Taux directeurs en hausse : la prime de risque des actions recule-t-elle ?

Une banque centrale relève ses taux. Ce jour-là, que devient la rémunération que les investisseurs exigent pour porter le risque des actions ? La réponse oriente la façon dont on lit une valorisation, dont on arbitre un portefeuille, dont on juge un discours de marché.

Nous avons voulu vérifier si neuf documents publiés par la Fed et la BCE donnent à cette réponse un sens unique, à la hausse ou à la baisse, parce qu’un raisonnement de portefeuille qui s’y appuie suppose qu’elle vaille d’un cas à l’autre.

La réponse courte

Aucun des neuf travaux n’établit un signe unique pour la réponse de la prime : l’un l’impose par construction [1], un autre le trouve non significatif [6], un troisième ne peut le distinguer d’une sur-réaction [9], quatre ne mesurent pas cette réponse [2][3][4][5]. Les deux derniers distinguent des types de choc. L’un, sur la zone euro de 2012 à 2019, définit ce type par le mouvement des anticipations d’inflation et trouve deux signes opposés [7] ; l’autre, un document de la Fed, avance dans un cadre théorique que le signe de l’effet sur le marché pourrait dépendre du type de choc [8]. Quant à la prime du marché, dans les huit travaux qui la traitent, elle est estimée ou déduite, jamais lue directement [1][2][4][5][6][7][8][9].

Une prime qu’on ne voit pas

La prime de risque des actions est le rendement attendu des actions au-delà du taux sans risque, c’est-à-dire du rendement d’un placement qui n’en comporte pas [2][7]. Elle repose sur des anticipations qu’on ne peut pas observer directement : toute estimation de la prime est un modèle des attentes des investisseurs [2][7].

Huit des neuf travaux la traitent, et tous l’estiment ou la déduisent [1][2][4][5][6][7][8][9]. Leurs méthodes diffèrent en partie : le reste d’un calcul chez King, vingt modèles combinés chez Duarte et Rosa, un modèle d’actualisation des dividendes chez Kapp et Kristiansen comme dans l’encadré de la BCE [1][2][5][7]. Chez Knox et Vissing-Jorgensen, faute de données sur la prime dans leur fenêtre d’une demi-heure, elle y reste regroupée avec les flux attendus [8]. Le neuvième travail compare des actions entre elles et ne mesure pas la prime du marché [3].

Deux chocs, deux signes

Un document de travail de la BCE met les anticipations d’inflation au cœur de la question : celui de Kapp et Kristiansen, dont les régressions portent sur la zone euro de 2012 à fin 2019 [7]. Les auteurs mesurent d’abord un choc brut par la variation des rendements autour des annonces de politique monétaire : une hausse des rendements se lit comme un resserrement inattendu [7].

Ils séparent ensuite ces chocs par un modèle statistique, une autorégression vectorielle bayésienne à restrictions de signe (BVAR), fondé sur une règle de signe. Si les taux montent en même temps que les anticipations d’inflation, le choc est dit « d’information » ; si les taux montent pendant que ces anticipations reculent, c’est un choc de politique « pure », restrictif [7]. Les anticipations sont lues dans les taux de contrats d’échange (swaps) indexés sur l’inflation, à un an dans un an [7]. Le classement est posé par les auteurs ; ce qu’ils estiment ensuite, c’est la réaction de la prime à chaque famille de chocs [7].

La prime, elle, est estimée chaque semaine par un modèle d’actualisation des dividendes, un modèle standard d’évaluation qui égale le cours observé à la valeur, ramenée à aujourd’hui, des flux futurs reçus par les investisseurs [7].

Le résultat tient en trois lignes. Pris en bloc, le choc brut n’a pas d’effet significatif sur la prime (0,023). Le choc d’information est suivi d’une baisse de la prime, avec un coefficient de -0,180 au seuil le plus exigeant des auteurs, 1 %. Le choc de politique pure restrictif est suivi d’une hausse, avec 0,104 au seuil de 5 %. Ces lectures supposent, préviennent les auteurs, que les chocs soient correctement identifiés [7].

Tableau 1. Réponse de la prime de la zone euro aux deux familles de chocs. Le choc brut, sur 2012-2019, vaut 0,023 et n’est pas significatif. Source : [7].

Les auteurs énoncent le résultat dans les deux sens : un choc pur accommodant est suivi d’une baisse de la prime, un choc pur restrictif d’une hausse ; un choc d’information négatif d’une hausse, un choc d’information positif d’une baisse [7].

