Covenant-lite : une étude de 2016 chiffre-t-elle l'assouplissement du crédit privé ?

Non. Une lettre de la CAIA de mai 2026 écrit que les clauses de protection se sont assouplies dans le crédit privé, sans aucun chiffre. L’étude de Becker et Ivashina chiffre bien le covenant-lite, mais sur des prêts syndiqués américains émis entre 2001 et 2014, et elle ne porte ni sur le crédit privé ni sur les défauts. La lettre situe l’érosion de la discipline de souscription dans le cycle d’afflux 2021-2024, et sa phrase sur l’assouplissement des clauses ne porte aucune année.

1. La CAIA écrit l’assouplissement, elle ne le mesure pas. La lettre est un article signé, qui ne décrit aucune étude ni base de données produite par elle. Aucun pourcentage n’est accolé à « covenant-lite ».

2. L’étude mesure le covenant-lite, sur un autre marché et jusqu’en 2014. Prêts à effet de levier américains, segment largement syndiqué, échantillon 2001-2014. Au premier trimestre 2014, selon les auteurs, 43 % de l’ensemble des nouveaux prêts à effet de levier et 54 % du volume en dollars étaient cov-lite.

3. Aucune des deux sources ne mesure de lien entre covenant-lite et défauts ou pertes. L’étude affirme, sans le mesurer, que la plus faible exécution des covenants rend les prêts cov-lite plus risqués : une baisse d’EBITDA viole typiquement un contrat cov-heavy, pas un contrat cov-lite. Elle ne mesure ni défauts, ni pertes, ni recouvrements. Le seul chiffre « covenant » de la lettre est un taux de défauts de covenant de 3,2 %, que le texte ne relie pas au covenant-lite.

Une lettre de la CAIA, non une étude

Le texte paraît dans la lettre « Chronicles of an Allocator » de la CAIA Association, sous le titre « SaaS and AI Concentration in Private Credit: Underwriting Deterioration and the Coming Maturity Test ». Il est daté de mai 2026 et signé de Georgina Tzanetos, Director of Content. Il s’ouvre en renvoyant à un texte récent (« one of our recent pieces »).

Ce n’est ni une enquête, ni un jeu de données, ni un rapport de recherche : la CAIA n’y publie aucune mesure de l’assouplissement. Le mot « covenant-lite » y figure deux fois, sans définition. Les noms « Becker » et « Ivashina » n’y figurent pas.

Ce que la lettre écrit sur l’assouplissement

Dans la section « How the Thesis Was Built – and Why It Made Sense », la lettre écrit que les « covenant packages » se sont assouplis (« softened »), sous la pression concurrentielle des marchés de prêts largement syndiqués, qui ont poussé des termes « covenant-lite » dans la documentation du crédit privé. Elle ajoute que, dans le logiciel spécifiquement, cette structure a été encore affaiblie par une souscription fondée sur l’ARR plutôt que sur l’EBITDA, ce qui retirait le test de résultat qui aurait servi d’alerte précoce.

Le verbe est « softened », non « supprimés ». La lettre écrit que des termes cov-lite ont été poussés dans la documentation, non que les prêts sont devenus cov-lite. La pression concurrentielle et le retrait du test de résultat sont énoncés sans donnée.

La phrase ne porte pas d’année propre. Elle s’ouvre par « At the same time » et suit immédiatement celle des marges : l’écart moyen des LBO américains financés en direct lending s’est resserré de 161 points de base entre 2022 et 2024 (appel de note 3). Plus haut dans la section, la lettre écrit que les « covenant packages were tight (at first) », sans date, et que la discipline de souscription s’est érodée pendant le cycle d’afflux 2021-2024.

La phrase sur les clauses est précédée, dans le même paragraphe, de celle-ci : dans le SaaS, la détérioration a été plus aiguë que dans l’ensemble du crédit privé. La lettre n’y met ni chiffre ni appel de note.

Un appel de note, le numéro 4, suit « EBITDA ». Par son rang, l’entrée 4 de la liste de références est un article de PitchBook daté du 27 février 2026. Cet article n’a pas été ouvert pour cette pièce, qui ne lui attribue rien.

Ce que la lettre ne chiffre pas

Le seul chiffre que la lettre associe au mot « covenant » est un taux de « Covenant defaults », qualifié d’indicateur de tension distinct et plus précoce, de 3,2 % au 30 septembre 2025 (appel 10, entrée Prime Buchholz de février 2026). La phrase ne nomme pas la base de ce taux. Elle ne le relie pas au covenant-lite, et ce n’est pas une part de prêts covenant-lite.

