# Reg SHO : l'expérience de référence de la régulation financière n'a rien tiré au sort > Deux des travaux qui exploitent le pilote Regulation SHO le qualifient d'essai randomisé, l'évaluation académique de référence ne l'a jamais fait, et le nom du barreau porte encore l'étiquette. La SEC a en réalité trié le Russell 3000 par volume et retenu un titre sur trois : le mot « random » figure huit fois dans son rapport d'évaluation, jamais pour qualifier cette sélection. Ce n'est pas le défaut du dispositif. Le défaut est ailleurs, il est structurel, et il touche aussi bien ce pilote que celui sur le pas de cotation. - Source : https://probans.org/analyses/reg-sho-pilot-experience-randomisee - Catégorie : Finance - Auteur : Axel Morel - Publié le : 2026-09-05 - Mis à jour le : 2026-09-05 - Indice de solidité de la preuve (ISP-F) : 89/100 (76-100 %, Preuves solides), score établi le 2026-09-05 ## En résumé - La SEC n'a tiré aucun titre au sort. Son rapport décrit la méthode deux fois : trier le Russell 3000 de 2004 par marché de cotation puis par volume quotidien moyen, et retenir un titre sur trois à partir du deuxième. Recherche plein texte sur le rapport entier : le mot « random » n'y qualifie jamais cette sélection. - Cela n'affaiblit pas le dispositif. Ce qui achète l'identification n'est pas le hasard mais la contrainte : aucun émetteur ne pouvait choisir son groupe ni en sortir. La stratification par volume équilibre les deux groupes sur le volume quotidien moyen, ce qu'un tirage simple n'assure qu'en espérance. - Le vrai défaut n'est pas couvert par l'affectation. Titres traités et titres de contrôle cotaient sur les mêmes places, dans les mêmes paniers d'arbitrage : le traitement franchit la frontière des groupes. Leur différence peut donc mal estimer l'effet d'une abrogation générale, qui est pourtant la décision que la SEC a prise, dans une proportion qu'aucun des travaux mobilisés ne mesure. La finance ne sait presque pas expérimenter. Elle n'a qu'une réalisation de son histoire et aucun moyen de la rejouer. C'est pourquoi le pilote Regulation SHO occupe, dans la littérature comme dans les échelles de preuve, une place à part : entre mai 2005 et août 2007, la SEC a exempté un tiers des titres du Russell 3000 de la règle de prix qui encadrait la vente à découvert, imposée sur le NYSE en 1937 [3], en a gardé les deux autres tiers sous le régime existant, et a laissé les deux groupes coter côte à côte pendant plus de deux ans. Un traitement, un groupe de contrôle, une population réelle d'actifs qui portent du risque réel. Deux des quatre travaux que je mobilise l'appellent un essai randomisé. Il ne l'est pas. Personne n'a rien tiré au sort, et cela se lit dans le document même que la SEC a produit pour évaluer son pilote. > Ce qui donne sa valeur à ce dispositif n'est pas le hasard, c'est la contrainte : aucun émetteur ne pouvait choisir son groupe. Ce qui lui manque n'est pas non plus le hasard, c'est un groupe de contrôle que le traitement ne puisse pas atteindre. _[Élément interactif « ChiffresCles » disponible sur la version HTML de cette page.]_ ## Personne n'a rien tiré au sort *Ce que la source primaire établit.* Le rapport d'évaluation de la SEC décrit sa méthode de sélection deux fois, en note de la section introductive puis dans le corps de la section consacrée à la construction des échantillons [1]. Voici la seconde : > Stocks were selected for this sample by sorting the 2004 Russell 3000 first by listing market and then by average daily dollar volume from June 2003 through May 2004, and then within each listing market, selecting every third company starting with the second. *Je traduis : les titres ont été sélectionnés pour cet échantillon en triant le Russell 3000 de 2004 d'abord par marché de cotation puis par volume quotidien moyen en dollars de juin 2003 à mai 2004, puis, à l'intérieur de chaque marché de cotation, en retenant une entreprise sur trois à partir de la deuxième.* Trier, puis prendre un titre sur trois à partir du deuxième. L'affectation est entièrement déterminée dès que l'ordre de tri est fixé. Il n'y a ni urne, ni générateur, ni table de nombres aléatoires : il y a un rang et une parité de rang. _[Élément interactif « SchemaSelectionRegSho » disponible sur la version HTML de cette page.]_ *Ce que la source primaire établit.