Ouvrir le crédit privé aux particuliers : le 13 % de la BRI le mesure-t-il ?

Pas nécessairement comme une part détenue par des particuliers. Le bulletin de la BRI écrit que la part des actifs sous gestion « accounted for by retail investors » est passée de quasi zéro à 13 %, soit 280 milliards de dollars, en une décennie. Au troisième folio, où le chiffre revient sous la forme « almost 13% », le bulletin renvoie à un graphique qui classe des fonds par type, selon Pitchbook. C’est la seule définition qu’il donne, et il ne dit pas si elle vaut pour la phrase qui chiffre 280 milliards. Le FSB reprend le chiffre en mai 2026 sous un cadrage américain que le bulletin ne porte pas. Quant aux fonds semi-liquides, le FSB les décrit comme une petite partie du marché américain, sans les chiffrer, et écrit que les investisseurs principaux des BDC perpétuelles non cotées sont un mélange de grandes fortunes et d’institutionnels.

1. Le chiffre porte sur des actifs sous gestion, pas sur des personnes. Le bulletin écrit « share of assets under management » ; le graphique auquel renvoie sa forme du troisième folio range les fonds par type.

2. Le cadre américain vient du FSB. Le bulletin ne rattache pas le 13 % aux États-Unis et ne nomme pas les registered investment companies.

3. Les risques pour les particuliers sont au conditionnel. Le bulletin et le rapport écrivent « may » ou « could ». Le rapport écrit à l’indicatif que l’expansion vers les particuliers « is associated with » la croissance de véhicules semi-liquides ; il ajoute que les asymétries de liquidité « may increase » si les gérants continuent d’assouplir les rachats pour attirer des investisseurs, « particularly retail investors ». Le bulletin ne constate pas de pertes subies par des particuliers.

Un bulletin de trois économistes, pas une position de la BRI

Le document est le bulletin n° 106 de la BRI, daté du 9 juillet 2025, intitulé « Retail investors in private credit ». Il est signé de trois économistes. Sa page de présentation précise que les vues exprimées sont celles des auteurs et pas nécessairement celles de la BRI. La forme sûre est donc « un bulletin de la BRI », non « la BRI estime ».

Le chiffre est donné sous deux formes, avec deux points de départ

Au premier folio, le bulletin écrit que la part des actifs sous gestion « accounted for by retail investors » est passée de « virtually zero » à 13 %, soit 280 milliards de dollars, « in the past decade ». La hausse est tirée par les BDC, avec des ETF qui arrivent plus récemment. La phrase ne nomme aucun pays et ne date pas la mesure.

Au troisième folio, une seconde forme donne « less than 1% » du total des actifs sous gestion en 2010, puis « almost 13% today », avec « a sharp rise in the past four years ». L’entrée des particuliers s’y est faite « mainly through BDCs ». Les deux points de départ coexistent, et le bulletin ne les fusionne pas. La hausse des quatre dernières années n’est pas chiffrée.

Mon calcul. 280 milliards sur « more than $2.2 trillion » d’actifs gérés « globally » donnent 12,7 %, cohérent avec « almost 13% ». Ce rapprochement est le mien : le bulletin ne le fait pas, et il n’écrit pas que le 13 % est la part de ces 2 200 milliards.

Ce que le graphique classe : des fonds par type

La phrase du troisième folio renvoie au graphique 1.A. La note du graphique 1 le décrit ainsi : les actifs sous gestion détenus par des fonds « institutional » ou « retail investor-oriented », ces derniers comprenant les BDC, les interval funds et les tender offer funds, « as classified by Pitchbook ». Les données sur les particuliers commencent en 2014. Le graphique n’imprime aucune valeur.

Les interval funds et les tender offer funds n’apparaissent que dans cette note : le bulletin ne les analyse pas. Le classement est celui de Pitchbook, non celui de la BRI.

Le cadre américain est celui du FSB, pas celui du bulletin

Dans le bulletin, aucune mention des États-Unis ne porte sur le 13 % ; les deux du texte courant portent sur les BDC. Les BDC y représentent 20 % du marché du crédit privé américain, et, avec plus de 300 milliards de dollars d’actifs sous gestion, environ un quart de l’ensemble du prêt direct américain. Ce sont deux dénominateurs différents. Le bulletin ne contient pas le mot « registered » ni l’expression « investment compan ».

Au neuvième folio, le rapport du FSB écrit que les particuliers jouent un rôle croissant aux États-Unis, via les BDC et les registered investment companies. La phrase suivante donne le chiffre : la part des actifs sous gestion « accounted for by retail investors » est passée de « virtually zero » à « around 13% » en dix ans. Elle ne nomme ni pays ni dénominateur, et sa note renvoie au bulletin de la BRI. Le FSB ne donne pas de montant en dollars.

