# Crédit privé : quatre taux de « défaut » dans un article, un périmètre commun ?
> Non : l'article de la CAIA n'écrit aucun périmètre commun. Sa page donne quatre valeurs rattachées au mot « default » (environ 2 % de défaut de paiement, 3,2 % de défauts de covenant, environ 5,6 % pour le direct lending, 6,4 % de prêts avec « bad PIK » dans la base de Lincoln International). Il ne définit pas ce mot. Aucune phrase ne place le 5,6 % par rapport aux trois autres. Le décompte à quatre est celui de cette pièce, non de l'article.
- Source : https://probans.org/finance/credit-prive-risque-systemique-ia/quatre-taux-defaut-credit-prive-perimetres/
- Catégorie : Finance
- Auteur : Axel Morel
- Publié le : 2026-10-21
## En résumé
- Quatre valeurs, quatre désignations. L'article parle d'un « headline payment default rate in private credit », de « Covenant defaults », de « direct lending default rates » et d'une part de prêts « bad PIK » traitée par Lincoln comme « shadow default rate ». Il n'écrit aucun périmètre commun.
- Un rapprochement écrit, qui ne porte pas sur le 5,6 %. L'article met en regard un « closer to 6% », tiré du 6,4 %, et le 2 %. Le 5,6 % est dans une autre section, et aucune phrase ne le situe par rapport aux trois autres valeurs.
- Des valeurs peu documentées sur la page. Le 5,6 % n'est ni daté ni accompagné d'un appel de note, et le 2 % n'a pas de source nommée dans le texte. Le « closer to 6% » est introduit par « This implies », dans une phrase qui se clôt sur un appel de note ; la page ne dit pas s'il vient de l'article ou de la source de cette note.
Non : l'article de la CAIA n'écrit aucun périmètre commun. Sa page donne quatre valeurs rattachées au mot « default » (environ 2 % de défaut de paiement, 3,2 % de défauts de covenant, environ 5,6 % pour le direct lending, 6,4 % de prêts avec « bad PIK » dans la base de Lincoln International). Il ne définit pas ce mot. Aucune phrase ne place le 5,6 % par rapport aux trois autres. Le décompte à quatre est celui de cette pièce, non de l'article.
1. **Quatre valeurs, quatre désignations.** L'article parle d'un « headline payment default rate in private credit », de « Covenant defaults », de « direct lending default rates » et d'une part de prêts « bad PIK » traitée par Lincoln comme « shadow default rate ». Il n'écrit aucun périmètre commun.
2. **Un rapprochement écrit, qui ne porte pas sur le 5,6 %.** L'article met en regard un « closer to 6% », tiré du 6,4 %, et le 2 %. Le 5,6 % est dans une autre section, et aucune phrase ne le situe par rapport aux trois autres valeurs.
3. **Des valeurs peu documentées sur la page.** Le 5,6 % n'est ni daté ni accompagné d'un appel de note, et le 2 % n'a pas de source nommée dans le texte. Le « closer to 6% » est introduit par « This implies », dans une phrase qui se clôt sur un appel de note ; la page ne dit pas s'il vient de l'article ou de la source de cette note.
## Un article de lettre d'information, sans mesure propre
Le texte lu est un article de la lettre « Chronicles of an Allocator » de la CAIA Association, daté de mai 2026 et signé d'une seule autrice, directrice des contenus de l'association.
Aucun des quatre taux n'y est présenté comme produit par l'article. Le 2 % porte des appels de note. Le 6,4 % est rapporté à la base de Lincoln International. Le 3,2 % porte un appel de note. Le 5,6 % figure dans une phrase qui rapporte une projection de Morgan Stanley. Le « closer to 6% » est introduit par « This implies », dans une phrase qui se clôt sur un appel de note ; la page ne dit pas s'il vient de l'article ou de la source de cette note.
Le corps porte 14 appels de note, sans corps de note imprimé. La page se clôt sur une liste de 14 références non numérotées. Cette pièce n'associe aucun chiffre à une référence précise de la liste.