La lettre décrit aussi un mécanisme. Les prêts sont tenus au pair et les emprunteurs ne publient pas leurs résultats : la détérioration n’apparaît dans les valeurs affichées qu’à l’occasion d’un événement dur, dont une violation de covenant, un impayé ou un mur de maturité. Un aménagement simple dix-huit mois plus tôt exige alors une restructuration plus coûteuse. Les dix-huit mois sont une illustration, sans donnée. La lettre ne rattache pas ce mécanisme au covenant-lite.

Ce que la lettre demande est de l’ordre de l’exigence. Elle range la distinction entre documentations covenant-lite et covenant-heavy parmi les transparences qu’exige une évaluation et que le cadre actuel ne fournit pas. Elle recommande que la sélection des gérants pondère le maintien des protections de covenant pendant le cycle 2021-2024. Ce sont des recommandations, non des constats, et elle ne dit pas quels gérants les ont maintenues.

Une étude de 2016 sur des prêts syndiqués américains

Le document est le working paper n° 325 de la Sveriges Riksbank, daté de mai 2016, de Bo Becker (Stockholm School of Economics) et Victoria Ivashina (Harvard University et NBER). La série se présente comme des rapports d’études en cours, et la Riksbank précise que les opinions n’engagent que les auteurs.

L’étude porte sur des prêts américains de 2001 à 2014. Les auteurs écrivent que le cov-lite est propre aux prêts à effet de levier, segment largement syndiqué, selon la classification de S&P. L’échantillon en coupe compte 31 836 prêts syndiqués notés sous la catégorie investissement à l’émission, avec des caractéristiques connues pour un peu plus de 14 000. La figure 1 couvre 1997-2014 et exclut les opérations classées « Middle Market » par S&P.

Selon les auteurs, un prêt cov-lite n’a pas moins de covenants : il se distingue par une exécution plus faible. Un contrat cov-lite n’exige le respect des covenants financiers que lorsque l’emprunteur engage une action, comme un nouvel endettement, une cession d’actifs ou une fusion. Un contrat « cov-heavy » l’exige à tout moment, testé en pratique chaque trimestre fiscal. Une baisse de l’EBITDA due à une détérioration opérationnelle viole typiquement un contrat cov-heavy, pas un contrat cov-lite.

L’étude mesure à part la sévérité des clauses, par un indice disponible pour 355 prêts de son échantillon. Les auteurs écrivent que les résultats du tableau 9 suggèrent que cette sévérité est sans lien avec l’indicateur cov-lite comme avec la part des fonds communs et des CLO dans le syndicat, et que cette absence de lien suggère que ces institutions n’achètent pas un contrôle plus faible sur toute la ligne (« do not buy weaker control across the board »).

Les prêts sont classés cov-lite d’après les indicateurs de LCD. Les auteurs jugent la distinction « essentially binary » et écartent de leur traitement des cas intermédiaires qu’ils disent assez rares.

Le cov-lite chiffré par l’étude, jusqu’en 2014

Historiquement, écrivent les auteurs, les prêts étaient presque toujours cov-heavy. Le pic antérieur est de 25 % de l’émission au deuxième trimestre 2007, dépassé à la fin de 2012, et le niveau est resté nettement supérieur jusqu’à la fin de 2014. Au premier trimestre 2014, 43 % des nouveaux prêts à effet de levier et 54 % du volume en dollars étaient cov-lite. Le premier chiffre compte des prêts, le second des dollars.

Le résumé indique 70 % pour 2015, « nearly a three-time increase » par rapport à un pic de 2007, sans donner la valeur de ce pic ni la source du 70 %. Ce chiffre n’est pas un résultat de l’analyse : l’échantillon et la figure s’arrêtent en 2014.

Ce que l’étude avance sur l’origine du cov-lite

Une violation de covenant constitue un défaut et rend tous les paiements exigibles. En pratique, disent les auteurs, les parties préfèrent souvent renégocier : beaucoup de covenants servent de déclencheurs de renégociation. Avec un seul prêteur, la négociation se fait à deux. Avec de nombreux investisseurs, elle exige qu’ils se coordonnent. Les auteurs posent ce rôle des coûts de coordination comme une conjecture (« We conjecture »).

Leur résultat est le suivant. À observables tenus fixes, l’écart de rendement entre cov-lite et cov-heavy a baissé pendant que la part du cov-lite montait vite. Ils en concluent que cela écarte l’explication par la flexibilité recherchée par les emprunteurs (« managerial flexibility »), et que la cause proche de la hausse « appears largely to be the composition of investors ». Ils constatent une forte association entre actionnariat diversifié et cov-lite.