Le cadrage « États-Unis, BDC et registered investment companies » placé avant le 13 % ne figure donc pas dans le bulletin que le FSB cite pour ce chiffre. Je n’en tire ni que le FSB se trompe, ni que le 13 % est faux pour les États-Unis. Le FSB source ce chiffre à la BRI, et il le date d’un bulletin de juillet 2025.

Le FSB écrit aussi que les particuliers sont des investisseurs importants des registered investment companies, directement et via des institutions comme les plans de retraite. Sa note précise que la part de ces sociétés qui investissent en crédit privé est petite dans l’ensemble du secteur.

Ce que le bulletin analyse : surtout les BDC cotées, et le risque des ETF

Le bulletin distingue trois formes de BDC : cotées en bourse, publiques non cotées et privées. Il écrit que son analyse porte surtout sur les BDC cotées, où la participation des particuliers est la plus forte. Il ne chiffre pas cette participation par forme de BDC.

Il écrit que les BDC évitent les asymétries de liquidité, mais que leur ratio dette sur fonds propres, en moyenne, a triplé en quinze ans, de 30 % à plus de 90 %, et qu’il est très procyclique. La réglementation l’impose sous deux, et la plupart des BDC restent bien en dessous. Le risque de liquidité, il le situe dans les ETF de crédit privé : un tel ETF marie des parts négociées sur un marché liquide à des actifs privés illiquides, et cette asymétrie « could lead » à des décotes fortes et durables en période de tension. Le premier ETF de crédit privé date du début de 2025 ; celui que décrit le bulletin alloue 10 à 35 % de son portefeuille au crédit privé illiquide.

Le bulletin ne relie pas ce levier aux particuliers. Ses risques pour eux sont au conditionnel : des décotes possibles en période de tension, des pertes possibles, une question ouverte sur l’attrait des ETF à grande échelle. Pour le crédit privé lui-même, il écrit qu’une démocratisation « may undermine » les traits qui ont soutenu sa croissance.

Le bulletin publie 280 milliards pour la part des actifs sous gestion attribuée aux particuliers et plus de 300 milliards pour les seules BDC, dans deux phrases distinctes et sans les mettre en rapport. Je ne tire pas de cette juxtaposition une incompatibilité.

Le bulletin n’emploie pas « semi-liquid » ou « semiliquid », « perpetual », « evergreen », « household », « high-net-worth » ni « accredited », d’après une recherche plein texte sur ses huit pages. Il nomme les BDC non cotées une seule fois, dans l’énumération des trois formes, sans les analyser. Il n’analyse pas les BDC perpétuelles. Il analyse en revanche les ETF de crédit privé, que le FSB compte parmi les véhicules semi-liquides, sous la forme d’« exchange-traded funds with daily liquidity ».

Ce que le FSB dit des véhicules semi-liquides et de leurs investisseurs

Aux États-Unis, le rapport du FSB écrit que les fonds semi-liquides comme les BDC perpétuelles non cotées ne forment qu’une petite partie du marché américain du crédit privé, mais offrent de plus en plus des fenêtres de liquidité périodiques et partielles. Il ne chiffre pas cette petite partie. Une note leur oppose des contrepoids : une information proche de celle des fonds communs, un levier généralement nettement sous le maximum réglementaire, des prêts à effet de levier négociés qui peuvent servir de coussin de liquidité.

Le même alinéa décrit à part la zone euro, où environ 20 % des fonds de crédit privé sont ouverts, dont environ 75 % avec des rachats au moins mensuels, et le Royaume-Uni, où les fonds « semi-liquid » et « evergreen » ont crû. Une note britannique écrit que les asymétries de liquidité y sont limitées à un petit nombre de fonds. Ces pourcentages ne s’appliquent pas aux États-Unis.

Sur les investisseurs, le FSB écrit que les principaux investisseurs des BDC publiques (« public BDCs ») « appear to be retail investors », ceux des BDC perpétuelles non cotées un mélange de grandes fortunes et d’institutionnels, et que les BDC privées ne sont offertes qu’aux investisseurs accrédités. Il énumère séparément les « high-net-worth individuals » et les « retail investors ». Aucun chiffre n’accompagne ces répartitions.

Le véhicule que le FSB donne en exemple de fonds semi-liquide est donc celui dont il écrit que les investisseurs principaux sont des grandes fortunes et des institutionnels. Le bulletin de la BRI analyse surtout une autre forme, les BDC cotées. Je n’en conclus pas que les particuliers sont absents des véhicules semi-liquides : le FSB range aussi dans ces structures les ETF à liquidité quotidienne et y associe l’expansion vers les particuliers.