Cumulés dans le temps, les deux effets pourraient s’être largement compensés depuis 2014 [7]. L’effet est significativement plus grand pour les valeurs financières que pour les autres, pour les deux types de chocs, et les résultats par pays (Allemagne, France, Espagne, Italie) diffèrent peu [7].

Depuis 2014, selon Kapp et Kristiansen, dont le document laisse de côté les mouvements liés au Covid, la prime estimée pour la zone euro est restée relativement stable, un peu au-dessus de 8 %, soit 3 à 4 points au-dessus de son niveau d’avant la crise financière [7]. Dans les cinq épisodes de baisse des taux de la BCE depuis le début des années 2000, les variations de cours viennent surtout du facteur d’actualisation, le taux qui ramène les flux futurs à leur valeur d’aujourd’hui, et des bénéfices ; la prime joue un rôle relativement mineur, sauf après la crise financière [7].

Trois chocs plutôt que deux

Quatre travaux américains mesurent les chocs de politique monétaire par des surprises, la part inattendue d’une annonce du FOMC (Federal Open Market Committee), le comité de la Réserve fédérale dont les réunions et les déclarations servent de dates d’annonce [3][6][8][9]. Chez Dyer et Jankauskas comme chez Knox et Vissing-Jorgensen, ces surprises se déduisent des variations de prix de contrats à terme liés aux taux, dans une fenêtre étroite autour des annonces [6][8]. Une surprise positive est restrictive, une surprise négative accommodante [6].

Un document de la Fed, signé Knox et Vissing-Jorgensen, distingue trois formes de choc : un choc pur, une nouvelle sur la fonction de réaction de la Fed, c’est-à-dire sa façon d’ajuster les taux à l’état de l’économie, et une nouvelle sur sa vue de l’économie [8]. Le type de choc se définit ici autrement que par les anticipations d’inflation [8].

Selon le type, les canaux et même le signe de l’effet global sur le marché peuvent différer : un choc pur positif est attendu faire baisser le marché sans équivoque, ce qui n’est pas nécessairement le cas des deux autres [8]. Si la Fed est vue comme mieux informée, un choc positif porteur d’information pourrait signaler plus de croissance, ou plus d’inflation, qui signale plus de croissance si elle est tirée par la demande ; d’où, possiblement, des dividendes attendus plus élevés ou une prime plus basse [8]. Les auteurs rapportent toutefois que, selon Bauer et Swanson, les preuves de ces effets d’information sont statistiquement faibles [8].

Sur les annonces de 1994 à 2023, une surprise de 20 points de base sur le taux à un an (un cinquième de point de pourcentage) entraîne en moyenne environ 1 % de baisse du marché dans une fenêtre d’une demi-heure autour de l’annonce [8]. Le coefficient qui relie la réaction du marché à la surprise, le multiplicateur, vaut environ 5 [8]. La modestie de l’ajustement statistique pourrait indiquer, selon les auteurs, que ce multiplicateur n’a ni la même taille ni même le même signe d’une annonce à l’autre [8].

Selon l’estimation des auteurs, environ trois quarts de la réaction à un choc de type « mps », le choc unique de Bauer et Swanson, qui résume des nouvelles sur le niveau visé des taux et sur leur trajectoire, passent par la courbe des taux d’intérêt ; le reste passe par la prime ou les flux attendus [8]. Ils préviennent que cette estimation peut surestimer ou sous-estimer le rôle de la courbe : sous une autre hypothèse, sa part tombe sous la moitié [8]. Faute de données sur la prime dans une fenêtre aussi étroite, les auteurs notent que la hausse du VIX (Volatility Index, indice de volatilité, étroitement corrélé à une borne inférieure de la prime) avec les surprises est compatible avec un rôle important d’une prime plus élevée [8].

Leurs conclusions, qu’ils disent provisoires : le rendement total dans la fenêtre étroite est davantage porté par les variations de prime et de dividendes attendus que par la courbe des taux, et les nouvelles sur la fonction de réaction de la Fed leur paraissent plus importantes que les effets d’information [8].

La prime, ce qui reste

Aux États-Unis, King, de la Fed de Chicago, décompose, avec un modèle estimé de 1990 à mi-2022, les mouvements de la bourse de fin 2019 à mars 2022 en trois morceaux : les profits attendus, l’actualisation au taux sans risque, c’est-à-dire la façon dont des dividendes futurs sont ramenés à leur valeur d’aujourd’hui, et la prime de risque [1].

