Direct lending : de quoi parle-t-on, et combien pèse ce marché ?

Correction du 24 septembre 2026. J'ai retiré la section qui confrontait un document de travail du FMI à l'explication de la croissance de ce marché par Bâle III, avec la moitié de figure qui les mettait en regard : ce rapprochement était le mien, aucune des deux sources ne l'écrit, et je ne suis pas parvenu à le formuler sans faire dire à ce document plus qu'il ne dit. Le document du FMI n'est plus cité. La page s'en tient à ce que le rapport du Financial Stability Board donne : la définition du direct lending, la taille du marché, et qui le finance. J'écrivais qu'un fonds de crédit privé prête sans passer par le bilan d'une banque : le rapport décrit les banques comme un nœud critique de cet écosystème, qui financent notamment les fonds eux-mêmes, et la page le dit désormais, avec le montant des lignes de crédit qu'il recense. L'estimation de 337 milliards d'euros que je rattachais à la zone euro vient d'une publication du Comité européen du risque systémique consacrée à l'Union européenne, et c'est une valeur nette d'actifs, pas un encours prêté. La figure de la taille du marché affichait en aplat toute la bande de 1 000 à 2 000 milliards sous le libellé « reste du marché », alors que le reste est indéterminé entre environ 500 et 1 000 milliards : elle ne marque plus que la part américaine et la fourchette du total. La phrase qui décrivait le prêt bancaire par la collecte de dépôts, qu'aucune de mes sources ne porte, est retirée, et celle qui plaçait le fonds prêteur hors du cadre prudentiel bancaire devient une supposition déclarée. L'épisode récent de rachats est désormais décrit avec sa population et le plafond que le rapport rapporte. L'indice ne change pas : sa preuve centrale était déjà l'agrégat du FSB. Je donnais aussi le prêteur pour un fonds et le prêt pour absent du bilan de toute banque comme une définition du rapport, qui ne dit que « non bancaire », et j'y égalais crédit privé et direct lending quand il ne définit qu'une forme précise de direct lending : la page s'en tient désormais à ces termes. Correction du 19 septembre 2026. La balise de cette page annonçait le prêt non bancaire « aux entreprises », quand le rapport cité ne définit le crédit privé que comme du prêt à des entreprises de taille moyenne, restriction dont le corps dit lui-même qu'elle commande la lecture des chiffres : la balise porte maintenant la restriction, comme le sous-titre et la présentation. La ligne de source inscrite dans la première figure n'attribuait qu'au BIS Bulletin la part reprise de tiers, alors que la barre des 2 % et 43 % vient d'un travail du Comité européen du risque systémique et de la Banque centrale européenne, que le rapport reprend en note : la figure le dit désormais, comme la légende. L'axe de puissance de l'indice empruntait sa valeur au panel bancaire du document de travail du FMI, qui ne mesure pas l'objet de cette page : il descend au plus bas, et l'indice passe de 28 à 22. Reprise du 2026-08-31 contre les deux sources citées, lues intégralement pour la première fois, en trois lectures successives. Le document de travail du FMI qui appuyait l'explication par Bâle III ne mesure aucun effet négatif des ratios de fonds propres sur le crédit aux entreprises : le coefficient est positif aux États-Unis, non significatif sur le crédit commercial européen, et le seul effet négatif porte sur le crédit de détail européen. La section correspondante est réécrite sur ce que la source mesure, et non sur le mécanisme exposé dans son introduction. Une seconde lecture a corrigé les erreurs que ma propre réécriture avait introduites : la description affirmait qu'aucun effet n'était mesuré là où le marché est le plus grand, alors qu'il l'est et qu'il est positif ; le sous-titre et la description avaient perdu la restriction du périmètre aux entreprises de taille moyenne, celle-là même dont le texte dit qu'elle commande la lecture du chiffre ; et je présentais ce papier comme le plus cité à l'appui de cette explication sans pouvoir l'établir. Une troisième lecture a fait tomber le reste de la thèse. Le sous-titre et la description présentaient comme une définition générale du direct lending ce que le rapport du FSB déclare être sa propre convention, en précisant que les définitions varient : les deux sont réécrits pour l'attribuer. Surtout, j'avais laissé de côté la lecture que les auteurs du document de travail donnent eux-mêmes de l'ensemble de leurs résultats, et elle ne va pas dans mon sens : ils y voient l'incapacité des grandes banques européennes à réduire leur crédit aux entreprises alors qu'elles subissaient une pression à réduire