en entier : aucune entreprise n’y est citée comme partie à un accord circulaire. Les sociétés du secteur n’y sont nommées que comme échantillons, dans la note du graphique 11.A pour le capex et les émissions de dette, dans celle du 13.B pour les écarts de crédit. Deux autres mentions d’entreprises existent hors échantillon : Bank of America, citée comme prévisionniste en note du graphique 11.A, et la projection attribuée au dirigeant de Nvidia, en note du graphique 11.
Un couple dont les deux jambes du montage sont documentées publiquement est celui de Microsoft et OpenAI, et il l’est par Microsoft elle-même [2]. Microsoft écrit rester un investisseur majeur d’OpenAI, apportant à la fois du financement et de la capacité. Elle écrit qu’OpenAI a pris un nouvel engagement d’achat Azure de grande taille. Elle écrit surtout que les deux sociétés ont « des accords de partage de revenus qui vont dans les deux sens ». C’est, en toutes lettres et par une des deux parties, la réciprocité que la définition de la BRI exige, et le recyclage du capital en revenu chez celui qui l’a versé. La même page ajoute que l’API d’OpenAI est exclusive à Azure et que Microsoft détient un droit de préférence sur la nouvelle capacité.
Ce que ce communiqué ne donne pas : aucun montant, ni pour la participation, ni pour l’engagement d’achat, ni pour le partage de revenus. Aucune durée pour l’engagement d’achat non plus. C’est une source de partie prenante, non recoupée, et elle ne vaut que pour ce qu’elle reconnaît.
Pourquoi je pense que ce montage concentre le risque
Ce que la méthode interprète. Un investissement classique en capitaux propres expose l’investisseur à la performance de l’entreprise financée, sans créer de dépendance dans l’autre sens. Le financement circulaire fait l’inverse : il lie la santé financière de l’investisseur à la capacité du laboratoire à honorer ses achats, et la survie du laboratoire à la poursuite du soutien de l’investisseur. Les deux parties deviennent solidaires d’un même pari.
Dans une bulle boursière classique, un titre surévalué corrige et l’essentiel de la perte reste chez les détenteurs de ce titre. Ici, un ralentissement des achats prive l’investisseur d’un revenu déjà inscrit dans ses prévisions, tandis que le laboratoire perd en même temps l’accès au capital et à l’infrastructure dont il dépend. Le choc ne se propage pas titre par titre, il se propage le long d’engagements réciproques.
Causalité plausible non démontrée. Je n’ai pas mesuré ce raisonnement. La BRI l’écrit qualitativement, quand elle note que le financement lié à l’IA est devenu plus concentré et plus circulaire à l’intérieur de l’écosystème et que ces interdépendances pourraient devenir de puissants amplificateurs en période de tension, et quand elle écrit qu’un ralentissement du capex des hyperscalers mettrait en difficulté de nombreux emprunteurs de la chaîne d’approvisionnement. Ce sont des appréciations, pas des mesures. Je ne connais aucune quantification de ce mécanisme sur ce secteur, y compris chez elle.
Mes réserves
- Le gage multiple n’est mesuré nulle part. La part des actifs effectivement donnés en garantie plusieurs fois n’existe dans aucune source publique que j’aie pu ouvrir. La BRI signale le risque sans le mesurer, et je n’ai pas trouvé d’autre institution qui le fasse. Je ne peux pas écrire que personne ne le mesure, seulement que je ne l’ai pas trouvé.
- Ce sont des annonces, pas des décaissements. Les six montants du graphique 13.C sont une compilation d’annonces publiques, de dépôts réglementaires et d’estimations de presse. Entre une annonce et un décaissement, il y a des conditions suspensives, des renégociations et des abandons, dont je n’ai trouvé aucun décompte public.
- Les deux totaux sont de moi, pas de la BRI. Les totaux de 998 et 1 625 sont ma recomposition. La BRI publie six montants, pas leur somme, et n’exclut pas qu’un même accord relève de deux catégories.
- Aucune lecture de bilan. Je ne dis rien de la solidité financière des acteurs concernés. Les graphiques 13.A et 13.B de ce même rapport donnent deux séries isolées. La variation nette de dette longue des hyperscalers passe de moins 20 milliards de dollars en 2024 à plus 220 milliards en 2025. La moyenne simple des écarts de crédit à cinq ans de quatorze sociétés du secteur notées BBB ou mieux s’établit, au 29 mai 2026, à 6,8 points de base au-dessus de son niveau du 1er janvier 2025, quand l’indice large des BBB nord-américains s’est resserré de 12,4 points sur la même période. Cette série n’est pas monotone, et la BRI n’en tire que ceci : les écarts de « certaines » sociétés du secteur ont commencé à s’élargir « quelque peu ». Deux séries ne font pas une lecture de bilan, et je ne l’ai pas faite.