Une politique accommodante, qui assouplit les conditions monétaires, peut réduire la prime en retirant du risque extrême et en desserrant les contraintes de bilan des institutions financières : c’est le « canal de prise de risque », l’ensemble des mécanismes par lesquels des taux plus bas peuvent pousser ces institutions à prendre davantage de risque [1]. Ses résultats sont compatibles avec la littérature qui donne un rôle important à ce canal [1].

Seulement, la prime de King n’est pas mesurée. C’est ce qui reste quand les taux sans risque et les profits attendus ont été comptés : la part du mouvement des cours qu’ils n’expliquent pas [1]. L’auteur prévient que ce reste contient aussi l’erreur du modèle si le marché prévoit les profits autrement, et invite à la prudence sur sa conclusion [1].

Le sens des réponses est lui aussi imposé : le modèle exige qu’un assouplissement fasse monter les profits attendus, baisser l’actualisation sans risque et ne fasse pas monter la prime, et ne retient que les tirages statistiques où les trois composantes vont dans le même sens ; ce qui est estimé, c’est l’ampleur de chacune [1].

Appliquée à la crise du Covid, la décomposition donne ceci. De décembre 2019 à mars 2020, les cours reculent de 0,19 en logarithme, soit environ 17 % ; la composante qui contient la prime pèse -0,30 et les profits -0,08, tandis que l’actualisation soutient à +0,18 [1]. L’auteur en tire que l’essentiel de la chute initiale, et une part significative de la reprise, viennent de cette composante [1]. Au début du resserrement, de décembre 2021 à mars 2022, le tableau s’inverse : les cours reculent de 0,07, l’actualisation pèse -0,16 et les profits -0,01, tandis que la composante qui contient la prime soutient les cours à +0,10, une baisse modeste des primes selon le modèle [1].

Ce que la politique monétaire y change se lit ailleurs. Sur les trois premiers trimestres de la pandémie, profits, actualisation et prime ont contribué respectivement à hauteur de 0,18, 0,13 et 0,16 aux cours, et les variations de prime représentent plus d’un tiers de l’effet total de la politique jusqu’à fin 2020 [1]. De décembre 2021 à mars 2022, début du resserrement, l’effet total est de -0,32 : -0,11 pour les profits, -0,09 pour l’actualisation, -0,11 pour la prime, que l’auteur désigne comme « le principal responsable », alors qu’en médiane les profits pèsent autant qu’elle [1]. Il juge la réponse de la prime « peut-être surprenante » [1].

Dans le modèle, un choc qui relève de 25 points de base le taux du Trésor américain à cinq ans, que l’auteur retient comme indicateur de l’orientation de la politique monétaire, fait baisser les cours de 0,08 sur le moment ; la baisse se partage à peu près à égalité entre profits, actualisation et prime [1]. Si la politique avait maintenu ce taux à 1,33 %, les cours auraient été 37 % plus bas, l’effet passant par les trois composantes [1]. L’auteur date ce chiffre de deux façons : neuf mois après le début de la pandémie en introduction, au point le plus bas des cours en conclusion [1].

Le classique des surprises

Le texte de Bernanke et Kuttner, daté de mars 2004 et publié par le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, étudie 131 observations, de la baisse de taux de juin 1989 à la réunion du FOMC de décembre 2002 [9]. Une baisse surprise hypothétique de 25 points de base du taux cible des fonds fédéraux, le taux directeur américain, est associée en moyenne à une hausse d’environ 1 % des grands indices boursiers [9].

Sans six observations aberrantes, le coefficient passe de -4,68 à -2,55, même si les auteurs jugent le résultat robuste à l’exclusion des valeurs aberrantes [9]. Les surprises n’expliquent qu’une petite part de la variabilité totale des cours [9].

Le sens du mouvement ne paraît pas déterminant pour la réaction du marché ; l’échantillon complet contient 14 hausses de taux [9]. Avec un modèle statistique estimé de 1973 à 2002, appliqué à la réaction des cours aux surprises de février 1994 à décembre 2002, cette réaction passe d’abord par les rendements excédentaires futurs attendus, c’est-à-dire ce que les actions devraient rapporter au-delà d’un placement sans risque (6,10 points, un effet que les auteurs disent marginalement significatif), puis, presque autant, par les dividendes (4,82, significatif au seuil de 10 %), très peu par les taux d’intérêt réels (0,64) [9]. Estimé sur un échantillon plus court, le même modèle place les dividendes en tête (6,96), et la part des rendements futurs (3,29) n’y est plus significative, même si les auteurs jugent les résultats qualitativement semblables [9]. Les auteurs précisent que cette décomposition est une identité comptable sans contenu économique propre [9].