## Quatre valeurs, quatre désignations
| Valeur | Désignation dans l'article | Ce que la phrase précise |
|---|---|---|
| Environ 2 % | « headline payment default rate in private credit » | Un chiffre qui « captures only outright missed payments ». Ni date, ni source nommée dans le texte. |
| 3,2 % | « Covenant defaults, a distinct and earlier-stage stress indicator » | Valeur « as of September 30, 2025 ». Univers non précisé. |
| Environ 5,6 % | « direct lending default rates, currently running at approximately 5.6% » | Aucun appel de note, aucune date. |
| 6,4 % | Part des prêts de « Lincoln International's proprietary database » avec « bad PIK » | Valeur du T4 2025, contre 2,5 % au T4 2021. Lincoln la traite comme un « shadow default rate ». |
*Tableau 1. Les quatre valeurs de l'article et leur désignation. Source : article de la CAIA, sections « Valuation Lag and the Disclosure Problem » et « Default Rate Trajectory and Maturity Wall ».*
Le décompte est celui de cette pièce. L'article ne dénombre pas ses taux. Je retiens les valeurs qu'il donne comme niveaux actuels ou datés et qu'il désigne par le mot « default », dans la phrase même ou dans la phrase qui la qualifie ; pour une même série, je ne retiens que sa valeur la plus récente, et une valeur que l'article tire d'une autre n'est pas comptée.
Sont exclus par cette règle : le 0,6 % de « non-accruals », nommé sans le mot « default » ; le 8 %, qui est une projection ; le « closer to 6% », tiré du 6,4 % ; le 2,5 %, valeur de 2021 de la même série que le 6,4 %.
## Aucun périmètre commun n'est écrit
L'article ne définit pas ce qu'il appelle « default ». Une recherche plein texte du corps ne trouve aucune occurrence de « scope », « perimeter », « reconcil », « Europe » ni « U.S. », ni d'aucun mot commençant par « defin ».
Ce qui est établi est l'absence de périmètre commun écrit. Je n'écris pas que les quatre taux portent sur le même marché, ni qu'ils portent sur quatre marchés différents.
## Ce que l'article met en regard, et ce qu'il laisse sans rapport écrit
Les seules phrases qui situent entre eux le 2 %, le 6,4 % et le 3,2 % sont dans le paragraphe qui donne ces trois valeurs ; le 5,6 % n'est situé que par rapport à la projection de 8 %, elle-même rapprochée des pics de l'époque Covid. Dans ce paragraphe, l'une ouvre par « The shadow default indicators are more instructive. ». Une autre met en regard (« against ») le « closer to 6% » et le 2 %. Une autre dit le défaut de covenant « distinct » et « earlier-stage ». La dernière clôt sur le marché secondaire : « The secondary market is pricing for something closer to the shadow figures, but the stated marks are not. »
Le 5,6 % est dans une autre section. Aucune phrase ne le place par rapport au 2 %, au 6,4 % ou au 3,2 %. Ce constat porte sur les phrases de la page, non sur les intentions de son autrice.
L'article ne classe pas les quatre taux et n'établit pas d'ordre de fiabilité entre eux. « More instructive » n'est pas « exact » : aucun taux n'y est dit « le vrai » ni « le bon ». L'ordre numérique des valeurs, 2 %, 3,2 %, 5,6 %, 6,4 %, n'est pas un ordre de sévérité.
## Le 6,4 % et le « closer to 6% »
Au T4 2025, 6,4 % des prêts de la base propriétaire de Lincoln International portaient un « bad PIK », défini par la phrase comme des intérêts différés en cours de prêt pour tension de liquidité, non choisis à l'origination. La valeur était de 2,5 % au T4 2021. Lincoln traite ce chiffre comme un « shadow default rate », approximation des situations où un défaut aurait pu survenir en l'absence de l'option PIK.
Je n'écris donc pas que 6,4 % des prêts sont en défaut, et l'article ne décrit ni la taille ni la composition de la base de Lincoln. Sur cette base, l'écart entre les deux valeurs est de 3,9 points (calcul de cette pièce, l'article ne donne que les deux valeurs).
La phrase suivante écrit que cela « implies distress closer to 6% of loans, against the headline payment default rate of approximately 2% ». Son sujet est « This » ; elle se clôt sur un appel de note dont cette pièce n'identifie pas la référence.
*Mon interprétation.* 6,4 arrondi à l'unité donne 6, soit 0,4 point d'écart. Je ne lis dans le « 6 % » ni une correction méthodologique, ni une donnée de plus.
## Le 5,6 %, une valeur dans la phrase d'une projection
L'article écrit que l'équipe de stratégie crédit de Morgan Stanley a projeté que les taux de défaut du direct lending, « currently running at approximately 5.6% », pourraient atteindre 8 %, niveau approchant les pics de l'époque Covid, sous l'effet de la disruption par l'IA, qui aggrave la pression existante du levier dans le logiciel et les secteurs liés. Aucun nombre n'accompagne ce pic.
La phrase ne porte aucun appel de note. Elle ne rattache « currently » à aucune date et ne définit pas le taux (paiement, restructuration, PIK ou covenant). « 5.6% » et « Morgan Stanley » ne figurent ni l'un ni l'autre dans la liste de références.