* Le mot n'y est pas non plus. Une recherche plein texte du terme « random » et de ses dérivés dans le rapport entier rend huit occurrences. Aucune ne porte sur la sélection des titres. Elles se répartissent en quatre usages : l'arrivée aléatoire d'ordres de vente à découvert au marché dans une simulation de 1977 citée en revue de littérature, un tirage bootstrap opéré dans l'échantillon de contrôle pour tester les renversements de cours, la marche aléatoire des prix comme référence théorique, et le nombre de faux positifs attendus au seuil de cinq pour cent sur quarante-deux tests. La SEC ne revendique nulle part une randomisation. Elle décrit un échantillon stratifié, ce qu'il est. *Mon interprétation.* L'écart est intéressant parce qu'il ne vient pas du régulateur. Il vient de la littérature qui l'exploite. Grullon, Michenaud et Weston écrivent que la règle a été relâchée sur « a random sample of US stocks », un échantillon aléatoire de titres américains, puis que les entreprises du groupe traité ont subi une pression vendeuse « even though they were randomly chosen to participate in the Reg SHO's pilot program », alors même qu'elles avaient été choisies au hasard pour participer au pilote [4]. Leur article ne décrit à aucun moment la mécanique de sélection : il pose l'exogénéité comme acquise, ce qu'elle est, et en déduit le mot, qui ne l'est pas. C'est une inférence raisonnable et c'est une inexactitude, et elle s'est propagée jusque dans les documents de référence qui classent les niveaux de preuve. **En clair.** Un tirage au sort donne à chaque titre une probabilité connue d'être traité, d'où se calcule la marge d'erreur de la comparaison. La règle du un sur trois ne donne aucune probabilité : elle donne une certitude, dès le classement arrêté. L'une comme l'autre empêchent un titre de choisir son groupe. *Ce que la littérature établit, sous une réserve que je pose ici.* La source qui suit est de tier I, publiée après évaluation par les pairs, et elle n'est pas extérieure à l'institution qu'elle commente autant que son statut le laisse croire : Chester Spatt, l'un de ses quatre auteurs, dirigeait l'Office of Economic Analysis de la SEC quand ce bureau a rendu son rapport sur le pilote et quand la Commission a voté l'abrogation, et Lawrence Harris, le premier auteur, avait occupé la même fonction avant lui [5][6]. Cela dit, Harris, Kahn, McDonald et Spatt sont les seuls à donner une règle, « every third stock in the Russell 3000 (ordered by volume) », un titre sur trois dans le Russell 3000 classé par volume, description partielle qui laisse de côté le tri préalable par marché de cotation et le départ au deuxième titre. Ils qualifient par ailleurs l'objectif du mandat de « randomized control trial (stratified by volume) », essai contrôlé randomisé stratifié par volume [3]. Ils emploient donc l'étiquette et donnent une règle, ce qui est déjà plus que la plupart. Et ils rangent explicitement cette famille de règles avec le générateur de nombres aléatoires : > the investigator can allocate individuals based on some criterion irrelevant to the treatment outcome, such as every third element in an alphabetical list or the results from a random number generator. In econometric terms, the assignment itself becomes an instrumental variable. *Je traduis : l'investigateur peut répartir les individus selon un critère sans rapport avec le résultat du traitement, comme un élément sur trois dans une liste alphabétique ou le tirage d'un générateur de nombres aléatoires. En termes économétriques, l'affectation devient elle-même une variable instrumentale.* Ils nomment ensuite la propriété qui fait réellement le travail, et ce n'est pas le hasard : > The critical feature of randomized control studies in financial regulation [...] the one that distinguishes it from other exercises in data gathering [...] is coercion (involuntary participation). With coercion, the allocation of a security to the treatment or non-treatment (control) sample is mandated, not voluntary. *Je traduis : le trait décisif des études contrôlées randomisées dans la régulation financière, celui qui les distingue des autres exercices de collecte de données, c'est la coercition (participation involontaire). Avec la coercition, l'affectation d'un titre à l'échantillon traité ou de contrôle est imposée, elle n'est pas volontaire.* *Mon interprétation.