# Le sponsor n'est pas payé pour bien souscrire, il est payé pour faire grossir le bilan > L'Actuarial Guideline 55 teste la solvabilité des transactions de réassurance offshore. Elle ne touche à rien du mécanisme qui rémunère le gestionnaire de private equity qui pilote l'assureur : des commissions assises sur l'encours géré, pas sur la qualité de la souscription. - Source : https://probans.org/assurance/assureurs-vie-risque-liquidite-credit-prive/apollo-athene-commissions-aum-incitation-croissance-bilan - Catégorie : Assurance - Auteur : Axel Morel - Publié le : 2026-08-10 - Mis à jour le : 2026-08-16 Ce dossier documente un déplacement de passif vers la réassurance offshore et une réponse réglementaire, l'Actuarial Guideline 55, qui teste la solvabilité de ces montages. Une question reste ouverte : que teste-t-elle vraiment, et que laisse-t-elle intact ? 1. Apollo perçoit, via sa filiale de gestion Apollo Insurance Solutions Group (ISG), des commissions de gestion assises sur l'encours d'actifs qu'elle gère pour le compte d'Athene, encours passé de 331,5 milliards de dollars fin 2024 à 400,9 milliards de dollars fin mars 2026. 2. L'Actuarial Guideline 55, adoptée par la NAIC en août 2025, impose un test de flux de trésorerie renforcé sur la solvabilité des transactions de réassurance offshore, mais ne porte, dans son périmètre publié, sur aucune disposition relative à la structure de commissionnement du gestionnaire d'actifs qui pilote l'assureur. 3. Ce découplage entre ce que la régulation surveille et ce qui rémunère le sponsor invite à envisager la réassurance offshore moins comme un problème de visibilité que comme un problème d'incitation, qu'une transparence totale sur les cessions ne suffirait pas à corriger. ## Une commission assise sur l'encours, pas sur la qualité du risque souscrit *Ce que les données établissent.* Apollo, à travers sa filiale ISG, fournit à Athene des services d'allocation d'actifs, de gestion directe et de gestion actif-passif. Ces services sont rémunérés par des commissions de gestion fixées dans un accord de commissionnement renouvelé, le *Eighth Amended and Restated Fee Agreement*, effectif depuis janvier 2022 [3]. Ses propres dépôts réglementaires auprès de la SEC montrent qu'Apollo gérait ou conseillait 331,5 milliards de dollars d'actifs pour le compte d'Athene fin 2024, 392,2 milliards fin 2025, puis 400,9 milliards fin mars 2026 [1][2]. *Corrélation observée*, cette progression ne prouve pas à elle seule une dégradation de la qualité de souscription : elle établit seulement qu'une part croissante de la rémunération d'Apollo dépend d'un encours qui grossit, indépendamment de la performance de ce que cet encours finance. KKR suit une trajectoire comparable depuis qu'il détient 100 % de Global Atlantic à partir du premier trimestre 2024 : l'encours géré par Global Atlantic est passé de 191 milliards de dollars fin 2024 à 201 milliards mi-2025, pendant que les commissions de gestion du groupe KKR dans son ensemble progressaient de 16 % sur douze mois glissants [6]. Les deux chiffres ne portent pas sur le même périmètre : l'encours cité est celui du seul véhicule Global Atlantic, les commissions citées sont celles de l'ensemble des mandats gérés par KKR, assurantiels ou non. *Mon interprétation.* Le mécanisme documenté chez Apollo, seul des trois groupes cités dans ce dossier à publier un accord de commissionnement nommé et daté, est le plus solidement établi ; la progression parallèle de l'encours chez KKR est cohérente avec une structure d'incitation du même type, sans qu'un accord de commissionnement public équivalent, ni un chiffre de commissions au périmètre exact de Global Atlantic, ait été retrouvé pour KKR ou pour Blackstone/F&G. Ce désalignement d'incitation potentiel chez les assureurs adossés au private equity fait par ailleurs l'objet d'une littérature de stabilité financière déjà installée, notamment une note du FMI de 2023 sur les investissements illiquides des assureurs-vie détenus par des fonds de private equity [7], qui ne documente cependant pas l'accord de commissionnement nommé ici. ## Ce que l'Actuarial Guideline 55 surveille, et ce qu'elle laisse hors champ *Ce que les données établissent.* L'Actuarial Guideline 55, adoptée par la NAIC en août 2025, impose aux assureurs-vie américains cédant des affaires à forte intensité d'actifs à des réassureurs offshore de produire un test d'adéquation des actifs, projeté dans des conditions modérément défavorables, avec un premier rapport dû le 1er avril 2026 [4][5]. Son objet, tel que documenté par les cabinets qui en analysent la portée, est la collectabilité de la réassurance et le risque de contrepartie : elle vérifie si les actifs qui adossent le passif cédé suffiront à honorer les engagements, pas la manière dont le gestionnaire qui pilote ces actifs est rémunéré [4][5]. ==Un régulateur qui rendrait totalement visible chaque dollar cédé offshore n'aurait toujours rien changé à ce qui rend rationnel, pour un sponsor rémunéré à l'encours, de faire croître le bilan de l'assureur qu'il contrôle.