Taux en hausse : les prix du logement réagissent-ils plus fort là où l'on construit peu ?

L’explication classique de la cherté de certaines villes tient en une idée : la même poussée de la demande se lit sur les prix là où l’on construit peu, sur les volumes là où l’on construit facilement. Les économistes parlent d’élasticité de l’offre : une ville à offre élastique produit davantage de logements quand la demande pousse les prix, une ville à offre inélastique en produit moins pour la même hausse de demande [1]. Encore faut-il savoir si cette différence joue aussi quand ce sont les taux d’intérêt qui bougent.

Nous avons voulu vérifier si les sources disponibles le montrent, parce que la réponse oriente ce qu’un acheteur, un prêteur ou un gestionnaire de patrimoine peut attendre de sa ville. Nous avons lu cinq documents : deux américains, trois français.

La réponse courte

Dans les données américaines étudiées, un revenu qui progresse plus vite prédit la même hausse des prix, du nombre de logements et de la population, quelle que soit l’élasticité estimée de l’offre de la ville [1]. Aucun des cinq documents ne mesure ce qu’un choc de taux fait aux prix, selon l’offre ou autrement [1][2][3][4][5]. Ce que les sources montrent à la place : des acheteurs américains qui ont largement sous-estimé la hausse de 2020-2021 [2], et une règle de crédit française identique sur tout le territoire [5].

Un test sur vingt ans

Le test vient d’un document de travail du NBER, le National Bureau of Economic Research, daté de mars 2025 et révisé en août [1]. Un document de travail est un texte diffusé pour discussion et commentaires, pas encore évalué par des pairs [1]. Les auteurs rappellent l’enjeu : les contraintes d’offre sont aujourd’hui généralement tenues pour un obstacle important, voire le plus important, à des logements abordables [1].

Le document étudie les agglomérations américaines, de 2000 à 2020 [1]. Il met à l’épreuve quatre mesures de la rigidité de l’offre, que ses auteurs emploient indifféremment sous le nom de contrainte d’offre ou d’élasticité de l’offre : deux élasticités estimées, celle de Saiz (2010) et celle de Baum-Snow et Han (2024), l’indice de réglementation de l’usage résidentiel des sols de Wharton et la part du terrain dans la valeur [1].

Même hausse du revenu, même réponse des prix

Le résultat tient en une phrase. De 2000 à 2020, quand le revenu d’une agglomération progresse plus vite, ses prix, son nombre de logements et sa population progressent de la même façon, quelle que soit l’élasticité estimée de son offre [1]. Un point de croissance du revenu total va avec 50 à 60 points de base de croissance des prix, soit 0,5 à 0,6 point de pourcentage ; la différence selon la contrainte d’offre est pratiquement nulle et non significative, avec les quatre mesures [1].

Les auteurs rappellent que ces contraintes ne devraient jouer que lorsque la demande augmente ; ils les testent sur la hausse du revenu [1]. Côté logements construits, même constat : les agglomérations plus et moins contraintes augmentent leur nombre de logements de la même façon en réponse au revenu [1]. Estimées à partir de la croissance du revenu total, les élasticités d’offre valent toutes autour de un, et aucune de ces spécifications ne permet de rejeter leur égalité entre les deux groupes [1]. Seul l’indice de réglementation fait exception, d’une ampleur que les auteurs jugent trop petite et imprécise, et qui ne résiste pas au retrait des villes à faible croissance [1].

Les auteurs en concluent que les estimations existantes des contraintes d’offre n’expliquent pas les écarts de croissance des prix et des quantités entre villes [1].

Le télétravail, deuxième épreuve

Un autre choc de demande sert de test : le télétravail, dont les effets sont mesurés de 2019 à 2023 [1]. Il a fait monter les prix et les permis de construire, sans moindre hausse des prix dans les villes moins contraintes ; la seule estimation significative, sur l’indice de réglementation, a le mauvais signe [1]. L’effet sur les permis est environ deux à trois fois celui sur les prix [1]. Aucune des mesures ne donne le schéma attendu, avec moins de hausse des prix et plus de permis dans les villes où l’offre est élastique [1].

