Le bad PIK, 6,4 % des prêts de la base de Lincoln, échappe-t-il au défaut de paiement ?

La page ne l’écrit pas. Elle ne publie ni ne définit aucun taux de défaut de paiement. Son seul taux de défaut chiffré, 3,2 %, est un taux de défaut de covenant, et elle ne dit pas si les prêts en bad PIK y figurent. Elle propose seulement, au conditionnel, de lire la part de bad PIK comme un « shadow default rate ». Cette part est de 6,4 % des prêts d’une base propriétaire de Lincoln.

1. Le bad PIK est un critère de chronologie. Lincoln le définit par l’absence d’intérêt PIK payé à la clôture initiale et la présence d’une composante PIK aujourd’hui, non par un défaut ni par une difficulté.

2. Le seul taux de défaut chiffré est de covenant. Il est de 3,2 %, stable depuis le troisième trimestre. Une recherche plein texte de la page ne trouve ni « payment », ni « payment default », ni « accrual ».

3. Le lien avec le défaut est une lecture proposée. La page écrit que le bad PIK « can be viewed as » un « shadow default rate » ; elle avance le LTV comme corroboration que la cohorte « may be experiencing stress », puis écrit qu’il démontre « further » ce stress.

Un communiqué de Lincoln, sans procédure décrite pour le PIK

La page est un communiqué de Lincoln International, qui se décrit comme « a global investment banking advisory firm » et dont les services incluent « valuations and fairness opinions ». Il annonce la variation de son indice LPMI pendant le quatrième trimestre 2025. Les chiffres PIK y sont présentés comme une analyse de Lincoln (« Lincoln did an analysis », « Lincoln determined »).

La page donne un critère de classement et enchaîne ses chiffres, mais elle ne décrit pas la procédure qui classe un prêt en bad PIK et ne dit pas si une entreprise peut porter plusieurs prêts ; le mot « methodolog » n’y figure que pour le LPMI et pour l’indice LSDI. Elle porte un avertissement selon lequel certaines affirmations sont des opinions fondées sur des hypothèses qui « may prove incorrect ». Cet avertissement est formulé à propos des données du LPMI, sans nommer les chiffres PIK.

Trois valeurs de bad PIK, une définition qui ne mesure pas la difficulté

Le bad PIK est défini ainsi : des entreprises qui n’ont payé aucun intérêt PIK à la clôture initiale de l’opération, y compris les prêts dotés d’une option PIK non utilisée à l’origine, mais qui portent aujourd’hui une composante PIK. La page l’introduit entre guillemets, sans renvoi à une norme.

Le point de départ est plus large. Selon Lincoln, 11 % des prêts qu’elle évalue ont payé des intérêts PIK en 2025, contre 7 % en 2021, quelle que soit l’ampleur du PIK, du petit PIK partiel à l’élection PIK totale. Parmi eux, 58 % « of those companies » ont du bad PIK, « up 1% from Q3 and 23% since Q4 2021 ». La page passe ici de « loans » à « companies » sans dire si une entreprise peut porter plusieurs prêts.

Sur l’ensemble des prêts de sa « proprietary private market database », Lincoln donne 6,4 % de prêts en bad PIK.

Tableau 1. Les trois seules valeurs de la part de bad PIK que donne la page. La phrase ne date pas le 6,4 % autrement que par sa comparaison au troisième trimestre et au quatrième trimestre 2021. Source : Lincoln International, communiqué sur le quatrième trimestre 2025.

Mon calcul. 6,4 − 2,5 = 3,9 points, soit un rapport de 2,56, et 6,4 − 6,1 = 0,3 point. La page n’écrit ni ce nombre de points ni ce rapport, et trois valeurs ne décrivent pas de trajectoire entre elles.

Mon calcul. 11 % × 58 % = 6,38 %, arrondi à 6,4 %, soit la valeur imprimée à 0,02 point près. Les trois chiffres portent pourtant trois libellés de population différents : « loans valued by Lincoln », « those companies » et « total population of loans in Lincoln’s proprietary private market database ». Le recalcul ne dit pas que ces populations sont identiques.

Mon calcul. Pour « 23% », seule la lecture en points redonne le 2,5 % du quatrième trimestre 2021 : 58 − 23 = 35 %, puis 7 % × 35 % = 2,45 %, arrondi à 2,5 %. En relatif, le résultat serait de 3,30 %. Cette lecture est compatible avec la page, elle n’est pas prouvée : le calcul mêle le 7 % de 2021 et le 23 % « since Q4 2021 », et la page n’écrit pas d’unité.