Conducteur ou stabilisateur ?

Ozdagli et Velikov, dans un document de travail de la Fed de Boston, regardent ailleurs : entre actions plutôt que sur le marché entier [3]. Les actions dont le cours réagit le plus positivement à une surprise expansionniste, une baisse du taux cible, rapportent moins en moyenne [3]. Les auteurs écrivent qu’il semble exister un consensus sur le fait que la politique monétaire affecte les primes de risque agrégées, sans le tester [3].

En théorie, la prime liée à la politique monétaire peut être positive ou négative selon les hypothèses, et sa détermination est une question empirique [3]. Si la politique monétaire « conduit » le cycle, une politique expansionniste est une bonne nouvelle pour les investisseurs : les actifs qui rapportent dans ces moments sont plus risqués et devraient rapporter plus [3]. Si elle le « stabilise », en baissant les taux dans les mauvais moments et en les relevant dans les bons, les entreprises les plus sensibles en profitent dans les mauvais moments et ont des primes plus basses [3].

Le résultat des auteurs est cohérent avec la lecture « stabilisatrice », et des travaux antérieurs ont trouvé des signes opposés pour le prix de ce risque [3].

La mesure compte autant que la théorie. Sur 115 réunions programmées du FOMC, de février 1994 à juin 2008, une surprise expansionniste d’un point de pourcentage s’accompagne en moyenne d’une hausse des cours de 5 %, sur deux jours, pour des actions individuelles [3]. Les auteurs écartent la réunion du 18 mars 2008 ; la garder ferait passer la sensibilité quotidienne de l’indice CRSP pondéré par la valeur d’environ 3,5 % à 1,5 % pour un point de surprise [3].

Réunies dans une même régression, les cinq caractéristiques d’entreprises qu’ils étudient gardent leur signe et, selon les auteurs, l’essentiel de leur taille et de leur significativité [3].

Taux bas, prime haute

Duarte et Rosa, de la Fed de New York, combinent vingt modèles pour estimer la prime américaine, sur des données mensuelles de janvier 1960 à juin 2013 [2]. Leur première composante principale, la combinaison de ces modèles qui explique autant que possible la variabilité des données sous-jacentes, place la prime à un an à 12,2 % en juin 2012, au-dessus des 10,5 % de la crise de 2009 ; elle est à 11,2 % en juin 2013 [2].

Pourquoi si haute ? Parce que les rendements des bons du Trésor sont exceptionnellement bas, répondent les auteurs, et non parce que les actions devraient rapporter beaucoup [2]. La prime est une différence entre le rendement attendu des actions et le taux sans risque : une estimation élevée peut venir d’un rendement attendu élevé ou d’un taux sans risque bas, et une « normalisation » des taux, toutes choses égales par ailleurs, ramènerait la prime près de sa norme historique [2].

Le mécanisme est celui d’une soustraction : rien dans ce travail ne rattache ces taux bas à une décision de banque centrale [2].

Les auteurs jugent l’incertitude autour de ces estimations considérable, et les types de modèles diffèrent fortement ; l’écart-type entre modèles s’est pourtant resserré, de 10,2 % en janvier 2000 à 4,3 % en juin 2013 [2]. Le 12,2 % est un résultat combiné de vingt modèles [2].

Un modèle de désastre

Gourio, dans un document de travail de la BCE, bâtit un modèle d’économie où le risque de désastre varie dans le temps, calibré puis confronté à des données américaines de 1948 à 2008 [4]. Quand ce risque monte, la production, l’investissement, les cours et les taux d’intérêt baissent, et le rendement attendu des actifs risqués monte : après le choc, la prime sur actions augmente et le taux court baisse, les investisseurs se reportant vers les actifs sûrs [4].

Taux et prime répondent ici tous deux à un même choc de risque : le modèle ne contient pas d’inflation, et une banque centrale n’apparaît que dans une extension envisagée, présentée comme une intuition [4].

Le signe de la réponse des quantités macroéconomiques tient à un paramètre précis, l’élasticité de substitution intertemporelle (IES), dont dépend l’effet d’une variation du rendement sur l’arbitrage entre consommer et épargner ; l’aversion au risque, tant que son coefficient est supérieur à un, n’en fixe que l’ampleur [4]. L’auteur la fixe à 2, une valeur qu’il dit en désaccord avec des estimations traditionnelles [4].