Des villes chères, une autre explication

Reste un fait têtu : les villes mesurées comme plus contraintes voient, en moyenne, leurs prix monter plus vite [1]. Du bas au haut de l’échelle d’élasticité de Saiz, la hausse réelle des prix passe de plus de 2 % à moins de 0,5 % par an, soit environ 50 % contre 10 % cumulés sur vingt ans [1]. Les quantités, elles, ne montrent aucun écart correspondant [1]. Les auteurs jugent plus plausible que cet écart reflète la croissance des aménités, c’est-à-dire des agréments d’un lieu, corrélée à la mesure d’élasticité, et les limites des indices de prix pour corriger la qualité des logements [1].

L’exemple le plus parlant oppose San Francisco et Houston. De 2000 à 2020, les prix réels ont monté d’environ 2,4 % par an à San Francisco contre 1 % à Houston, et le revenu réel par habitant de 2,2 % contre 0,8 % [1]. Dans une spécification de robustesse, et à croissance moyenne du revenu total, l’interaction sur l’élasticité de Saiz implique que donner à San Francisco l’élasticité de Houston réduirait ses prix d’environ 4 % [1]. Toujours à croissance moyenne du revenu, la même opération ajouterait environ 40 points de base, au total sur vingt ans, à la quantité de logements construits [1]. Pour les auteurs, la croissance des revenus relativement aux prix a été identique dans les deux villes [1].

Ce que le test laisse ouvert

Les auteurs ne concluent pas que l’offre « ne compte pas », ni qu’un déplacement de l’offre serait sans effet [1]. Ils concluent que les mesures usuelles de contrainte ne reflètent pas les pentes relatives des courbes d’offre entre villes : soit les élasticités sont semblables, soit les mesures ne captent pas les différences réelles [1]. Leur résumé en tire une conséquence pratique, formulée au conditionnel : assouplir les contraintes réglementaires sur l’offre de logements pourrait ne pas améliorer sensiblement l’accessibilité financière [1].

Leurs différences sont de long terme, vingt ans ou plus ; à court terme, presque toutes les courbes d’offre sont relativement inélastiques, puisque construire prend du temps [1]. Les contraintes peuvent aussi jouer à l’échelle d’un quartier de recensement, plus petite que la ville, sans effet semblable à l’échelle de la ville [1].

Et les taux ?

Voilà pour l’offre. Reste la question qui nous a mis au travail : que se passe-t-il quand les taux montent ? Sur ce point, il faut chercher ailleurs. Dans le document américain, les chocs de demande qu’il étudie sont le revenu, des variables de climat et d’emploi et le télétravail ; aucun n’est un choc de taux ni de crédit, et son modèle fait abstraction des coûts de financement [1]. L’enquête auprès des acheteurs que nous présentons plus bas ne mesure aucune élasticité de l’offre ni aucune réaction à une hausse de taux [2]. La note de la Banque de France et la page du Haut Conseil de stabilité financière (HCSF), l’autorité qui peut fixer des conditions d’octroi de crédit, décrivent le crédit sans parler des prix des logements [4][5].

Dans la tête des acheteurs

Faute de mesure sur les taux, regardons ceux qui achètent. Shiller et Thompson interrogent par questionnaire postal des acheteurs qui viennent de conclure un achat, dans quatre comtés américains : Alameda et Orange en Californie, Middlesex au Massachusetts, Milwaukee au Wisconsin [2]. L’enquête a démarré en 1988, puis revient chaque année depuis 2003 : vingt vagues, 7 699 questionnaires retournés [2]. Leur article de 2022 est publié dans les Brookings Papers on Economic Activity [2].