* C'est la bonne façon de lire ce pilote, et elle a une conséquence pratique qui déborde largement le cas. Ce qu'une expérience réglementaire protège, ce n'est pas contre le hasard, c'est contre la sélection : contre le fait que les unités traitées le soient parce qu'elles avaient une raison de l'être. Une règle mécanique publiée à l'avance, étrangère au résultat mesuré et hors de portée des unités, délivre cette protection aussi bien qu'une urne. La stratification par volume qui l'accompagne délivre même quelque chose qu'un tirage simple n'assure qu'en espérance : un équilibre des deux groupes sur le volume quotidien moyen, obtenu par construction. Elle n'équilibre que cette variable-là, et le rapport de la SEC montre précisément que les effets se différencient ensuite par capitalisation [1]. Ce que la règle ne délivre pas, c'est la base probabiliste de l'inférence : sans probabilité connue d'être traité, la marge d'erreur d'une comparaison n'a pas de fondement direct. Au moins un des travaux mobilisés contourne l'obstacle en traitant l'affectation comme un tirage parmi d'autres tirages possibles. Grullon, Michenaud et Weston le font explicitement, et c'est à leur honneur de l'écrire : pour évaluer la part du hasard dans leurs résultats, ils simulent cinq mille ré-affectations aléatoires des titres entre groupe pilote et groupe de contrôle [4]. La randomisation absente du protocole est reconstruite au stade de l'analyse. ## Ce que le pilote a mesuré, et par qui *Ce que les sources établissent.* Sur la question que le pilote posait, la réponse est nette et elle tient. La SEC résume ses propres constats ainsi [1] : > Other than the effect on market depth, the pilot has had no clear effect on market liquidity [...] most of our tests indicate that liquidity was not significantly impacted by the pilot, but some tests indicate small increases or decreases in liquidity, depending on the measure. *Je traduis : hormis l'effet sur la profondeur de marché, le pilote n'a eu aucun effet clair sur la liquidité de marché ; la plupart de nos tests indiquent que la liquidité n'a pas été affectée de façon significative par le pilote, mais certains tests indiquent de faibles hausses ou de faibles baisses de liquidité, selon la mesure retenue.* > On average across all types of stocks, the pilot does not appear to have any significant effect on daily volatility *Je traduis : en moyenne sur tous les types de titres, le pilote ne semble pas avoir d'effet significatif sur la volatilité quotidienne.* Et sur la crainte qui avait justifié la règle pendant soixante-dix ans : > We find no evidence of "bear raids" associated with the pilot. *Je traduis : nous ne trouvons aucune preuve d'« attaques baissières » associées au pilote.* Ce rapport ne peut pas porter seul cette conclusion, et je ne la lui fais pas porter. La SEC a conçu le pilote par sa propre règle, l'a ordonné, l'a évalué par son service d'analyse économique, puis a abrogé sa règle de prix quatre mois après la publication du rapport. C'est le cas d'école de l'institution publique qui documente un problème et promeut sa propre solution dans le même document. La mention portée en page de titre, selon laquelle la Commission n'a exprimé aucune vue sur les conclusions du rapport, atténue l'attribution institutionnelle ; elle ne rend pas le service extérieur à l'autorité évaluée. *Ce que la source indépendante établit.* Diether, Lee et Werner ont conduit l'évaluation académique de référence, publiée dans le Journal of Finance. Leur conclusion, dans le détail, est plus intéressante que le résumé qu'on en fait [2] : > We find that short-sales as a fraction of share volume increases significantly for both NYSE and NASDAQ-listed Pilot relative to Control stocks. However, there is no systematic evidence that short-sale share volume or short-interest increase significantly. *Je traduis : nous trouvons que les ventes à découvert rapportées au volume de titres augmentent significativement pour les titres pilotes cotés au NYSE comme au Nasdaq, par rapport aux titres de contrôle. Il n'existe cependant aucun élément systématique montrant que le volume de titres vendus à découvert ou la position vendeuse à découvert augmentent significativement.* > Neither the announcement of the Pilot, nor the event itself is associated with a decrease in returns for Pilot relative to Control stocks. There is also no evidence of an increase in daily volatility for Pilot relative to Control stocks after May 2, 2005. *Je traduis : ni l'annonce du pilote ni l'événement lui-même ne s'accompagnent d'une baisse des rendements des titres pilotes par rapport aux titres de contrôle. Il n'y a pas non plus d'élément indiquant une hausse de la volatilité quotidienne des titres pilotes par rapport aux titres de contrôle après le 2 mai 2005.