L’implication concrète : un prêteur exposé à un acteur de cette chaîne gagne à demander la liste des engagements d’achat croisés adossés à ses participations, et quelles sûretés les garantissent. C’est l’une des questions que les six montants publiés ne permettent pas de trancher, et c’est celle dont dépend la lecture du risque de crédit.
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I source primaire indépendante · S secondaire spécialisée · P partie prenante ayant un intérêt commercial sur le sujet traité.
Lexique
- Financement circulaire↗
- Structure d'investissement réciproque où, selon la définition de la BRI, des fabricants de puces et des hyperscalers prennent des participations dans des laboratoires d'IA ou des fournisseurs neocloud, qui s'engagent en retour à des achats pluriannuels de puces ou de capacité de calcul. Le capital versé revient ainsi à l'investisseur sous forme de revenu.
- Hyperscaler↗
- Opérateur d'infrastructure cloud à très grande échelle, capable de déployer des centaines de milliers de serveurs. Selon le chapitre I de l'Annual Economic Report 2026 de la BRI, les cinq plus grands doivent dépenser plus de 1 000 milliards de dollars de capex lié à l'intelligence artificielle sur 2025 et 2026.
Modification apportée · mis à jour le 4 septembre 2026
Version du 31 août 2026, refaite sur les chiffres de la source. J'ai affirmé pendant deux semaines que la BRI décrivait le financement circulaire sans savoir le chiffrer. C'était faux : les montants sont au graphique 13.C du rapport et dans le classeur publié à côté, que je n'avais pas ouvert. Le titre, le sous-titre et le raisonnement reposaient sur cette absence supposée et ont été refaits. J'avais aussi retenu un rapprochement avec un modèle bancaire de l'an 2000 pour parler de propagation ; ce modèle suppose une information complète, quand mon sujet est l'opacité des contrats, et la BRI publie son propre modèle du canal au graphique 11.B, dans le chapitre que je citais. Le rapprochement est retiré, la section porte désormais sur ce que le chapitre publie de ce modèle. J'expliquais par ailleurs le gage multiple comme une capacité de calcul vendue deux fois, quand la source parle d'un actif donné en garantie plusieurs fois : un défaut de sûreté et un défaut de livraison ne portent pas sur le même objet, et le passage est réécrit sur le mécanisme de la source. Une affirmation sur la solidité des bilans, que les graphiques 13.A et 13.B du même rapport contredisent, est supprimée plutôt que corrigée : sa version juste demanderait une lecture des bilans que je n'ai pas faite. Deux corrections vont dans l'autre sens, où j'étais trop prudent : Microsoft ne juxtapose pas une participation et un engagement d'achat, elle déclare un partage de revenus dans les deux sens ; et la BRI, que je disais silencieuse sur la propagation, l'écrit qualitativement à deux endroits. Enfin, l'adresse que je donnais pour le rapport ne répondait plus, et je datais sa publication du 23 juin quand elle est du 28. Restent ouverts, et je ne sais pas les faire : mesurer la part des actifs donnés en garantie plusieurs fois, et nommer les clauses précises qu'un prêteur devrait réclamer. Le 4 septembre 2026, une phrase disait le mécanisme du graphique 11.B introuvable au-delà du chapitre. Le document de travail auquel ce graphique renvoie pour son mécanisme est public : je l'ai lu et je l'ajoute à la bibliographie. Il modélise une course où des coalitions de firmes surinvestissent pour capter un petit nombre de positions dominantes, financée par des participations circulaires et de la dette, avec une analyse de réseau sur la façon dont un choc se propage d'une firme à l'autre. Il ne mesure pas non plus le gage multiple : sa notion de collatéral est une fraction cessible du revenu futur d'une firme, pas un même actif remis en garantie à deux créanciers.
Développe une méthode d'analyse destinée à distinguer ce que les preuves établissent, ce qu'elles suggèrent et ce qu'elles ne permettent pas de conclure, puis à traduire cette distinction en décisions professionnelles.
Choix du sujet, direction de la rédaction, validation ou modification des sources, validation et retravail du texte et des illustrations : Axel Morel. Rédaction, choix des sources initiales et plan de rédaction initial : assistance IA.
Responsabilité éditoriale : Axel Morel. Recherche et rédaction assistées par IA selon la méthodologie Probans, sources vérifiées avant publication. Charte éditoriale.
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