H100 : une base propriétaire donne-t-elle une courbe ?

Non. Pour le H100, la page publie trois bandes de valeur résiduelle par année, de 2026 à 2030, et non une courbe : l’éditeur écrit qu’il publie des « residual bands » au lieu de « predicted depreciation curves », et recommande de choisir une bande, non un point. Les bandes s’appuient sur un sous-ensemble non chiffré de son jeu de données propriétaire. La page se déclare informative et écrit qu’on ne doit pas s’y fier pour une décision d’investissement, de financement ou de souscription.

Trois bandes par année, aucune valeur centrale. Le H100 y est en pourcentage du prix catalogue d’origine (MSRP), sans valeur en dollars pour ces bandes. La page oppose ses bandes à une courbe prédite.

Un jeu propriétaire, dont l’effectif H100 n’est pas publié. Les 76 775 transactions et 622 098 unités que la page cite décrivent le jeu complet, sur 679 composants, non les bandes GPU.

Un éditeur qui porte un programme d’assurance de valeur résiduelle sur les GPU, placé par un courtier. La conclusion de la page cite ces solutions, parmi d’autres, comme moyen d’adosser un résidu inscrit.

Une page d’éditeur, signée de ses dirigeants

La page, intitulée « GPU Residual Value Report: 2026 Outlook », est datée du 15 juin 2026. Elle est signée de deux dirigeants de l’éditeur : Bernie Margulies, « CEO, Chief Underwriting Officer », et Illia Kasian, « Chief Technology Officer ». Les vues sont attribuées aux auteurs et à American Compute Research à juin 2026. Les bandes ne sont attribuées qu’à l’éditeur.

American Compute écrit n’être ni assureur, ni producteur d’assurance agréé, ni prêteur. Des solutions d’assurance de valeur résiduelle « under the American Compute program », pour des transactions jusqu’à 500 millions de dollars, sont placées par un courtier, Matcha Specialty Insurance Services. Le premier auteur dirige le « program business » de l’éditeur : souscription, capacité de réassurance, structuration.

La page se dit informative et éducative. Ses bandes, scénarios et autres énoncés prospectifs sont des estimations qui peuvent différer sensiblement des résultats, et ses vues peuvent changer sans préavis. C’est une clause de prudence de l’éditeur : elle borne l’usage de la page, elle ne mesure rien.

Trois bandes par année, en pourcentage du prix catalogue d’origine

Les bandes se définissent par ce qu’on peut inscrire. La bande « conservative » est le scénario sûr et fiable. La bande « moderate » est agressive, mais peut-être défendable. La bande « dangerous » est très improbable, inscriptible seulement si tout se passe bien. La page recommande de modéliser en bandes et de choisir une bande défendable, selon le rôle : le bailleur au plus conservateur, le prêteur un peu plus agressif, l’investisseur en fonds propres le plus agressif. Le plus grand danger, écrit-elle, est que toutes les parties utilisent la même bande.

L’exhibit 7, intitulé « Our outlook on GPU residuals as of June 2026 », publie, pour le H100 (« RELEASED LATE 2022 »), les bandes suivantes.

Année	Conservative	Moderate	Dangerous
2026	27–39	39–53	>53
2027	11–19	19–42	>42
2028	5–7	7–14	>14
2029	2–3	3–6	>6
2030	1	1–3	>3

Tableau 1. Bandes de résidu du H100, en pourcentage du MSRP d’origine, par année civile. La cellule conservative de 2030 est imprimée « 1 », sans intervalle. Source : exhibit 7 de la page.

La page ne publie aucune bande hors de 2026-2030, aucune valeur centrale et aucune valeur en dollars pour ces bandes. Sa définition générale du résidu est « the resale value of the equipment as a percentage of its original cost ».

Les trois bandes sont jointives chaque année. La borne haute de la conservative égale la borne basse de la moderate : 39, 19, 7, 3, 1. La borne haute de la moderate est le seuil de la dangerous : 53, 42, 14, 6, 3.

Mon interprétation. Ce calcul est le mien. Par rapport au prix catalogue d’origine, la bande conservative de 2027 laisse un recul de 81 à 89 %, celle de 2030, imprimée « 1 », un recul de l’ordre de 99 % si l’on lit cette cellule comme 1 %. C’est le niveau que la page tient pour sûr et fiable à inscrire, non une prévision centrale.