* Ils mesurent tout de même des effets, et dans les deux sens : > We find that the suspension of the NYSE Uptick Rule is associated with a large and significant reduction in the asymmetries of depth and order flow for Pilot stocks compared to Control stocks. It is also associated with a small but significant increase in quoted and effective spreads. *Je traduis : nous trouvons que la suspension de la NYSE Uptick Rule s'accompagne d'une réduction forte et significative des asymétries de profondeur et de flux d'ordres pour les titres pilotes, comparées à celles des titres de contrôle. Elle s'accompagne aussi d'une hausse faible mais significative des écarts de cotation affichés et effectifs.* *Mon interprétation.* Le résultat n'est donc pas « rien ne s'est passé ». Il est plus précis, et il explique pourquoi la règle est tombée : la contrainte de prix déformait le flux d'ordres avant qu'on la lève, et l'essentiel de ce que sa levée produit consiste à défaire cette déformation. Les écarts de cotation montent un peu, la profondeur baisse, l'asymétrie entre achat et vente se réduit fortement. Le mécanisme identifié par la SEC est physique et vérifiable : la règle forçait certains vendeurs à découvert à se poster comme apporteurs de liquidité plutôt qu'à en consommer. Une fois libres, ils consomment, et la profondeur affichée diminue d'autant. Reste l'ampleur de ce qui était en jeu, et elle se déduit plutôt qu'elle ne se mesure. Le rapport compare la part des transactions exécutées sur baisse du prix acheteur, moins de 46 % quand la règle s'applique contre près de 50 % pour les titres pilotes, et en tire une inférence qu'il présente comme telle : « suggesting that Rule 10a-1 constrains the execution price in four to five percent of trades », ce qui suggère que la règle 10a-1 contraint le prix d'exécution dans quatre à cinq pour cent des transactions. Sur le Nasdaq, l'ordre de grandeur avancé est d'environ un demi pour cent [1]. C'est le chiffre qui met les autres en perspective : la règle a tenu soixante-dix ans, de 1937 à 2007, pour une contrainte que son propre évaluateur situe à quelques transactions sur cent. *Ce que la source indépendante établit.* Une troisième mesure de première main existe, et elle est la plus courte : Gordon Alexander et Mark Peterson ont présenté leurs résultats à la table ronde organisée par la SEC le 15 septembre 2006, sur une fenêtre étroite, avril contre mai 2005 [7]. Leur diapositive de conclusion tient en six énoncés, les voici tous : > Price tests do not further the stated objectives of short sale regulation > Suspension of price tests has not led to an increase in market volatility and a degradation of price efficiency and liquidity > Specifically, pilot stocks on NYSE have relatively: Smaller short trade sizes. More short trades. Larger quoted spreads. Smaller bid and, more notably, ask depths. Short sales have lower execution prices and larger price impacts > Thus: short sales of pilot stocks "take" liquidity, short sales of control stocks "make" liquidity > Hence price tests distort liquidity by typically causing short sales to be executed above the midpoint > Effect of price tests on Nasdaq has been inconsequential *Je traduis les six énoncés dans l'ordre : (1) les tests de prix ne servent pas les objectifs déclarés de la réglementation de la vente à découvert ; (2) la suspension des tests de prix n'a pas conduit à une hausse de la volatilité de marché ni à une dégradation de l'efficience des prix et de la liquidité ; (3) plus précisément, les titres pilotes du NYSE ont relativement des tailles de transaction à découvert plus petites, davantage de transactions à découvert, des écarts de cotation affichés plus larges, des profondeurs plus faibles à l'achat et, plus nettement, à la vente, et leurs ventes à découvert ont des prix d'exécution plus bas et des impacts de prix plus grands ; (4) ainsi, les ventes à découvert des titres pilotes « prennent » de la liquidité, celles des titres de contrôle en « apportent » ; (5) dès lors, les tests de prix déforment la liquidité en amenant typiquement les ventes à découvert à s'exécuter au-dessus du point médian ; (6) l'effet des tests de prix sur le Nasdaq a été négligeable.* *Mon interprétation.* Les signes coïncident avec ceux de Diether, Lee et Werner et avec ceux du rapport de la SEC, jusque dans le détail : écarts de cotation plus larges, profondeur plus faible et surtout du côté vendeur, effet concentré sur le NYSE et négligeable sur le Nasdaq. Trois équipes, deux extérieures à l'autorité, trouvent la même chose avec des fenêtres et des méthodes différentes. C'est ce qui autorise à parler de convergence forte, et c'est aussi tout ce que cela veut dire : trois lectures d'une même expérience, pas trois expériences. Une réserve tient à la nature du document. Dix-neuf diapositives ne sont pas un article : elles donnent des tableaux et une conclusion, pas la méthode d'appariement ni les tests de robustesse. L'article de revue correspondant est fermé et je ne l'ai pas ouvert. Je compte donc cette source pour ce qu'elle est, une mesure de première main dont je ne peux pas contrôler la construction. ## Le flanc que l'affectation ne couvre pas *Ce que la littérature indépendante établit.