Le stade précoce des stablecoins protège-t-il les dépôts bancaires de la zone euro ?

Un document de travail d’économistes de la BCE suggère que, au stade actuel qu’il dit précoce, la baisse des dépôts de détail est limitée, et qu’on y observe surtout une hausse des dépôts de gros dans des banques déjà actives sur ce marché. Ces banques étant en général moins engagées dans le crédit à l’économie réelle, il en attend un impact limité sur le crédit. Le même document écrit que les effets agrégés sont négligeables à faible adoption et pourraient devenir substantiels si l’adoption croît assez pour provoquer des sorties de dépôts importantes. Aucun niveau d’adoption chiffré ne marque ce basculement, ni dans le document ni dans le discours de la présidente de la BCE du 8 mai 2026, qui présente comme un résultat de la recherche de la BCE (« ECB research has found ») qu’une substitution de dépôts « à grande échelle » affaiblirait le crédit aux entreprises et la transmission, sans en chiffrer l’échelle.

1. Un stade décrit comme précoce. Le document écrit que le marché est à un stade précoce, « the stage we are currently in », où les stablecoins servent surtout à des transactions sur d’autres cryptoactifs. Il suggère que, à ce stade, la baisse des dépôts de détail est limitée, et qu’on y observe surtout une hausse des dépôts de gros dans des banques déjà actives sur ce marché ; ces banques étant en général moins engagées dans le crédit à l’économie réelle, il en attend un impact limité sur le crédit.

2. Un effet qui dépend de l’échelle. Le document écrit que les effets sont non linéaires et dépendent de l’échelle d’adoption, de la conception des stablecoins et de leur traitement réglementaire. À faible adoption, leurs effets agrégés sont négligeables ; ils pourraient devenir substantiels si l’adoption croît assez pour provoquer des sorties de dépôts importantes.

3. Aucun seuil chiffré. Le document ne donne aucun niveau d’adoption à partir duquel l’effet devient substantiel. Le discours écrit qu’une substitution de dépôts « à grande échelle » affaiblirait le crédit aux entreprises et la transmission, sans seuil ni chiffre.

Un document de travail d’économistes de la BCE, un discours de sa présidente

Le document est le n° 3199 de la série des documents de travail de la BCE, signé de six auteurs affiliés à la BCE (Altavilla et al., 2026). Il porte en couverture une mention selon laquelle il ne doit pas être présenté comme représentant les vues de la BCE, les vues étant celles des auteurs. Aucun mois de publication n’y est imprimé.

Le discours est celui de Christine Lagarde, présidente de la BCE, du 8 mai 2026, au Banco de España LatAm Economic Forum. Il ne porte aucune clause séparant les vues de l’oratrice de celles de l’institution. Cette pièce écrit donc « des économistes de la BCE » pour le document et « la présidente de la BCE » pour le discours, sans faire de « la BCE » le sujet d’un résultat.

Le mécanisme, tel que le document le pose

Le document décrit une substitution de dépôts : des fonds passent des dépôts bancaires de détail vers des actifs numériques, ce qui accroît la dépendance des banques au financement de gros et peut, à terme, contraindre leur capacité d’intermédiation.

Si les émetteurs non bancaires redéposent une partie de leurs réserves dans les banques, la composition des dépôts se déplace vers les dépôts de gros. Le document écrit que ce déplacement dégrade la liquidité des banques, parce que le financement de gros est traité comme moins stable sous Bâle III. Une note rapporte des taux de sortie du ratio de liquidité LCR de 25 à 100 % pour les dépôts de gros contre 5 à 10 % pour ceux de détail : ce sont des paramètres réglementaires rapportés en note, non un résultat du document.

Les entrées de dépôts de gros venant des émetteurs seraient probablement partielles et ne compenseraient pas entièrement les effets de la baisse des dépôts de détail sur les conditions de financement des banques (p. 19).

Le document décrit aussi un autre effet (p. 11) : le financement bancaire se contracte si les achats d’obligations souveraines par les émetteurs de stablecoins remplacent ceux que les banques auraient faits. Pour cet effet-là, il prévoit un cas de neutralisation : la contraction du financement bancaire peut être neutralisée si l’État répond à cette demande nouvelle d’obligations en émettant davantage de dette, ou si d’autres entités non bancaires réduisent leurs achats d’obligations souveraines.