En coupe, une hausse de 5 % de la part détenue par les fonds communs et les CLO est associée à une hausse de 3,2 % de la probabilité de cov-lite, soit environ la moitié de la moyenne inconditionnelle selon les auteurs. Quand CLO et fonds communs ont des parts comparables et que leur part totale dépasse un seuil, que les auteurs écrivent 5 % dans le texte et 10 % dans une note de la même page, le coefficient est d’environ 0,25, soit 25 points de probabilité en plus, sur un petit nombre de prêts. Les auteurs écrivent qu’il ne faut pas donner d’interprétation causale à ces résultats au niveau d’un prêt individuel.

Les auteurs bornent eux-mêmes leur conclusion. Ils ne rejettent pas la surchauffe ni les prix irrationnels dans le crédit d’entreprise. Dans leur conclusion, ils écrivent aussi que leurs éléments suggèrent un rôle limité de la surchauffe, une fois la composition des investisseurs contrôlée. Ils sont muets sur l’efficience d’un financement assuré en grande partie par des investisseurs qui peuvent être passifs. Ils ne traitent ni du caractère bon ou mauvais de la hausse des institutionnels, ni du risque systémique. Ils écrivent enfin que d’autres clauses, comme les seconds rangs et le paiement en nature, rendent probablement les prêts plus risqués, sans le mesurer.

Sur le private equity, l’étude contient deux phrases qui vont en sens apparemment contraire, sur des ensembles différents. Dans la discussion des prix, les grands LBO ne sont le plus souvent pas cov-lite. Dans la régression en coupe avec variables de contrôle, les prêts d’émetteurs contrôlés par du private equity et ceux finançant des LBO sont plus susceptibles de l’être. L’étude ne les confronte pas.

Ce que l’étude ne porte pas

L’étude ne porte ni sur le crédit privé, ni sur le direct lending, ni sur le logiciel, ni sur l’IA, ni sur les défauts, les pertes ou les recouvrements des prêts cov-lite. Sa phrase d’introduction selon laquelle ces prêts sont plus risqués est une affirmation, non un résultat mesuré.

Deux repères que la lettre date, le cycle d’afflux 2021-2024 et la compression des marges de 2022-2024, sont postérieurs à l’échantillon 2001-2014 de l’étude. Rien dans l’étude ne mesure, ne confirme ni n’explique l’assouplissement que décrit la lettre.

Deux « 3,2 % » figurent dans les deux sources et n’ont aucun rapport : le taux de défauts de covenant de la lettre, et la hausse de probabilité de cov-lite de l’étude.

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Citer la lettre de la CAIA comme une description qualitative signée : elle écrit que des termes covenant-lite ont été poussés dans la documentation du crédit privé et n’en donne aucune part.

Ne pas prêter à la lettre une date propre de l’assouplissement : sa phrase n’en porte pas. Elle s’ouvre par « At the same time », juste après celle de la compression des marges de 2022-2024, et la lettre rattache ailleurs le maintien des protections de covenant au cycle 2021-2024, sans mesurer l’assouplissement.

Ne pas reporter les parts de 2001-2014 sur le crédit privé, ni les présenter comme mesurant l’assouplissement décrit en 2026.

Citer le 70 % de 2015 comme un chiffre du résumé de l’étude, non comme un résultat de son échantillon.

Mes réserves

• Une lettre, non une étude. La CAIA ne publie aucune mesure de l’assouplissement, et le texte n’est pas une enquête.
• Un échantillon qui s’arrête en 2014. La lettre n’écrit aucune année dans sa phrase sur l’assouplissement et situe l’érosion de la discipline de souscription dans le cycle d’afflux 2021-2024.
• Un terme non défini. La lettre emploie « covenant-lite » sans le définir et ne nomme ni Becker ni Ivashina. Le pont entre les deux textes est le mien et n’est écrit par aucune des deux sources.
• Un document de travail sur un segment étroit. Prêts américains à effet de levier, largement syndiqués, classés par S&P, hors « Middle Market » pour la figure 1. La Riksbank déclare que les opinions n’engagent que les auteurs.
• Des associations, non des causes. Les auteurs interdisent la lecture causale au niveau d’un prêt et écrivent que la composition des investisseurs est la cause proche « appears largely ».
• Des notes de la lettre non ouvertes. Les articles de PitchBook et de Prime Buchholz auxquels renvoient les appels 4 et 10 n’ont pas été lus.