Cette association est écrite à l’indicatif, sans lien de cause ; les risques que le FSB y rattache sont au conditionnel. Les asymétries de liquidité « may increase » si les gérants assouplissent les rachats pour attirer des investisseurs, « particularly retail investors ». Les particuliers contribuent de plus en plus aux nouveaux fonds, « albeit from a low base », d’après une note qui renvoie au FMI. L’expansion vers eux « is associated with » la croissance de véhicules semi-liquides. La « retailisation » « may be associated » à des conditions de rachat plus souples et « could increase » les vulnérabilités. Les particuliers « may not fully understand » l’illiquidité de la classe d’actifs.

Les rachats de 2026 : un épisode rapporté par la presse

Le FSB rapporte que, ces derniers mois, plusieurs fonds de crédit privé auraient reçu de grosses demandes de rachat, « particularly from high net worth investors ». La note renvoie à Bloomberg et au Financial Times, en mars. Certains gérants les ont servies dans la limite de leurs plafonds, ce qui, écrit le FSB, « may also have stimulated » d’autres demandes. Le rapport écrit que les rachats sont « often capped to 5% per quarter » et que, début 2026, les gérants ont usé des limites existantes face à des demandes « reportedly large ».

Le FSB écrit que la participation croissante des particuliers et la poursuite du passage à des structures offrant des rachats « could exacerbate » ce type de dynamique, et que des tensions « can particularly arise if » les particuliers ne comprennent pas pleinement les risques. Ce sont des hypothèses, non des constats du FSB sur ses propres données. Le passage cité désigne surtout les grandes fortunes comme source des demandes.

Hors des États-Unis : des indices anecdotiques

En zone euro et au Royaume-Uni, le FSB écrit que des indices anecdotiques suggèrent une présence des particuliers encore très faible, qui a très récemment commencé à croître. Une note donne, pour les fonds de dette privée de la zone euro, 2 % d’investisseurs qui sont des ménages, contre 43 % pour les assureurs et fonds de pension réunis. Elle renvoie à l’ESRB et à la BCE, et cite ce chiffre en exemple d’un facteur qui peut atténuer l’asymétrie de liquidité. Ce 2 % n’est pas comparable au 13 % de la BRI : population, unité et source diffèrent.

Ce que le FSB propose de mesurer, et ce qu’il chiffre

Le FSB déclare un manque de données sur les asymétries de liquidité des fonds ouverts ou semi-liquides. Il propose des métriques, dont les actifs des fonds de crédit privé détenus par des particuliers contre des institutionnels, et la part des actifs gérés par des fonds semi-liquides. Le rapport ne donne ni montant des actifs détenus par des particuliers ni part chiffrée des actifs gérés par des fonds semi-liquides.

Le graphique auquel le FSB renvoie pour la contribution des particuliers aux nouveaux fonds n’imprime aucune valeur. Il cite pour sources Capital IQ et Pitchbook, dont le bulletin reprend le classement.

Le FSB estime le crédit privé, qu’il définit comme le prêt direct non bancaire négocié bilatéralement avec des entreprises de taille moyenne, entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars fin 2024. Cette fourchette porte sur un périmètre que le FSB définit lui-même ; elle ne se combine pas avec les 280 milliards du bulletin.

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Citer le 13 % comme la part des actifs sous gestion « accounted for by retail investors » dans un bulletin de la BRI de juillet 2025, avec « almost 13% » au troisième folio, sans en faire une part détenue par des particuliers ni une valeur de 2026.

Ne pas écrire que ce chiffre est américain d’après la BRI : ce cadrage est celui du FSB, qui source le chiffre au bulletin.

Ne pas attribuer au bulletin une analyse des BDC perpétuelles non cotées ni des fonds à fenêtres de rachat périodiques. Le risque de liquidité qu’il analyse est celui des ETF de crédit privé. Pour ces véhicules, citer le FSB avec ses modalités : une petite partie du marché américain, des risques au conditionnel, un épisode de rachats rapporté par la presse.

Mes réserves

• Un chiffre de bulletin, non une position de la BRI. Les vues sont celles des trois auteurs.
• Une définition liée à un graphique. Seule la phrase du troisième folio renvoie au graphique 1.A, dont la note classe des fonds par type. La pièce ne tranche pas si cette définition s’applique aussi à la phrase du premier folio.
• Un cadre américain dont la portée reste ouverte. La phrase chiffrée du FSB ne nomme pas de pays. La pièce dit seulement ce que les deux phrases écrivent, et que le bulletin ne porte pas ce cadre.
• Des rachats rapportés par la presse. Le FSB écrit « were reported » et « reportedly », d’après des articles.
• Un 2 % qui n’est pas comparable. Le chiffre de la zone euro vient d’une note sourcée à l’ESRB et à la BCE, et le rapport en fait un exemple de facteur d’atténuation.
• Aucune part chiffrée des véhicules semi-liquides. Le FSB écrit « only a small part », sans nombre, et aucune valeur des graphiques n’est reprise ici.