Premier constat : ces acheteurs perçoivent correctement la tendance récente des prix, et leurs anticipations à un an sont prudentes, elles sous-réagissent aux variations constatées [2]. Les auteurs ajoutent que cette sous-réaction n’est pas nécessairement incompatible avec une bulle [2].

Pour Shiller et Thompson, la bulle se lit à dix ans

À leurs yeux, les bulles se voient dans les anticipations de long terme de ces acheteurs, celles qu’ils forment pour les dix années à venir [2]. Sur l’ensemble des répondants des quatre comtés, en moyenne tronquée à 10 %, ces anticipations valaient 10,5 % par an en 2004, 7,0 % en 2007, 3,8 % en 2012 et 4,1 % en 2021 [2].

Vers 2004, cet espoir dépassait le taux du prêt immobilier d’environ 5 points : emprunter pour acheter paraissait une affaire en or, à condition de pouvoir se fier à ces prévisions [2]. Après 2004, les anticipations ont baissé plus vite que les taux hypothécaires ; en 2012, elles étaient pratiquement égales au taux du prêt, et cela a peu changé depuis [2].

Dans les réponses libres, les acheteurs de 2004 parlaient d’une pénurie de logements, de la rareté du terrain, du manque d’espace constructible, des thèmes que les auteurs jugent surtout compatibles avec une perception de pénurie d’offre ; en 2006, le thème le plus courant était la hausse des taux d’intérêt [2]. Le questionnaire ne demande rien sur les prix réels ni sur les taux d’intérêt réels, et l’enquête ne mesure aucune élasticité de l’offre [2].

2021 : fièvre ou bulle ?

L’anticipation à un an de l’enquête 2020 était de 3,4 % en moyenne, la plus basse depuis 2012 [2]. La réalité a pris les acheteurs de court : du 2e trimestre 2020 au 2e trimestre 2021, les prix ont monté de 18,4 % dans le comté d’Alameda, où les répondants attendaient 2,2 % [2]. Les trois autres comtés racontent la même chose [2].

Tableau 1. Hausse des prix sur l’année et hausse attendue à un an par les acheteurs interrogés en 2020, quatre comtés américains. Source : [2].

Les hausses ont été cinq fois supérieures aux anticipations à Middlesex et à Orange, et tous les comtés ont largement sous-estimé la hausse [2]. D’août 2020 à août 2021, l’indice Case-Shiller, l’indice de prix des logements que les auteurs emploient, a monté de 20 % au niveau national, soit 14 % après inflation [2].

Que pensaient ces acheteurs du moment d’acheter ? Jusqu’en 2020, 85 % des acheteurs en moyenne jugeaient que c’était le bon moment d’acheter parce que les prix allaient probablement monter, et cette part n’est jamais descendue sous 67 % dans une enquête et un comté [2]. En 2021, elle vaut 76 % à Alameda, 70 % à Orange, 65 % à Middlesex et 47 % à Milwaukee [2]. Dans l’enquête de 2021, les anticipations à un an (6,3 %) passent au-dessus de celles à dix ans (4,1 %), tout en restant très en deçà des hausses constatées [2].

Est-ce une bulle ? Pour les auteurs, pas au sens classique : la hausse commencée en 2012 et renforcée par la pandémie ne s’accompagne pas d’anticipations élevées à dix ans, et les acheteurs restent en général des années dans leur logement [2]. Elle ressemble à une bulle en ce qu’elle est portée par une forme d’excitation ou de peur de manquer l’achat, le FOMO, abréviation de « fear of missing out », que les auteurs présentent comme du jargon d’internet [2].

Une règle, aucune géographie

En France, le crédit immobilier obéit depuis le 1er janvier 2022 à une règle prise par le HCSF le 29 septembre 2021 [5]. Deux critères s’ajoutent à ceux de chaque prêteur : le taux d’effort de l’emprunteur n’excède pas 35 %, et la maturité du crédit, c’est-à-dire sa durée initiale, ne dépasse pas 25 ans [5]. Le taux d’effort est le rapport entre les charges annuelles d’emprunt, le prêt considéré et tous les emprunts en cours, et les revenus annuels [5]. L’ACPR, l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, veille à sa mise en œuvre [5].