* L'affectation contrainte protège de la sélection. Elle ne protège de rien d'autre, et notamment pas du fait que le traitement traverse la frontière des groupes. Harris et ses coauteurs l'énoncent pour l'un et l'autre des deux grands pilotes de la SEC [3] : > Boehmer et al. (2019) discuss spillovers that affected results from the uptick pilot (such as the impact on index arbitrage strategies) that studied the effects of restrictions on short sales. *Je traduis : Boehmer et al. (2019) discutent des effets de report qui ont affecté les résultats du pilote uptick (comme l'incidence sur les stratégies d'arbitrage d'indice), pilote qui étudiait les effets des restrictions à la vente à découvert.* Et, dans le détail du mécanisme appliqué au pilote sur le pas de cotation : > These costs would affect price efficiency measures computed for both the treated and control stocks. Their difference thus would misestimate the rule's effect on price efficiency if the SEC implemented the rule for all stocks. *Je traduis : ces coûts affecteraient les mesures d'efficience des prix calculées pour les titres traités comme pour les titres de contrôle. Leur différence estimerait donc mal l'effet de la règle sur l'efficience des prix si la SEC appliquait la règle à tous les titres.* *Mon interprétation.* Il faut peser cette phrase, parce qu'elle vaut pour toute expérience réglementaire menée à l'intérieur d'un marché unique. Un titre de contrôle n'est pas un observateur neutre. Il cote sur la même place, à la même seconde, il entre dans les mêmes indices et il sert les mêmes arbitrages que les titres traités. Un teneur de marché qui vend à découvert un panier ne peut pas ignorer que le tiers de ce panier obéit à une autre règle : sa transaction sur le titre exempté peut être affectée par les titres non exemptés qui l'accompagnent. Le traitement peut donc franchir la frontière des groupes, dans une proportion qu'aucun des travaux mobilisés ne mesure. La conséquence est que la différence entre les deux groupes n'estime pas ce qu'on lui fait dire. Elle estime l'effet d'exempter un tiers du marché quand deux tiers restent contraints. C'est une quantité parfaitement définie, et ce n'est pas celle dont la SEC avait besoin pour trancher : la décision qu'elle a prise, le 13 juin 2007, a été d'abroger la règle pour tout le monde. *Ce que la source indépendante établit.* Une seconde fissure touche l'autre bord de la fenêtre. Grullon, Michenaud et Weston, qui exploitent le même pilote pour une question différente, rapportent que le prix a bougé avant le coup d'envoi [4] : > We find strong evidence of abnormal stock returns over different time horizons, but the biggest effect on prices happens up to 30 days before the SEC announcement date (but after the SEC board approval date). > Further, it suggests that information about the list of firms participating in the pilot program leaked into the market before the official announcement date. *Je traduis les deux passages dans l'ordre : (1) nous trouvons de solides éléments attestant de rendements anormaux sur différents horizons temporels, mais le plus fort effet sur les prix se produit jusqu'à trente jours avant la date d'annonce de la SEC (mais après la date d'approbation par le collège de la SEC) ; (2) cela suggère en outre que l'information sur la liste des entreprises participant au programme pilote a fuité vers le marché avant la date d'annonce officielle.* *Mon interprétation.