Le document emploie plusieurs formules pour ce lien : « associated » (l’attention aux stablecoins est associée à une baisse mesurable des dépôts de détail et du crédit aux entreprises, p. 3 ; une contraction d’environ 0,2 % des prêts aux entreprises, p. 14), « lead to » (p. 5), « followed by » (p. 14). Il écrit aussi disposer de « robust evidence in favour of a deposit substitution mechanism at play » (p. 14). Cette pièce n’en tire ni causalité démontrée, ni constat de flux.

Le discours décrit le mécanisme ainsi, dans la section « The monetary function » : quand les dépôts de détail migrent vers des stablecoins non bancaires et reviennent aux banques comme financement de gros, le canal de transmission se rétrécit ; les banques prêtent moins, ou moins efficacement, et la transmission des taux vers l’économie réelle s’affaiblit. Une autre phrase du discours, qui commence par « ECB research has found », renvoie par la note 13 au document de travail ; le discours ne reprend aucun de ses chiffres sur les dépôts ou le crédit.

Une estimation macro : la réponse à un choc d’attention

Le choc du modèle n’est pas un flux de dépôts. C’est une série de recherches Google du terme « stablecoin », restreinte aux utilisateurs situés en Allemagne, de janvier 2015 à septembre 2025. Le document l’interprète comme un indicateur de l’attention du public. Le modèle est un BVAR mensuel, à deux retards. Il porte sur quatre variables : la capitalisation des stablecoins, le ratio de dépôts, les prêts aux sociétés non financières et le taux de chômage de la zone euro.

Pour un choc d’attention qui accroît la capitalisation des stablecoins de 10 % à un an, le document écrit que le ratio de dépôts baisse d’environ 1,5 % et que le crédit aux entreprises se contracte d’environ 0,2 %. Le document écrit « % » et non « percentage points », qu’il emploie ailleurs (p. 17, 19, 24) ; cette pièce reprend « % » tel quel, sans trancher entre variation relative et écart en points. Sur la figure 4 (p. 14), dans les panneaux central et de droite, les réponses médianes reviennent vers zéro à l’extrémité droite, et celle du ratio passe légèrement au-dessus de zéro : ce sont des lectures de l’image, aucune phrase du texte ne les décrit. L’axe horizontal de la figure ne porte pas d’unité libellée.

Le ratio porte deux noms dans le document. Le texte courant et le titre du panneau central de la figure 4 écrivent « retail to total » ; la note de la figure 4 (p. 14), l’introduction (p. 5) et les deux listes de variables de la p. 20, qui décrivent le modèle de politique monétaire de la figure 8 et non celui de la figure 4, écrivent « retail to wholesale ». La définition de la p. 13 pose les dépôts totaux comme la somme des dépôts des ménages et de ceux des institutions financières non bancaires. Le document ne tranche pas ; cette pièce écrit « dépôts de détail sur dépôts totaux », formulation du texte courant.

Au niveau des banques : des coefficients, pas un effet agrégé

Au niveau des banques, le document écrit qu’une hausse d’un écart-type de l’exposition aux stablecoins réduit d’environ 2,5 points de pourcentage la croissance cumulée du crédit au secteur privé non financier sur les 24 mois suivants (p. 17). L’exposition est le produit de l’indicateur Google Trends et de la part moyenne de dépôts de gros de la banque sur 12 mois. Le tableau 1 imprime −2,633 et −2,230 (12 272 et 11 456 observations), pour un échantillon qui commence en janvier 2018. Ce n’est pas un effet agrégé sur la zone euro, et le tableau n’imprime pas le nombre de banques.

En séparant les banques au 75e centile de leur part de dépôts de détail, le document trouve, au tableau 1, qu’une baisse des dépôts à vue des ménages pèse sur le crédit des banques à forte part de détail et n’a pas d’effet significatif pour les autres. Il écrit que la faible part de détail de ces banques reflète la présence des intermédiaires actuellement engagés dans les activités crypto, et que celles à forte part de détail, plus actives dans le crédit aux entreprises et aux ménages rapporté à leur bilan, réagissent plus fortement.

Le document écrit aussi que le nombre de banques détenant des dépôts crypto reste relativement petit, et que les banques recevant des dépôts de gros d’entités crypto sont typiquement déjà dépendantes du financement de gros.