Le seul taux de défaut chiffré est un taux de covenant

Ce que la page publie. « The covenant default rate remained flat since Q3 at 3.2% ». Elle écrit ensuite que ce taux « is only one measure of stress » et que, pour « dig deeper », Lincoln a analysé l’activité PIK. Elle ne dit pas si les prêts en bad PIK sont inclus dans ce taux de défaut de covenant ou exclus.

Le mot « default » apparaît cinq fois dans la page : « covenant default rate » (deux fois), « shadow default rate », « otherwise been a default » et une citation de la section Perspectives, « as defaults on these deals will be more impactful ». Aucune de ces occurrences ne définit un défaut de paiement. Les mots « payment », « payment default » et « accrual » sont absents.

Une lecture proposée au conditionnel, et son contrepoids

La page écrit : « This “bad PIK” percentage can be viewed as a “shadow default rate” or a proxy for situations wherein there may have otherwise been a default if not for a PIK election given such elections are often made due to liquidity tightness. » C’est une lecture proposée par l’éditeur, au motif que ces élections sont « often » faites par tension de liquidité, non toutes.

Comme corroboration, elle donne une hausse moyenne du rapport prêt/valeur (LTV) de cette cohorte, de 39,4 % à l’origine à 76,1 % aujourd’hui, soit 36,7 points. Elle écrit que la cohorte « may be experiencing stress », puis que ce LTV démontre « further » le stress de ces emprunteurs. La page ne dit pas si ces moyennes sont simples ou pondérées.

La même page porte un contrepoids. Au quatrième trimestre 2025, Lincoln estime à 8,3 % la part des revenus d’intérêts payée en PIK, contre 5,4 % au quatrième trimestre 2021, et écrit que la grande majorité des intérêts reste payée en numéraire. En 2025, les ratios de couverture des charges fixes pondérés par la taille passent de 1,1x à 1,3x, et la part moyenne pondérée d’entreprises sous 1,0x baisse à 21 %, le plus bas niveau depuis 2022. Selon la page, cette amélioration « may have been due in part » à la hausse du PIK.

Le 8,3 % est une part des revenus d’intérêts, non une part de prêts : il ne se compare ni au 11 % ni au 6,4 %.

Une base dont la page ne donne ni l’effectif ni le périmètre

Le dénominateur du 6,4 % est « the total population of loans in Lincoln’s proprietary private market database ». La page n’en donne ni l’effectif, ni le périmètre géographique, ni le mode de constitution, et ne la dit pas représentative. Les mots « number of loans » et « sample » n’y figurent pas.

Le LPMI porte sur environ 1 800 entreprises privées, chacune sous 250 millions de dollars de résultat annuel, et le LSDI est construit avec une grande partie des mêmes données. La page ne rattache la base du bad PIK à aucun des deux indices : rien ne permet donc de tenir ces 1 800 entreprises pour l’effectif du 6,4 %.

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Ne pas citer cette page comme écrivant que le bad PIK échappe à un taux de défaut de paiement : elle n’en publie ni n’en définit aucun, et elle ne dit pas si ces prêts figurent dans le taux de covenant de 3,2 %.

Citer le 6,4 % avec sa base et sa formulation : dans sa publication sur le quatrième trimestre 2025, Lincoln donne 6,4 % des prêts de sa base propriétaire, contre 6,1 % au troisième trimestre et 2,5 % au quatrième trimestre 2021, sans effectif ni procédure décrite.

Citer « shadow default rate » avec son conditionnel, ses « often » et le contrepoids de la même page, plutôt que comme un taux de défaut mesuré.

Mes réserves

• Une seule page, un seul éditeur. Le constat d’absence d’un taux de défaut de paiement vaut pour cette page seule, non pour l’ensemble des publications de Lincoln.
• Aucune procédure décrite. La page ne décrit pas la procédure qui classe un prêt en bad PIK, et son avertissement est formulé à propos des données de l’indice, sans nommer les chiffres PIK.
• Une base sans effectif. Le 6,4 % repose sur une base dont ni la taille, ni le périmètre, ni la constitution ne sont donnés.
• Des unités et des populations non tranchées. La page n’écrit pas si « 1% » et « 23% » sont des points ou des variations relatives, et elle passe de prêts à entreprises.
• Une date par la publication. La phrase qui donne le 6,4 % ne le date que par sa comparaison au troisième trimestre et au quatrième trimestre 2021 ; la page l’amène par « Putting this all together » à la suite du 11 % « in 2025 » et du 58 %, dans sa publication sur le quatrième trimestre 2025.