Taux hauts, prime basse

Les cours américains ont monté de près de 60 % depuis début 2023, malgré le resserrement monétaire de la Fed [5]. Un encadré de la BCE, dont les dernières observations datent du 29 novembre 2024, voit dans des primes de risque historiquement basses, associées à des bénéfices attendus élevés, la force motrice de cette résistance, y compris quand les taux montaient fortement [5].

Ces primes sont estimées par un modèle d’actualisation des dividendes, et les estimations ont chuté à des plus bas pluriannuels depuis 2022, et elles sont particulièrement basses pour le secteur des technologies de l’information [5]. Après la déclaration du FOMC de décembre 2023, lue comme un pivot hors de l’orientation restrictive, les taux ont moins pesé sur les cours [5].

Un billet qui brouille les signes

Un billet de la Fed de New York confronte les surprises de politique monétaire de la série de Bauer et Swanson à une prime estimée, nette du taux sans risque, par le modèle de Giglio, Kelly et Kozak, sur 1988-2020 [6]. Les surprises de baisse sont associées en moyenne à une hausse de 25 points de base de la prime moyenne, la même à tous les horizons ; des mouvements « similaires » suivent les surprises de hausse, sans être chiffrés [6].

Les deux effets sont modestes sur le plan économique et statistiquement non significatifs, ce que les auteurs expliquent possiblement par la petite taille des surprises à la plupart des réunions [6]. Leurs résultats suggèrent, concluent-ils, que les grands chocs de taux induisent une hausse parallèle du niveau de la prime [6].

La croissance attendue des dividendes ne paraît reculer qu’après les surprises de baisse, de plus de 50 points de base aux horizons courts et de 20 aux plus longs, sans significativité publiée ; le même schéma n’apparaît pas pour les surprises de hausse [6].

L’inflation, au conditionnel

Plusieurs autres textes évoquent l’inflation dans des passages au conditionnel. Dyer et Jankauskas avancent deux pistes, une pour chacun de leurs résultats. Si des mouvements de prime « similaires » suivent les surprises de hausse, c’est peut-être que les hausses rapides de taux signalent elles aussi de mauvaises nouvelles, comme des pressions inflationnistes du côté de l’offre [6]. Si la croissance attendue des dividendes ne recule pas après ces surprises, c’est peut-être qu’elles reflètent une demande forte ou des pressions inflationnistes qui ne réduisent pas nécessairement la croissance nominale [6]. Une politique restrictive pourrait faire baisser les cours en relevant la prime, ce qui pourrait tenir à un risque accru des entreprises ou à une moindre tolérance au risque, par exemple par l’association à une inflation plus élevée, mécanisme que Bernanke et Kuttner empruntent à Brandt et Wang (2003) [9]. Parmi les facteurs qui ont pu contribuer à la prime basse depuis 2022, l’encadré de la BCE cite les progrès dans la baisse de l’inflation sans signe de récession [5].

Neuf travaux côte à côte

Que devient la prime après un resserrement ? Dans le billet de la Fed de New York, elle monte en moyenne après des surprises de hausse comme de baisse, sans effet significatif : 25 points de base après les surprises de baisse, des mouvements « similaires » après les surprises de hausse [6]. En zone euro, elle monte après la composante de politique pure d’un resserrement, alors que le choc pris en bloc n’a pas d’effet significatif [7]. Chez Knox et Vissing-Jorgensen, la hausse du VIX avec les surprises est compatible avec un rôle important d’une prime plus élevée [8]. Chez Bernanke et Kuttner, le résultat pris à la lettre suggère qu’une politique restrictive relève la prime attendue, sans que cette lecture se distingue d’une réaction excessive du marché [9]. Le choc d’information de la zone euro, lui, est suivi d’une baisse de la prime [7], et Knox et Vissing-Jorgensen envisagent la même possibilité pour un choc porteur d’information, si la Fed est vue comme mieux informée [8].

Tableau 2. Les neuf travaux : terrain, période, méthode, et ce que chacun dit de la prime. Sources : [1] à [9].