Le document qualifie lui-même ces résultats. Il écrit que l’effet au niveau des banques est « meaningful » (p. 17) et, au présent, que l’impact des stablecoins « rises sharply as adoption scales » (p. 5) et « intensifies once they reach sufficient scale » (p. 31), tout en écrivant que leurs effets agrégés sont négligeables à faible adoption. Les formulations des p. 5 et 31 décrivent une dépendance à l’échelle ; celle de la p. 17 qualifie un coefficient au niveau des banques. Aucune ne décrit un niveau d’adoption atteint.

Sur l’ensemble des banques, le document écrit qu’une baisse d’un écart-type des dépôts à vue rapportés à l’actif (0,8 point) réduit la croissance annuelle du crédit d’environ 1 point, ou de 0,4 point en proportion de l’actif. Il écrit que cette élasticité est conforme à des estimations antérieures (Drechsler, Savov et Schnabl, 2017 ; Lammers, Giuliodori, Schmitz et Elbourne, 2023), qui « suggest » qu’une baisse de 100 milliards d’euros de dépôts de détail due aux stablecoins pourrait réduire les encours de crédit d’environ 50 milliards.

La phrase des 50 milliards est au conditionnel et grammaticalement rattachée aux estimations antérieures. Cette pièce ne l’applique pas à l’encours du marché.

Ce que le discours dit des États-Unis n’est pas dans le document

Dans la zone euro, dit le discours, où les banques restent « the dominant source of credit » à l’économie réelle, une substitution de dépôts à grande échelle affaiblirait le crédit aux entreprises et la transmission de la politique monétaire. La modalité est le conditionnel (« would ») ; le discours ne donne ni part chiffrée du crédit bancaire, ni seuil. Le document, lui, situe la transmission dans une zone euro où les banques restent « the primary conduit » des variations de taux vers l’économie réelle, une économie qu’il qualifie de « bank-centric ». Il ne donne aucune part chiffrée du crédit bancaire.

La phrase suivante du discours écrit qu’aux États-Unis, où les entreprises ont un large accès aux marchés de capitaux, cet effet « may matter less » : une contraction du crédit bancaire pourrait potentiellement y être plus facilement absorbée. Elle ne porte aucun appel de note.

Le document de travail ne contient pas cette comparaison : sur ses 46 pages, ni « broad access » ni « matter less » n’apparaissent, et « capital market » n’apparaît que dans le titre d’une référence bibliographique (p. 34). Ses mentions des États-Unis portent notamment sur le GENIUS Act (p. 8), la monnaie de référence (p. 9), la régulation comparée (p. 37), les bilans d’émetteurs (p. 45) et la politique monétaire américaine (p. 30). À la p. 20, il écrit que son résultat sur la réaction de la capitalisation des stablecoins à un choc monétaire est qualitativement cohérent avec des résultats américains ; ce renvoi ne porte pas sur le crédit.

Ce que le document écrit sur la transmission des taux

Le résumé du document écrit que les stablecoins modifient la transmission des taux directeurs aux coûts de financement des banques et aux conditions de crédit, et affaiblissent potentiellement la prévisibilité de la politique monétaire. La conclusion écrit qu’ils peuvent perturber l’allocation du crédit et affaiblir la transmission de la politique monétaire.

Dans l’exercice de la figure 9 (354 banques, juin 2007 à septembre 2025), la transmission aux taux des crédits est plus forte pour les banques à financement de gros, celle aux taux des dépôts aussi. Sur le crédit, le document écrit que, dans les données, le renforcement du canal du crédit tend à l’emporter (« tends to dominate ») sur l’affaiblissement du canal des dépôts : la réponse au pic passe d’environ −0,3 point à près de −0,7 point pour ces banques, et l’incertitude s’accroît, ce qui réduit selon le document la prévisibilité des effets de la politique monétaire.

Pour les banques dont une forte part de la clientèle de détail détient des cryptoactifs (« High crypto », quartile supérieur, p. 25), l’effet d’un resserrement sur le crédit n’est pas statistiquement distinct de zéro (tableau 2, dont l’échantillon compte 69 banques en tout, les deux groupes réunis, janvier 2018 à septembre 2025). L’enquête sous-jacente ne distingue pas les stablecoins des autres cryptoactifs ; le document écrit toutefois qu’il existe une forte corrélation entre les deux détentions (« a strong correlation », sans chiffre à cet endroit) et que l’exposition aux clients détenteurs de cryptoactifs peut servir d’indicateur indirect (« meaningful proxy ») de l’exposition aux clients détenteurs de stablecoins (p. 25).