leur bilan, et non l'absence de contrainte. La contrainte de fonds propres est donc présente dans leur lecture. La conclusion de la page se réduit d'autant : elle ne dit plus que l'appui empirique de l'explication est faible, elle dit que je n'ai pas la mesure que le raccourci suppose, et que je ne sais pas ce qui est réellement cité à ce poste. Trois éléments de source qui pesaient contre moi sont ajoutés : l'échantillon du papier écarte les banques passées sous le minimum réglementaire, mais ses auteurs les réintègrent en test de robustesse et les conclusions ne bougent pas ; l'effet négatif européen porte sur les grandes banques dans un contexte de désendettement ; le rapport du FSB écrit que la plupart des entités de crédit privé restent fermées et que les véhicules semi-liquides américains ne sont qu'une petite part du marché. Deux quantificateurs sans mesure au dossier sont retirés, sur la fréquence de l'explication et sur le nombre de prêteurs par prêt, et deux paragraphes qui invoquaient une lecture des cadres prudentiels sont réétiquetés, aucun texte prudentiel ne figurant dans mes sources. Trois éléments que la source porte et que je n'avais pas repris sont ajoutés : les auteurs attribuent le résultat nul européen au prêt zombie et non à une invalidation du mécanisme, ils lisent le coefficient positif américain comme un renforcement des fonds propres accompagnant l'expansion du crédit, et leur dispositif n'identifie aucune causalité. La phrase qui présentait le direct lending comme la composante la plus importante d'un ensemble plus large est retirée : le rapport du FSB ne le présente pas comme une part d'un ensemble plus large. Les « deux causes précises » aux lacunes de données sont corrigées : le rapport en nomme davantage, le manque porte sur les deux niveaux à la fois, et il est relevé dans plusieurs juridictions, pas partout. L'affirmation de rendements plus élevés est remplacée par ce que la source établit, y compris la compression des primes qu'elle documente. La part des particuliers est désormais attribuée au BIS Bulletin n° 106, que le FSB ne fait que reprendre. Une section nouvelle traite l'ouverture aux particuliers et aux véhicules à fenêtre de rachat. Deux figures sont ajoutées. La phrase d'introduction qui revendiquait une supériorité sur un glossaire générique est retirée. ISP noté pour la première fois : 31 sur 100, la note d'accompagnement étant corrigée sur le point qui comptait, mes deux sources ne portant pas sur le même objet, aucune convergence n'est évaluable entre elles. J'ai ajouté deux encadrés « En clair » : l'un sur ce que déplace un prêt consenti hors du bilan d'une banque, l'autre sur ce qu'implique une fenêtre de sortie mensuelle offerte sur un actif qui ne se revend pas vite. Trois surfaces de cette page, dont le sous-titre et le résumé, appelaient actifs ce que le Conseil de stabilité financière mesure en encours prêté, quand ma propre figure et mes propres réserves écrivaient encours au même endroit. La figure faisait l'erreur inverse sur l'autre chiffre, en appelant encours ce que la source nomme actifs sous gestion. Ma note d'indice renvoyait au barreau 5 de la grille alors que le barreau déclaré est le 6. Et la convergence était donnée pour mitigée dans la case pendant que la note écrivait qu'aucune convergence n'est évaluable entre mes deux sources, ce qui est la définition du non mesurable : l'indice passe de 31 à 28. Correction du 23 septembre 2026 : j'avais traduit « high yield public debt market » par « dette publique à haut rendement », ce qui désigne en français la dette des États. Le rapport compare le crédit privé au marché obligataire coté à haut rendement, émis par des entreprises : c'est ce que dit désormais la page. J'ai aussi repris plusieurs lectures trop fortes : le 20 % et le 75 % de la zone euro viennent, comme le 2 % et le 43 %, de travaux du Comité européen du risque systémique et de la Banque centrale européenne, et le rapport range ces deux derniers chiffres parmi ce qui atténue le décalage de liquidité, quand je les présentais comme une tension. Je prêtais au FSB une qualité de régulateur qu'il n'a pas, et un constat général sur la mesure du marché qu'il ne pose que pour plusieurs juridictions. J'ai enfin ajouté que les banques européennes du document du FMI étaient en moyenne bien capitalisées, ce que ses auteurs relèvent eux-mêmes, et borné son seul effet négatif aux grandes banques européennes en période de désendettement. J'écrivais aussi que le rapport ne ventile pas le marché hors des États-Unis : une de ses notes donne pour la zone euro l'estimation du Comité européen du risque systémique, que la page cite désormais.