Le risque du capex IA se lit-il dans les cours de bourse ou dans les chaînes de dette ?

Le 1er octobre 2026, j'ai corrigé la provenance du chiffre de 15 % : il est écrit dans le chapitre I du rapport annuel 2026 de la BRI, sans périmètre ni date de calcul, et le bulletin n° 120 cité en note 2 ne l'écrit pas. Reprise du 23 septembre 2026. Le chapô écrivait que ce dossier « montre » que le risque se lit du côté de la dette, et l'encadré de décision répondait « principalement à travers la dette » : aucune de mes sources ne compare ce que le crédit et les actions révèlent de ce risque, et la BRI écrit seulement que les primes de crédit de certaines sociétés ont commencé à s'écarter un peu pendant que les actions intègrent une hausse. La page propose désormais de suivre la dette en plus des valorisations, et cite la BRI qui désigne les marchés obligataires comme une vulnérabilité évidente. J'avais laissé tomber « typiquement » dans la description et le chapô, alors que la BRI écrit les termes de ces montages typiquement mal divulgués : le mot est rétabli. Le résumé donnait au présent la moyenne des CDS, qui est la dernière valeur de la série, au 29 mai 2026 : la date y figure. Pour le détail de son modèle, le chapitre cite une version inédite d'un travail de Rungcharoenkitkul, que la BRI a publié ensuite comme document de travail le 7 juillet 2026 : je présentais le document publié comme celui que cite le chapitre, j'écris désormais les deux. J'ai retiré de la section des biais trois références d'auteur que mes sources ne portent pas, remplacé « les deux ou trois survivants d'une consolidation » par le petit nombre d'acteurs dont parle la BRI, et corrigé une réserve qui séparait la part de 15 % et le quadruplement des prêts, que la BRI donne dans une même phrase. J'ai ajouté ce que mes sources portaient et que la page taisait : ce que le document de travail écrit d'un boom qui pourrait tourner au krach, son ordre de grandeur du surinvestissement, le titre du panneau historique de la BRI, et la lecture favorable que le FSB donne des baux longs. Enfin le type de preuve était classé en agrégat de supervision : l'affirmation que reprend l'encadré de décision est tirée d'une lecture de documents, pas d'une remontée réglementaire, et je la classe désormais comme telle, avec un effectif sans objet pour ce type de preuve. J'écrivais aussi que le rapport ne pose pas lui-même l'angle de la dette, alors que la BRI écrit que les primes de crédit de certaines sociétés ont commencé à s'écarter un peu pour refléter le risque d'un recul du capex sur les emprunteurs de la chaîne d'approvisionnement, pendant que les actions intègrent une hausse : la page le dit désormais, et présente comme une somme que j'ai faite les totaux d'engagements circulaires et de pleine concurrence. L'indice baisse d'un peu plus de dix points. Je reprends ce sommaire après relecture ligne à ligne des rapports qu'il cite. Trois affirmations étaient fausses ou non portées par ces documents. J'écrivais que la BRI compare le boom IA à des booms passés essentiellement financés par capitaux propres : aucune phrase du chapitre n'oppose capitaux propres et dette entre ces époques et aujourd'hui, sa comparaison porte sur des séries d'investissement rapportées à un creux d'avant-boom. J'écrivais que le rapport identifie le canal de crédit comme le plus susceptible de propager un choc : il ne hiérarchise pas les canaux, ne cite aucun modèle de contagion en réseau, et son propre exercice modélisé produit un agrégat sectoriel, pas un ordre de défaillance. J'écrivais enfin que l'écartement des CDS était concentré sur Oracle et que plusieurs des cinq restaient notés AA : les documents que je cite rapportent des records au même moment sur Oracle, Nvidia et Alphabet, et la seule note de crédit qu'ils donnent est le BBB- d'Oracle. Le 19 septembre 2026, deux formulations ont encore bougé. J'écrivais que le chapitre ne cite aucun modèle de contagion en réseau : il n'en développe aucun lui-même et n'emploie pas le mot, mais la note de son graphique 11.B renvoie, pour le mécanisme, à un document de travail de la même institution dont une section distincte conduit précisément une analyse de réseau des cascades entre laboratoires et bailleurs de fonds. Ce contenu manquait à la page, il y figure maintenant, dans l'encadré de décision comme dans les réserves. J'écrivais ensuite que le périmètre de notation de l'indice large CDX North America IG BBB n'est pas celui du panel : le rapport ne publie pas la composition de cet indice, il n'en donne que l'intitulé de colonne, et rien ne permet donc de comparer les deux périmètres de notation. La page dit désormais ce que le rapport donne vraiment, à savoir un panel de quatorze sociétés nommées une à une dans la note du graphique et un indice large dont la composition n'est pas publiée. J'ai retiré l'indicateur d'écart de spread que ce dossier proposait. Sa pondération n'était nommée nulle part, il n'était donc pas calculable, et un écart entre le nom le plus tendu et la moyenne des autres s'aplatit précisément quand la tension devient