Un différé est toléré, jusqu’à 27 ans de maturité, quand le bien n’est pas disponible tout de suite : vente en l’état futur d’achèvement, construction de maison individuelle, promotion, ancien avec au moins 25 % de travaux [5]. La règle exclut les crédits relais, les crédits renégociés, les rachats externes et les regroupements de crédits [5].

Les prêteurs peuvent déroger aux deux critères pour 20 % au plus de leur production trimestrielle de nouveaux crédits immobiliers, ce qu’ils doivent pouvoir justifier dans une politique écrite [5]. Dans la décision de 2021, au moins 80 % de cette marge était réservée aux acquéreurs de leur résidence principale ; le reste, soit 4 % de la production, était libre [5]. Depuis la décision du 29 juin 2023, la part réservée est d’au moins 70 % et la part libre de 6 % de la production trimestrielle, selon la page du HCSF [5].

La règle ne connaît pas la géographie. Elle s’applique aux crédits consentis à des agents situés en France ou destinés à financer des actifs situés en France, et ses seules distinctions sont l’entrée en jouissance décalée du bien et la répartition de la marge : aucun seuil propre à une zone, une ville ou un marché local [5].

Pourquoi cette règle ? La décision invoque l’endettement des ménages, passé de 53,4 % à 100,9 % du revenu disponible brut entre le 1er trimestre 2001 et le 1er trimestre 2021, et une dégradation des conditions d’octroi observée depuis 2015 [5]. Un diagnostic d’octobre 2019 avait relevé un assouplissement progressif : maturités plus longues, taux d’effort plus élevés, apports plus faibles [5].

Un second bilan de la recommandation qui a précédé la règle, dressé à la fin de l’été 2021, a conduit le HCSF à en juger l’effet positif : arrêt de la dérive des conditions d’octroi, maintien d’un accès large au crédit, marché résidentiel robuste [5]. Le HCSF a alors rendu ses critères contraignants [5]. Mais c’est le HCSF qui juge sa propre mesure, la page n’en publie pas les chiffres, et elle ne parle ni de prix ni d’offre [5].

Le crédit à l’été 2026

Ces chiffres décrivent le crédit, pas les prix : la note de la Banque de France du 5 août 2026, consacrée à juin, ne parle ni des prix des logements, ni de l’offre, ni du HCSF [4]. Le taux moyen des crédits nouveaux à l’habitat aux particuliers, hors renégociations, ressort à 3,27 % en juin 2026 (chiffre provisoire), contre 3,21 % en mai et 3,10 % un an plus tôt [4]. C’est un taux hors frais et assurance, une moyenne de tous les crédits du mois, toutes durées confondues [4]. La Banque de France en tient la série mensuelle sur Webstat, le site où sont accessibles toutes les séries qu’elle publie [3][4].

La production de crédits à l’habitat, hors renégociations et corrigée des variations saisonnières, atteint 13,2 milliards d’euros en juin après 11,4 en mai, et oscille entre 10,9 et 13,2 milliards depuis fin 2025 [4]. La note titre : la production augmente en juin malgré la hausse du taux d’intérêt [4]. En juin 2026, 99,4 % des crédits nouveaux à l’habitat hors crédits relais, renégociations comprises, sont à taux fixe (provisoire), contre 99,5 % un an plus tôt [4].

Dans un échantillon de 12 banques représentant 90 % de l’encours, le nombre de prêts aux primo-accédants, ceux qui accèdent à la première propriété, et celui des prêts à l’ensemble des emprunteurs se stabilisent depuis le printemps 2026 [4]. Le nombre de ventes de logements se stabilise lui aussi depuis le printemps [4]. La durée initiale moyenne des nouveaux prêts pour une résidence principale est de 23 ans et 5 mois pour l’ensemble des emprunteurs, de 23 ans et 11 mois pour les primo-accédants [4].