== *Mon interprétation.* C'est le déplacement de perspective que ce dossier n'avait pas encore fait : le risque documenté par ailleurs, opacité de la réassurance offshore, décalage de duration du financement de l'IA, n'est pas seulement mal vu par les régulateurs d'État, il est structurellement produit par un modèle de rémunération que l'AG 55, dans son périmètre actuel, ne touche à aucun endroit. ## Mes réserves L'accord de commissionnement documenté ici est celui d'Apollo et Athene ; l'équivalent public pour KKR/Global Atlantic ou Blackstone/F&G n'a pas été retrouvé, seule une progression d'encours comparable l'est. Le taux exact de commission fixé par le *Eighth Amended and Restated Fee Agreement* de 2022 n'est pas cité ici : seule l'existence de cet accord et son assise sur l'encours géré sont établies par les dépôts SEC mobilisés, pas le barème précis de sa version 2022. Les chiffres d'encours cités reposent sur les propres dépôts réglementaires d'Apollo et de KKR, des sources à intérêt commercial direct, même si leur publication est un exercice contraint par la SEC. L'AG 55 en est à sa première année d'application, avec un premier rapport dû en avril 2026 : ce dossier ne dispose pas encore d'un recul suffisant pour vérifier si son périmètre s'élargira à la structure de commissionnement dans une révision future. L'implication concrète : un régulateur ou un souscripteur de police qui évalue un assureur contrôlé par un gestionnaire de private equity gagne à distinguer deux questions que l'AG 55 ne pose pas dans les mêmes termes : un problème de visibilité sur les cessions offshore, déjà traité par la régulation existante, et un problème d'incitation sur la structure de commissionnement du gestionnaire, que la seule transparence ne corrige pas. Concrètement, cela signifie vérifier, en plus du résultat du test AG 55, si la rémunération du gestionnaire dépend de l'encours géré ou de la qualité du risque souscrit. ## Écart au Standard Probans Je publie cet article sous mon propre seuil de qualité interne. Les trois critères que je considère non négociables, l'exactitude factuelle, la qualité des sources, l'originalité de l'angle, sont respectés. Ce qui manque tient à quatre dimensions que je détaille ci-dessous plutôt que de les corriger artificiellement. **Qualité des sources.** Je décris le périmètre et le calendrier de l'Actuarial Guideline 55 via deux cabinets tiers qui en commentent la portée (Debevoise & Plimpton, WTW), jamais via le texte adopté par la NAIC lui-même. Les deux cabinets convergent et je les identifie correctement comme sources secondaires, mais je n'ai pas consulté directement le texte réglementaire primaire pour cet article. **Exhaustivité de la recherche.** Je mentionne l'angle Blackstone/F&G pour signaler l'absence d'accord de commissionnement public équivalent, mais je ne le chiffre pas : je n'ai recherché aucun ordre de grandeur d'encours ou de commissions pour ce troisième groupe, à la différence d'Apollo et de KKR. **Contre-arguments.** Je n'affronte pas explicitement l'objection la plus évidente à ma thèse : une commission assise sur l'encours géré est une norme quasi universelle du secteur de la gestion d'actifs, y compris hors assurance et hors private equity. Je ne montre pas en quoi ce modèle devient spécifiquement problématique une fois appliqué à un assureur que le même groupe contrôle. **Utilité décisionnelle.** Je formule l'implication concrète en termes génériques (« vérifier si la rémunération dépend de l'encours ou de la qualité du risque ») sans indiquer où un régulateur ou un souscripteur pourrait concrètement chercher cette information, faute d'un accord de commissionnement public pour la plupart des groupes concernés. Retour au [dossier Assureurs-vie et crédit privé](/assurance/assureurs-vie-risque-liquidite-credit-prive) · Lire la [Décision possible](/assurance/assureurs-vie-risque-liquidite-credit-prive/decision-possible) du dossier. ## Sources - Apollo Global Management, Inc. (2026). Form 10-K, exercice clos le 31 décembre 2025, SEC EDGAR. - Apollo Global Management, Inc. (2026). Form 10-Q, premier trimestre 2026, SEC EDGAR. - Apollo Insurance Solutions Group LP et Athene Holding Ltd. (2022). Eighth Amended and Restated Fee Agreement, effectif au 1er janvier 2022, contrat public déposé auprès de la SEC. - Debevoise & Plimpton LLP (2025). NAIC Committee Adopts Asset Adequacy Testing Requirements with Significant Commercial Implications for Certain Reinsurance Transactions, juillet 2025. - WTW (2025). Actuarial Guideline 55: A New Guardrail for Asset-Intensive Reinsurance, septembre 2025. - KKR & Co. Inc. (2025). Form 8-K, résultats du deuxième trimestre 2025, SEC EDGAR. - Fonds monétaire international (2023). Private Equity and Life Insurers, Global Financial Stability Notes, volume 2023, numéro 001. --- Publié sur Probans : https://probans.org/assurance/assureurs-vie-risque-liquidite-credit-prive/apollo-athene-commissions-aum-incitation-croissance-bilan