Un jeu propriétaire, un sous-ensemble non chiffré

Les bandes sont construites à partir d’un sous-ensemble du jeu propriétaire de l’éditeur. Le jeu complet compte 76 775 transactions de marché secondaire, 622 098 unités et 679 composants, collectés en continu depuis 2023. Les bandes GPU s’appuient sur les GPU d’entraînement de centre de données « Pascal through Hopper », en ventes conclues entre parties indépendantes (« arm’s-length ») seulement. Aucun de ces nombres n’est ventilé par modèle.

La page dit projeter ses distributions à partir de la date de sortie du GPU, puis les ajuster selon des considérations technologiques, « such as memory, power efficiency, and more ». Elle n’en détaille pas davantage. Elle prescrit d’inscrire les résidus selon l’âge technologique, compté depuis les premières livraisons d’une génération, et non depuis l’achat d’un serveur donné. Son exemple porte sur le H200, acheté neuf aujourd’hui, déjà à plus de deux ans de vie technologique.

Mon interprétation. Pour le H100, la règle se lit ainsi : une bande ne part pas de la date d’achat d’un serveur donné. Les bandes datent de juin 2026 et le H100 porte la mention « RELEASED LATE 2022 ». Ce libellé ne donne pas de mois : je n’en retiens que l’année. Sorti au plus tôt en janvier 2022, un H100 avait au plus 4 ans et 5 mois en juin 2026. Sorti au plus tard en décembre 2022, il aura au moins 5 ans et 1 mois en janvier 2028, et 7 ans et 1 mois en janvier 2030. Les cellules de 2028, 2029 et 2030 relèvent donc nécessairement de la projection. Pour 2026 et 2027, la pièce ne dit pas dans quelle part ces cellules reposent sur des ventes de H100.

Ce qui soutient le H100 en 2026, selon l’éditeur

La page écrit que la pénurie de GPU est finie et que ce qui manque à la mi-2026 est l’environnement du GPU : raccordement au réseau, bâtiments, mémoire, stockage. Elle en tire une hausse temporaire des résidus des équipements d’ancienne génération « like the H100s », qui peuvent encore tourner dans des centres sans refroidissement liquide ni forte puissance. Il serait, écrit-elle, « actually easier » d’acheter des B200 neufs que des H100 d’occasion en 2026. Les résidus actuels dépendraient davantage des retards de projets de centres de données que de l’obsolescence technologique. C’est l’explication de l’éditeur, non une cause mesurée, et la hausse n’est pas chiffrée.

Sur les puissances, l’exhibit 14 donne 700 W par GPU pour le H100, refroidi par air, contre 1 000 W pour le B200, où le refroidissement liquide est recommandé. L’exhibit 14 cite pour ces puissances par GPU « NVIDIA product specifications; SemiAnalysis », sans les ventiler. Dans son texte, la page écrit qu’un rack H100 tourne près de 40 kW, et qu’au-delà d’environ 40 kW par rack le refroidissement par air cesse de fonctionner.

L’exhibit 15 porte sur le H100 en 2025. Sa note écrit que les loyers ont baissé pendant que le résidu médian du H100 « rose ». La description du même graphique écrit que ce résidu médian « held up ». Les sources déclarées sont l’indice SemiAnalysis pour la location et les données propriétaires de l’éditeur pour la revente. Le graphique porte une série légendée « P40–P70 AND MEDIAN » ; le texte de la page ne chiffre pas cette médiane.

Elle annonce qu’une fois la capacité de centres de données construite, les résidus Hopper « will drop much quicker », parce que Blackwell exécute l’inférence bien plus efficacement par watt. Elle écrit aussi que la courbe Hopper ne se transposera pas aux Blackwell, qui n’auront pas de pénurie de salles pour soutenir leurs résidus. Le délai de douze mois qu’elle cite (« might change within the next 12 months ») porte sur les retards de projets de centres de données, non sur le prix du H100.

Mon interprétation. La pièce ne tranche pas si les bandes de l’exhibit 7 intègrent ce choc annoncé.