* Si la liste a circulé après l'approbation par le collège et avant l'annonce publique, alors la période dite « avant traitement » contient déjà une partie du traitement. Aucun des travaux mobilisés ne teste ce que cette fuite fait aux résultats sur la qualité de marché, et je ne peux donc pas affirmer qu'elle les laisse intacts : Diether, Lee et Werner examinent explicitement l'annonce du pilote autant que son entrée en vigueur, donc une fenêtre que la fuite touche. Cela dit une chose plus générale sur les expériences conduites par une autorité publique : la date d'entrée en vigueur n'est pas la date à laquelle l'information devient publique, et la seconde est en général antérieure. Un dernier point mérite d'être noté, parce qu'il est rarement rapproché du reste. Grullon et ses coauteurs mesurent, pour les entreprises du groupe traité, une baisse d'investissement en actifs corporels de huit à treize pour cent par rapport au groupe de contrôle, qu'ils rattachent aux entreprises les plus susceptibles d'être contraintes financièrement. Deux autres résultats les accompagnent et portent sur d'autres populations : ce sont les petites entreprises du groupe pilote qui réduisent leurs émissions d'actions, et c'est sur elles que l'effet de prix est le plus fort [4]. Cela ne contredit pas les résultats sur la qualité de marché, parce que ce n'est pas la même question : la qualité de marché décrit le fonctionnement du carnet d'ordres, ces chiffres décrivent des décisions d'entreprise. Mais cela signale que le pilote a produit des effets réels sur les entreprises traitées, effets qu'aucune des évaluations de qualité de marché ne mesurait, et dont aucun des travaux mobilisés ne dit s'ils ont compté dans la décision d'abroger. ## Ce qu'il faut demander à une expérience réglementaire *Mon interprétation.* Le pilote Reg SHO reste le meilleur dispositif que la régulation financière ait produit, et je ne le déclasse pas. Je propose de le lire pour ce qu'il est, ce qui suppose de remplacer une question par deux autres. La question qu'on pose d'ordinaire est : est-ce que c'était randomisé ? Elle est mal posée. Elle appelle une réponse binaire, elle se satisfait d'une étiquette, et sur ce pilote précis la réponse honnête est non alors que le dispositif est excellent. Les deux questions qui discriminent vraiment sont ailleurs. **Qui pouvait sortir ?** C'est la question de la contrainte. Une affectation à laquelle une unité peut se soustraire réintroduit par la porte du consentement toute la sélection que le protocole prétendait éliminer. Sur ce point, le dossier des pilotes de la SEC est solide : Harris et ses coauteurs rapportent que, sur un autre projet de pilote de l'autorité, deux grandes entreprises ont demandé à être retirées du groupe traité et que la SEC a refusé [3]. Le pouvoir de contraindre est précisément ce qui rend l'expérimentation financière possible, là où l'expérimentation médicale ou l'économie du développement butent sur le consentement. **Le groupe de contrôle peut-il être touché par le traitement ?** C'est la question du report, et c'est celle qui décide de ce que le résultat autorise à conclure. Quand les deux groupes partagent un marché, un carnet d'ordres, un indice ou une chaîne d'arbitrage, la différence mesurée reste valide pour comparer les deux groupes et peut mal estimer l'effet d'une mesure générale. Aucun des travaux mobilisés ne propose de correction en aval. _[Élément interactif « CartesComparaison » disponible sur la version HTML de cette page.]_ ## Écart au Standard Probans Je classe cette analyse au barreau le plus haut de mon échelle finance, et je dois dire que ce barreau portait jusqu'ici une description fausse de l'expérience qui lui sert d'exemple. Sa colonne de qualification disait « tirée au sort », et citait le pilote Reg SHO. Je l'ai corrigée en écrivant ce texte : ce qui qualifie, c'est une affectation imposée par un tiers sans intérêt au résultat, selon une règle fixée à l'avance et hors de portée des unités, qu'un tirage au sort satisfait et qu'une règle mécanique satisfait aussi. La même page attribuait par ailleurs l'article de Diether, Lee et Werner à la Review of Financial Studies ; il a paru dans le Journal of Finance. Sur mes sources, trois réserves que je préfère porter moi-même. La première tient à Alexander et Peterson. Leur article de revue est derrière un mur payant et je ne l'ai pas ouvert. Ce que j'ai lu est leur présentation de 2006 à la table ronde de la SEC, retrouvée par la Wayback Machine parce que la page d'origine rend une erreur 404 : dix-neuf diapositives, des tableaux, une conclusion, et rien qui permette de contrôler comment ces chiffres ont été construits. Elle compte dans ma convergence, avec cette limite écrite plutôt que tue. La seconde est plus gênante, et je n'ai pas eu à la déduire. Chester Spatt, l'un des quatre auteurs de l'article de 2025 dont je tire ma description du mécanisme et ma lecture des effets de report, a été économiste en chef de la SEC et directeur de son Office of Economic Analysis, sélection annoncée le 31 mars 2004, départ à la fin juillet 2007 [5][6]. Le rapport que ce bureau a rendu sur le pilote est daté du 6 février 2007 et le vote d'abrogation du 13 juin 2007 : l'un et l'autre