Le document examine aussi le cas des stablecoins en dollars, qui représentent selon lui environ 99 % de l’émission mondiale (« approximately 99% of global issuance », p. 9). Parmi les banques à faible part de dépôts de détail, celles dont une forte part du financement de gros est libellée en dollars voient l’effet d’un resserrement de la BCE sur le crédit cesser d’être statistiquement distinct de zéro (tableau 3, p. 29, janvier 2008 à septembre 2025). Le document présente comme un scénario l’adoption croissante de stablecoins en dollars par les investisseurs de la zone euro, qui pourrait accroître la dépendance nette des banques au financement en devises (p. 26), et juge ce scénario digne d’une analyse détaillée malgré la restriction de MiCAR sur l’émission dans l’Union de stablecoins de paiement référencés sur une monnaie hors Union (p. 27). En annexe (annexe 3, p. 44), il écrit qu’une adoption généralisée de stablecoins en dollars par les résidents de la zone euro aurait des effets « far more detrimental » que ceux, « already significant », estimés pour un basculement vers des stablecoins en euro.

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Citer le document comme décrivant un mécanisme de substitution de dépôts à l’œuvre. Écrire qu’il suggère que, au stade présent qu’il dit précoce, la baisse des dépôts de détail est limitée, et qu’on y observe surtout une hausse des dépôts de gros dans des banques déjà actives sur ce marché, et qu’il en attend un impact limité sur le crédit parce que ces banques sont en général moins engagées dans le crédit à l’économie réelle ; ne pas le citer comme constat d’une érosion d’ampleur.

Citer les 1,5 % et 0,2 % avec leur cadre : un choc d’attention (recherches Google restreintes à l’Allemagne), une hausse de 10 % de la capitalisation des stablecoins à un an, des « % » tels qu’écrits par le document, qui ne précise pas s’il s’agit d’une variation relative ou d’un écart en points. Ne les transposer ni à un encours ni à une autre hausse.

Citer les 2,5 points comme une réponse au niveau des banques, sur le crédit au secteur privé non financier, non comme un effet sur la zone euro ni sur le crédit aux entreprises.

Attribuer la comparaison avec les États-Unis au discours, sans appel de note, en gardant sa modalité (« may matter less », « could potentially »), et non au document de travail. Ne pas présenter une moindre exposition américaine comme mesurée.

Écrire « des économistes de la BCE » pour le document et « la présidente de la BCE » pour le discours.

Mes réserves

• Un modèle d’attention, non de flux. Le choc du BVAR est une série de recherches Google en Allemagne.
• Une approximation pour la transmission monétaire. Dans la section sur la transmission de la politique monétaire, faute de séries temporelles assez longues sur l’adoption, le document utilise les différences entre banques comme approximation des dynamiques de transmission qui pourraient se matérialiser si les conditions de marché changent (p. 22).
• Des données de supervision confidentielles et incomplètes. Les données au niveau des banques sont déclarées confidentielles. Celles sur les contreparties liées aux cryptoactifs sont déclarées « not complete » : elles reposent sur les dix plus grandes contreparties et sont repérées par recherche textuelle dans les noms déclarés. Le document écrit aussi que son jeu de données couvre une large part du secteur bancaire de la zone euro.
• Des étoiles qui ne concordent pas. Dans le tableau 1, les erreurs types et les seuils de significativité imprimés pour la ligne « High retail » ne concordent pas : les quotients coefficient sur erreur type (15,7 et 25,6) relèveraient du seuil à trois étoiles, le tableau imprime deux étoiles et une étoile. Cette pièce ne tranche pas entre le coefficient, l’erreur type et l’étoile.
• Un ratio nommé de deux façons. « Retail to total » dans le texte courant, « retail to wholesale » dans plusieurs autres passages.
• Une enquête qui ne distingue pas les stablecoins. Le tableau 2 porte sur 69 banques et sur la détention de cryptoactifs, non de stablecoins ; le document la tient pour un indicateur indirect (« proxy ») de l’exposition aux clients détenteurs de stablecoins (p. 25).
• Un chiffre au conditionnel. Les 50 milliards pour 100 sont rattachés à des estimations antérieures.
• Un document de travail produit dans l’institution. Ses vues sont déclarées celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la BCE. Ses six auteurs sont domiciliés à la BCE, qui publie la série et porte le droit d’auteur (p. 46) : cette pièce le tient, comme le discours, pour une source émanant de la BCE, et non pour une source extérieure à elle.