Les paris derrière les chiffres

Derrière chaque résultat, une hypothèse qui, si elle cède, le déplace :

• King. Si le marché prévoit les profits autrement que le modèle, l’écart se loge dans la prime [1].
• Kapp et Kristiansen. Chocs et prime étant tous estimés, les écarts-types publiés peuvent être sous-estimés, et les conclusions supposent les chocs correctement identifiés [7].
• Knox et Vissing-Jorgensen. Faute de données sur la prime dans la fenêtre, elle reste regroupée avec les flux attendus dans un même reste [8].
• Bernanke et Kuttner. Pris à la lettre, le résultat suggère qu’une politique restrictive fait baisser les cours en relevant la prime attendue ; faute de modèle d’évaluation complet, cette lecture ne se distingue pas d’une simple réaction excessive du marché [9].

Où et quand

Un seul des neuf documents porte sur la zone euro [7] ; les huit autres s’appuient sur des données américaines, y compris deux textes publiés par la BCE [4][5]. Les échantillons s’arrêtent entre décembre 2002 et fin novembre 2024, et aucun ne couvre 2025 [5][9]. Sur la zone euro, les régressions s’arrêtent fin 2019, et le document ne contient aucune donnée de 2022 [7].

Qui publie ces travaux ?

Les neuf documents sortent de la Réserve fédérale ou de la BCE, et plusieurs étudient la politique de l’institution qui les publie [1][3][6][7][8][9]. Leur statut varie :

• King : un article signé, publié dans Economic Perspectives, la publication de la Fed de Chicago, dont les opinions sont celles de l’auteur et non nécessairement celles de la Fed [1].
• Duarte et Rosa : des résultats préliminaires de la Fed de New York, diffusés pour susciter la discussion [2].
• Ozdagli et Velikov : une version de travail de décembre 2016, susceptible de révision, qui n’engage ni la Fed de Boston ni celle de Richmond [3].
• Gourio, Kapp et Kristiansen : des documents de travail de la BCE, qui n’engagent pas la BCE [4][7].
• Grothe, Manu et Tomov : un encadré du Bulletin économique de la BCE [5].
• Dyer et Jankauskas : un billet qui n’engage pas la Fed de New York [6].
• Knox et Vissing-Jorgensen : un document de la série FEDS (Finance and Economics Discussion Series) du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, des « matériaux préliminaires » diffusés pour stimuler la discussion [8].
• Bernanke et Kuttner : un document de la même série, dont les opinions sont celles des auteurs seuls, et non nécessairement celles du Système de réserve fédérale [9].

Ce qu’un lecteur qui doit décider peut en faire

Aucun des neuf travaux n’établit un signe unique pour la réponse de la prime à une hausse de taux [1][2][3][4][5][6][7][8][9]. Le tri par les anticipations d’inflation vaut pour la zone euro de 2012 à 2019, et il s’applique après coup à une série déjà construite [7]. Selon votre place, la lecture change :

Tableau 3. Lecture par profil. Sources : [1] à [9].

Mes réserves

• Un seul terrain pour le signe. Le tri par les anticipations d’inflation repose sur la zone euro de 2012 à fin 2019, avec 87 observations, 63 sur 2014-2019 ; le choc de politique pure n’y est significatif qu’au seuil de 5 %, puis de 10 % sur 2014-2019 [7]. Je ne l’étends ni aux États-Unis ni aux hausses de 2022-2023.
• Une prime jamais observée. Les niveaux cités (12,2 % pour les États-Unis en 2012, un peu plus de 8 % pour la zone euro depuis 2014, hors mouvements liés au Covid) viennent de modèles différents, et les deux travaux relèvent de forts écarts d’estimation d’un modèle à l’autre [2][7].
• Des chiffres liés à leur définition. Le choc de 25 points de base de King porte sur le taux du Trésor à cinq ans, non sur le taux directeur ; le multiplicateur de Knox et Vissing-Jorgensen vaut pour des surprises dans une fenêtre d’une demi-heure, non pour une variation de taux anticipée [1][8].
• Un classement fait après coup. Le tri des chocs s’applique à une série déjà construite, par un modèle [7] ; je n’en tire aucune grille pour reconnaître un choc le jour d’une annonce.
• Neuf travaux, pas neuf votes. Leurs périodes, leurs instruments et leurs méthodes diffèrent ; je n’en tire ni décompte pondéré ni moyenne [1][2][3][4][5][6][7][8][9].
• Des textes de travail. J’ai lu des versions de travail, un billet, un encadré et un article d’une publication de la Fed de Chicago, pas des versions parues en revue [1][2][3][4][5][6][7][8][9].
• Peu de données récentes. Un seul document porte sur la zone euro, et ses régressions s’arrêtent fin 2019 ; aucun ne couvre 2025 [5][7][9].