L’encours de crédits à l’habitat aux particuliers s’élève à 1 286 milliards d’euros, en croissance annuelle de 0,2 % [4]. Les particuliers sont un sous-ensemble des ménages, qui comprennent aussi les entrepreneurs individuels et les institutions sans but lucratif au service des ménages ; pour l’ensemble des ménages, la croissance est de 0,8 % [4]. Côté taux, la France se place entre l’Espagne et l’Italie :

Tableau 2. Taux d’intérêt des crédits nouveaux à l’habitat aux ménages, hors renégociations, hors frais et assurance, juin 2026. Source : [4].

Ce que pèsent 0,17 point

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Avant d’écrire que l’offre de logements module l’effet d’un choc de taux, précisez de quoi vous parlez : sur vingt ans de données américaines, un document de travail du NBER trouve que les mesures existantes de la rigidité de l’offre ne changent pratiquement rien au lien entre croissance du revenu et hausse des prix des villes, même si les villes mesurées comme contraintes voient leurs prix monter plus vite en moyenne [1] ; et aucune de nos cinq sources ne mesure ce que fait un choc de taux selon la ville [1][2][3][4][5]. Selon votre place, la lecture change :

Tableau 3. Lecture par profil. Sources : [1][2][4][5].

Mes réserves

• Un document de travail, pas une étude publiée. Le texte du NBER n’a pas été évalué par des pairs [1]. Il cite deux critiques de sa méthode et les juge incorrectes ; je ne lis que la réponse des auteurs, et le débat n’est pas tranché [1]. La majorité de ses estimations sont explicitement non causales [1].
• Un décompte qui ne tient pas. Le texte écrit que, dans six des huit spécifications d’un de ses tests, les villes plus contraintes ont l’élasticité estimée la plus forte ; les valeurs imprimées de son tableau VI en donnent cinq [1].
• Des résultats américains. Le document porte sur des agglomérations américaines, l’enquête sur quatre comtés américains ; aucune des deux sources ne traite de la France [1][2].
• Des acheteurs, pas tous les Américains. L’enquête interroge des acheteurs qui viennent de conclure un achat ; ses répondants ne représentent pas nécessairement l’ensemble des propriétaires, vendeurs ou candidats à l’achat, et le taux de réponse est resté sous 20 % depuis 2009, 13,3 % en 2021 [2].
• Un autre horizon. Le document compare des villes sur vingt ans ou plus, de 2000 à 2020, et mesure le télétravail de 2019 à 2023 ; les chiffres de l’enquête sur les acheteurs s’arrêtent à 2021 [1][2].
• Des réponses parfois mal comprises. Sur 232 répondants à deux variantes de la question à dix ans, 22 % ont donné la même réponse aux deux, ce que les auteurs lisent comme une incompréhension [2]. Un des auteurs déclare par ailleurs travailler avec le Chicago Mercantile Exchange sur des contrats à terme sur indices de prix immobiliers, siéger au comité de l’indice Case-Shiller et conseiller Barclays [2].
• Des sources françaises institutionnelles. La partie française repose sur la Banque de France et sur le HCSF, et le bilan de la recommandation qui a précédé la règle est le jugement du HCSF sur sa propre mesure [3][4][5].
• Des chiffres provisoires et des moyennes. Les chiffres de juin 2026 sont provisoires ; les taux sont des moyennes nationales, toutes durées, hors frais et assurance [4]. La part de 99,4 % de taux fixe porte sur les crédits nouveaux du mois, pas sur les prêts en cours, dont la note ne dit rien des mensualités [4].
• Un calcul, pas une mesure. Mon calcul de capital remboursable suppose une mensualité de 1 000 euros et les taux moyens nationaux, alors que le taux d’effort couvre tous les emprunts en cours et que la règle tolère 20 % de dérogations [4][5].