Cinq événements défavorables, sans probabilité chiffrée

La page classe cinq événements défavorables par rang : compression de marge de NVIDIA (high), « AI bubble pop » (high), sur-commande en fouet (medium), vagues de renouvellement des hyperscalers (medium), obsolescence technologique (low). Deux d’entre eux, écrit-elle, peuvent casser la bande modérée, et potentiellement la bande conservatrice. Elle ne dit pas lesquels et n’attache aucune probabilité chiffrée à un événement ni à une bande.

Une bande n’est pas un amortissement

La page écrit que les calendriers d’amortissement sont des conventions fiscales et comptables qui ne prédisent pas les résidus. Un linéaire sur trois ans ramène à zéro un équipement que le marché paie encore. Un calendrier sur six ans peut porter une valeur comptable que le plancher de marché ne soutient plus. Les bandes H100 ne sont donc pas une dépréciation comptable : la grandeur publiée est un résidu de revente. Le mot « depreciation » figure dans l’adresse de la page, non dans cette grandeur.

Elle écrit croire que la durée de vie utile d’un GPU « can reach » huit ans, et que des résidus supérieurs à 10 % du coût de l’équipement sur cinq ans peuvent être inscrits, avec une « extreme caution ». Ces énoncés portent sur « a GPU » et sur « equipment cost », non sur le H100. Elle donne par ailleurs des durées de financement de 24 à 60 mois, le plus souvent 36.

La page écrit que le collatéral est un serveur, pas une puce, et que les GPU font environ les trois quarts de la nomenclature d’un système phare. L’exhibit 13 donne, sans nommer de modèle, une part de 76,8 % et un résidu à cinq ans de 8 à 15 % pour le GPU. Ce résidu de composant ne se lit pas comme une année des bandes H100.

Un scénario de baisse de prix, sur un autre modèle

L’exhibit 9 est présenté comme un scénario « illustratif, pas une prévision » : si NVIDIA baissait ses prix jusqu’à environ 10 % au-dessus de la gamme MI d’AMD, portant sa marge brute de 75 % à environ 65 %, les résidus baisseraient d’environ 29 %. Le texte affiché ne nomme aucun modèle. La description du graphique nomme la bande modérée du B200. Ces valeurs ne sont pas des valeurs H100.

Plus haut, dans sa section II, la page invoque un précédent : en 1979, le prix d’entrée publié du mainframe IBM est passé de 233 900 à 71 650 dollars, « a 69% reset ». Elle écrit que NVIDIA « could decide to do the same if pressured ». C’est une analogie conditionnelle, non une prévision.

Mon interprétation. La valeur 2026 de l’exhibit 9, de 74 à 85, avant la baisse de mi-2027, ne coïncide avec aucune des trois bandes B200 de l’exhibit 7 pour 2026 : 59–67, 67–80 et >80. La pièce ne dit pas lequel des deux exhibits est juste.

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Citer une bande nommée, avec son année et « en % du MSRP d’origine », jamais un chiffre seul comme la projection de l’éditeur : la page recommande elle-même de choisir une bande, non un point.

Ne pas convertir les bandes en dollars, ne pas les appeler amortissement, et ne pas y appliquer les valeurs de l’exhibit 9 ni celles de l’exhibit 13.

Présenter l’éditeur avec sa position : il porte un programme d’assurance de valeur résiduelle sur les GPU, placé par un courtier, et sa conclusion le cite.

Citer les bandes comme ce que l’éditeur en dit : une perspective (« outlook ») à juin 2026, rangée parmi ses énoncés prospectifs. Pour 2028 à 2030, les citer comme relevant de la projection décrite par la page.

Mes réserves

Une page lue, pas ses annexes. Les PDF « One-pager » et « Full Report » et l’échantillon CSV annoncés sur la page n’ont pas été lus. Ce que la pièce rapporte vient de la page seule.
Une source qui a un intérêt. L’éditeur porte un programme d’assurance de valeur résiduelle et l’écrit lui-même. La pièce ne dit pas que les bandes en sont biaisées.
Un effectif H100 inconnu. Les bandes reposent sur un sous-ensemble non chiffré du jeu propriétaire.
Des points laissés ouverts. La page range ses bandes parmi ses énoncés prospectifs ; la pièce ne dit pas dans quelle part les cellules H100 de 2026 et 2027 reposent sur des ventes de H100, ni ce que signifie la cellule conservative de 2030 imprimée « 1 ». Elle ne choisit pas entre « rose » et « held up » pour le résidu médian de 2025.