tombent dans son mandat. Et le communiqué de départ publié par la Commission le rattache lui-même à ces travaux, en toutes lettres : « During his three years at the Commission, Dr. Spatt led the staff's economic analysis of key issues including [...] Regulation SHO » [6] : pendant ses trois années à la Commission, il a dirigé l'analyse économique des services sur des sujets clés, dont Regulation SHO. Il dirigeait donc le service dont son article rapporte les conclusions. Je maintiens le classement de cet article en source indépendante, parce qu'il est paru dix-huit ans plus tard, dans une revue à comité de lecture, et parce que son propos met en cause l'utilité de plusieurs pilotes de l'autorité, ce qui va contre son intérêt de réputation plutôt que dans son sens. Mais j'en tire une règle d'usage : je ne lui fais porter ni le verdict sur le succès du pilote, ni la convergence, que Diether, Lee et Werner suffisent à établir. La troisième porte sur ce que mon propre indicateur affiche. Ma convergence forte repose sur trois lectures d'une seule expérience, pas sur trois expériences, et l'échelle le paie déjà en maintenant l'axe de réplication à son cran médian ; le badge, lui, affiche « forte convergence » sans dire de quoi. La puissance est notée sur le nombre de titres, 2 833, ce qui la place dans la tranche moyenne et non dans la tranche haute : compter des observations quotidiennes plutôt que des titres l'aurait fait monter, et ce serait payer deux fois la même chose. Enfin, le nom du barreau affiché à côté de la note, « essai randomisé de marché », importe exactement l'hypothèse que ce texte réfute. La grille interne le reconnaît désormais en toutes lettres, le lecteur de l'article ne le voit pas, et je n'ai pas de meilleure réponse que de l'écrire ici. ## Application par profil de décision | Profil | Ce que cette analyse implique | Enjeu | Réversibilité | |---|---|---|---| | Direction qui reçoit une étude présentée comme une expérience randomisée | L'étiquette ne dit rien du protocole. Les deux questions à poser sont : qui pouvait sortir du groupe traité, et le groupe de contrôle pouvait-il être touché par le traitement. La première décide de la validité interne, la seconde de ce que le résultat autorise à généraliser. | Modéré | Réversible | | Responsable de conformité ou de relations avec un régulateur en phase de consultation | Un pilote conçu, ordonné et évalué par la même autorité produit un résultat exploitable mais non contradictoire. La contribution utile en consultation consiste à demander une évaluation extérieure sur les mêmes données, pas à contester le dispositif. | Modéré | Réversible | | Gérant ou responsable de la table d'exécution | L'effet mesuré porte sur les écarts de cotation et la profondeur affichée, pas sur le coût final d'exécution d'un ordre de taille. Une profondeur qui baisse pendant que l'asymétrie du carnet se réduit fortement n'est pas mécaniquement une dégradation, et rien dans ce dossier ne dit ce qu'il advient en période de tension. | Faible | Réversible | | Analyste construisant un argument sur les contraintes à la vente à découvert | Le pilote documente un effet de fonctionnement de marché, pas un effet sur les entreprises. Les travaux qui exploitent le même dispositif pour mesurer investissement et émissions d'actions répondent à une autre question et ne se combinent pas terme à terme avec les premiers. | Modéré | Partiellement réversible | | Enseignant ou auteur citant ce pilote comme cas d'école | Décrire le mécanisme d'affectation, et non l'étiquette. Un titre sur trois après tri par volume est un meilleur exemple pédagogique qu'un tirage au sort, parce qu'il oblige à nommer la propriété qui compte : la contrainte. | Faible | Réversible | ## Bibliographie *Les sources de ce dossier sont en anglais. Les citations sont reproduites dans leur langue d'origine, parce que c'est sur les mots exacts que porte la vérification ; la traduction qui les accompagne est la mienne.* **U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Economic Analysis (6 février 2007).** *Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot.* Partie prenante : la SEC a conçu, ordonné et évalué son propre pilote avant d'abroger sa règle sur cette évaluation. [sec.gov](https://www.sec.gov/news/studies/2007/regshopilot020607.pdf) **Diether, K. B., Lee, K.-H., Werner, I. M. (14 août 2007).** *It's SHO Time! Short-Sale Price-Tests and Market Quality.