commune, c'est-à-dire dans le scénario que ce dossier décrit. À la place, je renvoie aux deux séries que la BRI publie avec les données sous-jacentes de ses graphiques. J'ai ajouté ce que les mêmes documents portaient et que je n'avais pas repris : la variation nette de dette longue des sept hyperscalers de son panel, de −20 milliards de dollars en 2024 à +221 milliards en 2025 ; le montant des engagements circulaires annoncés à avril 2026, que je disais impossible à quantifier ; l'écart entre la moyenne des CDS des sociétés du secteur et l'indice large de même catégorie de note ; et le seuil de capex à partir duquel le surplus économique net du modèle de la BRI passe en négatif. Seconde passe du même jour, sur les mêmes documents. Je resserre ce qu'ils portent effectivement. J'écrivais « le crédit se tend » et « un écartement des primes de risque de crédit » : le chapitre écrit que les primes de certaines sociétés du secteur ont commencé à s'écarter un peu, et je rends à ces deux surfaces la restriction de population et l'amplitude que j'avais laissées tomber. J'écrivais que le rapport publie « la mesure qui sépare les deux lectures » : il publie deux séries de primes de crédit qui vont en sens contraire et d'ampleur faible, ce qui ne sépare rien. Je comparais un panel noté « BBB ou mieux » à un indice « de même catégorie de note » : le périmètre de notation de l'indice n'est pas celui du panel, et je nomme désormais l'indice. J'attribuais les records de CDS de juillet 2026 à « la presse financière » : ils viennent d'une reprise qui attribue elle-même ses chiffres à des tiers, sans jour d'observation, et qui les qualifie de faibles en valeur absolue. Le titre « Plus une chaîne de crédit qu'une bulle d'actions » posait comme un résultat de mes sources ce qui est un angle de lecture : je l'écris comme tel. Enfin deux réserves se contredisaient elles-mêmes : j'y écrivais qu'aucune des deux institutions ne produit les deux pourcentages cités, alors que le premier est écrit dans le chapitre I du rapport annuel de la BRI, et je rangeais la part de 15 % et le quadruplement des prêts dans une même série, qu'ils ne forment pas. L'indice de solidité de la preuve baisse. Il annonçait une réplication et un effectif que ce dossier n'a jamais eus : rien ici n'est répliqué, les documents datent tous de 2026, et les populations observées comptent quelques dizaines d'émetteurs, pas des milliers d'observations. Le type de preuve retenu est celui d'un agrégat de supervision, ce qu'il est. Reprise du 18 septembre 2026, sur les relevés des cinq sources désormais attachées au dossier. Le seuil de capex à partir duquel le surplus économique net du modèle passe en négatif était arrondi à 2 400 et 4 410 milliards de dollars : la série publiée avec le graphique donne 2 395 et 4 415, et ce sont ces valeurs qui figurent désormais. J'ai nommé le bulletin que la BRI et le FSB citent tous les deux, ce qui rend vérifiable la dépendance que la réserve signalait sans la documenter. J'ai rendu à la reprise de presse ce qu'elle écrit vraiment d'Oracle : elle ne relie pas la hausse de sa prime à l'abaissement de sa note, et elle publie le flux de trésorerie disponible et la dette qui accompagnent cet abaissement. J'ai rendu au chapitre ce qu'il tire lui-même de ses parallèles historiques, que je réduisais à un refus d'extrapoler : il écrit que l'ampleur et le rythme du boom actuel ressemblent à ces précédents et qu'il en découle des risques de baisse à court terme. Le titre pose désormais la question à laquelle le dossier répond, et le chapô y répond dès sa première phrase. L'indice n'a pas bougé : aucun de ces gestes ne retire ni n'ajoute de preuve. Passe suivante. L'encadré de décision qualifiait de non monotones les deux séries de primes de crédit, alors que le maximum et le minimum de la période ne sont relevés que pour l'une d'elles, le panel de quatorze sociétés. L'encadré porte désormais cette restriction de portée. Dernière passe. Trois corrections. L'encadré de décision affirmait que les deux périmètres de notation ne se recouvrent pas : rien dans ce que je relève ne donne la composition ni le critère de notation de l'indice large, seulement son intitulé. L'affirmation d'absence de recouvrement tombe, et l'encadré reprend la formulation déjà portée par le résumé, celle d'un périmètre de notation qui n'est pas celui du panel. Il affirmait ensuite que la trajectoire intermédiaire de l'indice large n'est pas publiée avec les données du graphique : c'est l'inverse, le classeur donne les mêmes 367 points quotidiens pour les deux séries, et c'est ce que l'encadré dit maintenant. Enfin, la convergence était déclarée mixte, alors que le raisonnement écrit juste à côté décrit deux chiffres qui ne mesurent pas le même objet et un renvoi au même bulletin par les deux institutions : ce sont deux des cas que l'échelle range sous une convergence non mesurable, et une convergence mixte suppose au contraire deux mesures du même objet qui s'écartent. La cotation était fausse dans ce sens-là ; la corriger fait descendre l'indice de trois points.