Je ne peux donc écrire qu'une chose : l'article donne environ 5,6 % dans la phrase qui rapporte la projection de Morgan Stanley.
Selon l'article, les analystes de Morgan Stanley ont qualifié un pic de défaut à 8 % de « significant but not systemic », en invoquant des ratios de levier plus faibles dans les fonds de crédit privé et les BDC que dans les bilans bancaires de 2008. Le 8 % est une projection rapportée, au conditionnel, sans horizon écrit. De 5,6 % à 8 %, l'écart est de 2,4 points (calcul de cette pièce).
## Entre gérants : des cas nommés, sans taux de défaut
Les véhicules de Blue Owl orientés technologie ont reçu des demandes de rachat représentant 40,7 % des parts. L'article l'attribue principalement au sentiment sectoriel plutôt qu'à une détérioration du crédit, au motif que les non-accruals du portefeuille étaient de 0,6 %. Ni le 40,7 % ni le 0,6 % ne sont datés, et les véhicules ne sont pas nommés.
Le 0,6 % n'est pas appelé « taux de défaut » et je ne le compte pas parmi les quatre. L'attribution au sentiment est celle de l'article, appuyée sur ce seul chiffre.
L'information disponible, que l'article dit limitée et tirée des rapports trimestriels des BDC, des annonces de dividende et des publications de rachats, « suggests » une dispersion importante de la qualité réelle de l'exposition entre gérants. Il cite Apollo, qui prévoyait de réduire son allocation au logiciel d'environ 20 % à environ 10 % en 2025, Golub Capital, dont le dividende a été réduit de 15 % avec environ 26 % du portefeuille en logiciel, et BCRED de Blackstone, première perte mensuelle en trois ans en février 2026, due en partie à des prêts SaaS dont une dette liée à Medallia.
Les passages cités ne donnent, pour ces trois gérants, aucun taux de défaut, de non-accrual ou de perte. La dispersion y est suggérée, non mesurée.
L'article présente l'écart entre la qualité de crédit déclarée de Blue Owl et sa pression de rachat comme l'illustration de son problème central : faute de publication par sous-catégorie, les investisseurs ne peuvent distinguer les fonds exposés au SaaS horizontal des portefeuilles plus défendables. Cette conclusion « illustre » à partir d'un seul gérant.
## Ce qu'un lecteur qui doit décider peut en faire
Citer chaque valeur avec sa désignation exacte : pour le 2 %, le taux de défaut « de paiement » et non « le taux de défaut du crédit privé », puisque la phrase le restreint aux paiements manqués.
Ne pas écrire que 6,4 % des prêts sont en défaut, ni dater le 5,6 %, ni le présenter comme un fait de Morgan Stanley.
Ne pas présenter les quatre valeurs comme quatre mesures d'un même défaut, ni les ordonner ou les comparer entre elles : l'article ne les place pas sur une grandeur commune.
Si un nombre est nécessaire, écrire « quatre » avec sa règle de décompte, qui est celle de cette pièce.
## Mes réserves
- **Un article de lettre d'information, lu seul.** Cette pièce lit la page de mai 2026 et rien d'autre. Elle ne dit rien des documents de sa liste de références, ni d'un autre document qui rapprocherait ces taux.
- **Des notes non appariées.** Le corps porte 14 appels de note et la liste 14 lignes non numérotées : aucun chiffre n'est rattaché ici à une référence.
- **Un décompte à quatre qui est le mien.** L'article ne dénombre pas ses taux, et la règle de retenue est celle de cette pièce.
- **Des désignations non définies.** L'univers du 2 %, du 3,2 % et du 5,6 % n'est pas précisé sur la page, et « default » n'y est pas défini.
- **Une lecture bornée aux phrases.** Le constat d'absence de mise en regard porte sur ce que la page écrit, non sur ce que son autrice a voulu faire.
## Sources
- [Tzanetos, G. (mai 2026). SaaS and AI Concentration in Private Credit: Underwriting Deterioration and the Coming Maturity Test. CAIA Association, lettre « Chronicles of an Allocator ». Page HTML non paginée, citée par section ; sections relevées : « Valuation Lag and the Disclosure Problem », « Default Rate Trajectory and Maturity Wall », « Sectoral Heterogeneity and the Disclosure Gap », « Differentiated Exposure by Manager », liste de références de fin de page ; texte entier pour les recherches plein texte.](https://caia.org/content/may-2026-saas-and-ai-concentration-private-credit-underwriting-deterioration-and-coming)
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Publié sur Probans : https://probans.org/finance/credit-prive-risque-systemique-ia/quatre-taux-defaut-credit-prive-perimetres/