* Dice Center Working Paper 2006-13. Version de revue : *The Journal of Finance*, vol. 64, n° 1, 2009, p. 37-73, DOI 10.1111/j.1540-6261.2008.01428.x. Évaluation académique indépendante, document de travail lu en intégralité. Réserve posée par les auteurs eux-mêmes : ils ont plaidé la suppression des règles de prix lors d'une table ronde de la SEC le 15 septembre 2006, avant le vote d'abrogation. [ssrn.com](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=910614) **Harris, L., Kahn, C. M., McDonald, R. L., Spatt, C. S. (30 janvier 2025).** *The Role of Pilot Studies in Financial Regulation.* Document de travail SSRN ; version de revue dans *The Review of Corporate Finance Studies*, 19 septembre 2025, DOI 10.1093/rcfs/cfaf020. Réserve d'indépendance : Chester Spatt a été économiste en chef de la SEC et directeur de son Office of Economic Analysis, sélection annoncée le 31 mars 2004, départ fin juillet 2007. [ssrn.com](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3979297) **Grullon, G., Michenaud, S., Weston, J. P. (21 octobre 2011).** *The Real Effects of Stock Market Prices.* Document de travail. Version de revue voisine : *The Real Effects of Short-Selling Constraints*, *Review of Financial Studies*, vol. 28, n° 6, 2015, DOI 10.1093/rfs/hhv013. Les deux textes portent des titres distincts et n'ont pas été comparés ligne à ligne. [ruf.rice.edu](http://www.ruf.rice.edu/~westonj/wp/Reg_SHO.pdf) **U.S. Securities and Exchange Commission (31 mars 2004 et 19 juillet 2007).** Communiqués 2004-45, *Chester Spatt Named Chief Economist*, et 2007-136, *Chief Economist Chester Spatt to Leave SEC*. Partie prenante, mais seule source primaire sur les dates d'exercice d'une de ses fonctions. Le second écrit, verbatim : « During his three years at the Commission, Dr. Spatt led the staff's economic analysis of key issues including [...] Regulation SHO ». Le premier établit que Lawrence E. Harris occupait la fonction avant lui. [sec.gov](https://www.sec.gov/news/press/2007/2007-136.htm) **Alexander, G. J., Peterson, M. A. (15 septembre 2006).** *(How) Do Price Tests Affect Short Selling?* Présentation de 19 diapositives à la SEC Roundtable on Reg SHO, récupérée par la Wayback Machine, la page d'origine rendant une erreur 404. Mesure de première main, lue en intégralité. L'article de revue correspondant, *The effect of price tests on trader behavior and market quality: An analysis of Reg SHO*, *Journal of Financial Markets*, vol. 11, n° 1, 2008, p. 84-111, est fermé et n'a pas été ouvert : rien de ce qui suit ne lui est attribué. [web.archive.org](https://web.archive.org/web/20090511005355if_/http://www.sec.gov/about/economic/shopilot091506/alexander_slides.pdf) ## Mes réserves

Ce qui invaliderait cette lecture

Biais cognitifs que cette situation peut déclencher

## Sources - [U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Economic Analysis (2007). Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot, 6 février 2007.](https://www.sec.gov/news/studies/2007/regshopilot020607.pdf) - [Diether, K. B., Lee, K.-H., Werner, I. M. (2007). It's SHO Time! Short-Sale Price-Tests and Market Quality. Dice Center Working Paper 2006-13, 14 août 2007. Version de revue : The Journal of Finance, vol. 64, n° 1, 2009, p. 37-73.](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=910614) - [Harris, L., Kahn, C. M., McDonald, R. L., Spatt, C. S. (2025). The Role of Pilot Studies in Financial Regulation. Document de travail SSRN du 30 janvier 2025 ; version de revue dans The Review of Corporate Finance Studies, 19 septembre 2025, DOI 10.1093/rcfs/cfaf020.](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3979297) - [Grullon, G., Michenaud, S., Weston, J. P. (2011). The Real Effects of Stock Market Prices, document de travail du 21 octobre 2011. Version de revue voisine : The Real Effects of Short-Selling Constraints, Review of Financial Studies, vol. 28, n° 6, 2015, DOI 10.1093/rfs/hhv013.](http://www.ruf.rice.edu/~westonj/wp/Reg_SHO.pdf) - [U.S. Securities and Exchange Commission (2007). Communiqué 2007-136, Chief Economist Chester Spatt to Leave SEC, 19 juillet 2007.](https://www.sec.gov/news/press/2007/2007-136.htm) - [U.S. Securities and Exchange Commission (2004). Communiqué 2004-45, Chester Spatt Named Chief Economist, 31 mars 2004.](https://www.sec.gov/news/press/2004-45.htm) - [Alexander, G. J., Peterson, M. A. (2006). (How) Do Price Tests Affect Short Selling? Présentation à la SEC Roundtable on Reg SHO, 15 septembre 2006, 19 diapositives.](https://web.archive.org/web/20090511005355if_/http://www.sec.gov/about/economic/shopilot091506/alexander_slides.pdf) --- Publié sur Probans : https://probans.org/analyses/reg-sho-pilot-experience-randomisee